海通宏观：货币政策宽松是方向 但对宽松节奏要有一定耐心

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原标题：理解“跨周期调节”——7月政治局会议解读（海通宏观 梁中华、侯欢）

来源：梁中华宏观研究

梁中华 侯欢

海通宏观思考第24期

· 概 要 ·

2021年7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。我们的解读是：对经济的看法并没有发生明显变化，稳增长有压力，但压力还没那么大，主要还是强调结构分化；宏观政策做好跨周期调节，经济下行快时会有托底，但不会强刺激，要考虑中长期的政策空间和金融风险；调结构仍然是下半年政策重点，继续支持科技创新、调控房地产，化解风险，推进共同富裕。从经济运行趋势来看，货币政策宽松是方向，但对宽松节奏要有一定耐心。

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对经济看法：延续4月判断

我们认为本次会议对整体经济形势的判断延续了4月的会议，并未发生明显变化。4月会议指出“要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固”，“要用好稳增长压力较小的窗口期”，这意味着当时也看到了稳增长的压力，只是稳增长的压力较小而已；同时也看到了经济结构分化的问题，“恢复不均衡”、“基础不稳固”。

本次会议指出“当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”。一方面是关注到了全球疫情形势的新变化，不确定性依然很大；另一方面也继续强调经济恢复的不稳固和不均衡，总量稳增长有压力，结构分化仍然存在。

稳增长有压力，疫情不确定性大，这些意味着，今年的宏观政策不会出现“急转弯”，只会慢慢的正常化；经济结构分化大，意味着今年重点仍然是调整经济的结构。

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总量政策：跨周期调节

关于政策基调，本次会议指出“坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，深化供给侧结构性改革，加快构建新发展格局，推动高质量发展”，这些也和4月会议基本一致。我们认为，贯彻新发展理念是接下来一直都会持续推进的工作。

如何理解新发展理念？我们的理解是不刺激、调结构、化风险。面对经济的下行压力，不去采取强刺激的政策；调整经济的结构，调控过热的房地产市场，重点支持终端消费、硬科技领域的增长，结构改革来推进共同富裕；化解过去发展模式带来的债务风险问题，包括房地产、地方政府、金融等领域的债务风险。

本次会议还指出了“要做好宏观政策跨周期调节”。如何理解宏观政策的跨周期调节？我们的直观理解是，宏观政策要兼顾短期和中长期的政策空间、金融风险、潜在增速等问题。

当前我国内部和外部情况都和之前不同，外部国际形势更加复杂，内部既要保证经济平稳运行，也要注意防范风险。在这种复杂的形势下，宏观政策不仅要考虑短期稳增长的问题，经济下行压力大的时候要托底经济；但也要考虑短期政策空间用太多，会减小未来的政策空间，短期债务增长过多，会增大未来的金融风险，所以必须兼顾长期的政策空间和风险问题；同时要持续推进利于中长期经济增长的结构改革、技术进步等，提高经济的潜在增速。

明年也是非常重要的一年，需要经济的平稳，所以本次会议提出要“统筹做好今明两年宏观政策衔接”，其实也是“跨周期调节”的短期体现。下半年经济压力大的时候，进行必要的稳增长举措，但不会强刺激；如果下行速度慢，那接着调结构。既要保证今年经济不过快下行，也要保证为明年留有一定的政策空间。所以总体表态和之前并没有明显变化。

3

政策：趋势宽松，节奏较慢

短期货币政策基调并未发生明显变化。本次会议指出“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕”，这一点和之前保持一致。同时也强调要“助力中小企业和困难行业持续恢复”，其实是反映了货币政策要结构性的、定向的发力稳增长。

不过货币政策都是跟随经济基本面走，往前看，我们认为后续稳增长压力会加大，所以货币政策的趋势性宽松是可以预见到的。但短期宽松的节奏会受到一定限制。首先，本轮经济不是普遍下滑，而是结构上出现了明显分化，而总量的货币政策很难解决结构性的经济问题。其次，通胀方面存在结构性压力，6月PPI同比上涨8.8%，结构性的通胀压力依然存在。最后，房地产泡沫才刚刚抑制住，太宽松的信号会可能会推高通胀预期、推升资产泡沫。

关于短期货币政策，我们维持宽货币、定向紧信用的判断，而明显的宽松可能要等到四季度甚至以后。

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财政政策：开正门、堵后门

在财政方面，本次会议强调“积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，同时指出“落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。我们认为，这是财政继续“开正门”、“堵后门”的体现，面对经济的下行压力，主要通过标准债券的发行来支持经济，同时要限制隐性负债的扩张。

上半年稳增长压力较小，地方专项债的发行相对偏慢，基建支出增速也低于去年同期。而下半年经济可能面临进一步下行压力，因此会议提出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，我们认为，接下来专项债的发行或将提速，对经济进行支持。

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调结构：有保有压，方向未变

关于调结构方面的政策，其实和之前保持一致，有保有压，并没有发生明显变化：

继续支持科技创新。本次会议强调“要强化科技创新和产业链供应链韧性，加强基础研究，推动应用研究，开展补链强链专项行动，加快解决“卡脖子”难题，发展专精特新中小企业”。面对内外环境的变化，对硬科技领域的支持政策只增不减。

关注生育配套政策。本次会议指出“落实“三孩”生育政策，完善生育、养育、教育等政策配套”，预计各部门、地方会出台更多的支持生育的政策，改善中长期人口结构。

对房地产的调控未变。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展。加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策。

此外，我们认为还必须关注共同富裕相关的政策。其实房地产、互联网、教育、医疗、金融等诸多领域的监管和规范措施，都可以放到共同富裕的大框架下去理解，共同富裕是十四五期间的重要任务，会持续推进。

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纠正运动式“减碳”：保供稳价

去年年底，在中央经济工作会议中，“做好碳达峰、碳中和工作”被列为今年的重点工作任务。本次会议强调“尽快出台2030年前碳达峰行动方案，坚持全国一盘棋”，我们认为减碳工作会进一步深入推进，比如对“两高”项目盲目发展坚决遏制，支持新能源汽车加快发展等。

但在执行层面，本次会议提出“纠正运动式减碳”，“先立后破”，其实也明确了碳中和节奏不可操之过急，预计会考虑到对短期经济和价格的影响。预计后续一方面会支持新型能源的发展，同时控制传统能源的压降节奏，做到“先立后破”，降低对宏观经济的影响；另一方面，会注意供给端压降对大宗商品价格的影响，本次会议也提到了“做好大宗商品保供稳价工作”，大宗商品涨价压力有希望缓解。

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责任编辑：张熠