广发策略：21年结构重于大势 市场风格将向小盘成长进一步聚拢

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来源：戴康的策略世界

报告摘要

● 21年结构重于大势，A股市场分化加剧。21年盈利扩张和估值收缩，实际无风险利率下行但风险溢价大幅上升。我们今年做了两个重要的判断2月下旬“微观结构调整布局市值下沉”和5月中旬“全球通胀预期见顶有利于成长”。本周市场下跌的主因是贴现率上升幅度较大，主要是风险溢价上行所致。我们在6.14中期策略展望《量价突破》中推荐的三种量价组合（量价齐升、价升量稳、量升价稳）大都取得不俗超额收益。

●正确理解政策导向有利于判断今年市场的分化与展望。高质量发展主线下，中国宏观经济调控以供给侧（而非需求侧）主导，供给驱动/需求驱动板块的市场表现呈现明显分化。供给创造需求的科技补短板（新能源车/半导体/光伏等）、碳中和“供需缺口”扩张的涨价顺周期（钢铁/煤炭/有色/玻璃等）皆取得较好的绝对和超额收益；而需求驱动的相关板块表现均不佳，当前政策受益板块（补短板科技）的风险溢价回落，而政策受损板块（垄断互联网/课外教育等）的风险溢价加速上行。同时，“防止资本无序扩张”政策也将客观上会进一步强化“市值下沉”主线。

● 政治局会议强调碳中和“先立后破”，风格将向小盘成长进一步聚拢。730政治局会议聚焦科技类“专精特新”中小企业，强化了小盘成长的胜率。微观结构调整下半场的业绩验证阶段，有业绩支撑的小盘成长的胜率也会得到增强。另一方面，碳中和“先立后破”的表述则部分弱化了小盘价值的胜率。因此我们判断：市场风格将向小盘成长进一步聚拢。

● 成长股中报（预告）业绩增速持续高位：电子、电气设备、国防军工。我们在7.9以来的《策话新兴产业》系列中，构建了涵盖11大类行业和95个细分行业的A股新兴产业比较新框架，并进一步指出：多数中国新兴产业龙头营收低于全球对标公司，但盈利成长性上占据优势。同时，从中报（预告）业绩增速来看：电子、电气设备、国防军工等科技制造业的中报利润增速均维持相对高位。

● 坚定“市值下沉”，聚拢小盘成长。730政治局会议有三点值得关注的信息：1）对经济的判断未发生大的转向也意味着当前尚未到需求端稳增长发力的节点；2）中国央行的货币政策不会因为美联储的taper而跟随收紧；3）“尽快出台2030年前碳达峰行动方案，坚持全国一盘棋，纠正运动式减碳，先立后破”意味着优先发展新能源，择机限产碳减排。我们判断碳中和“先立后破”的表述部分弱化了小盘价值的胜率，市场风格将向小盘成长进一步聚拢。我们建议进一步聚拢小盘成长——（1）碳中和“先立后破”受益的新能源车产业链（锂/隔膜）/光伏/储能；（2）即期/预期业绩好，受益于资本流通转向的半导体、军工、光学光电子。

● 风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

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核心观点速递

（一）21年结构重于大势，A股市场分化加剧。19年以来的A股贴现率行情的总量驱动力来自实际无风险利率与风险溢价双下行（拔估值）。21年体现盈利扩张和估值收缩的特征，实际无风险利率下行但风险溢价大幅上升。我们今年做了两个重要的判断“微观结构调整布局市值下沉”“全球通胀预期见顶有利于成长”（参见2.24《扩散升级》、3.4《拾级而下，“市值下沉”如何布局？》、5.23《小盘成长接棒》）——不同于18年“去杠杆紧信用”导致A股风险溢价系统性趋势性抬升杀估值，21年“局部紧信用”政策下，A股总量风险有限、结构特征鲜明：信用环境持续收紧的地产、地方债务基建领域的风险溢价大幅上行，而制造业和中小市值公司的信用环境平稳。

本周市场下跌的主因是贴现率上升幅度较大，十年期国债利率大幅下降，因此贴现率上升主要是风险溢价上行所致——部分行业政策环境展望偏负面，遭遇业绩和估值双杀，同时，投资者对于外资稳定性的担忧情绪加重，两者共同引发了A股大跌。风格上的首尾差异很大：小盘成长几乎已经“收复失地”，小盘价值略有反弹，而大盘成长/大盘价值的跌幅仍较深；板块上的首尾差异也很大：受政策支持的半导体、新能源车和光伏等板块基本“收复失地”，而政策环境较差或业绩预期逊色的板块则表现落后。我们在6.14中期策略展望《量价突破》中推荐的三种量价组合（量价齐升、价升量稳、量升价稳）大都取得不俗超额收益。

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（二）正确理解政策导向有利于判断今年市场的分化与展望。“金融供给侧改革”政策加速验证，是近期市场分化加剧的重要原因。高质量发展主线下，中国宏观经济调控以供给侧（而非需求侧）主导，供给驱动/需求驱动板块的市场表现呈现明显分化——我们在19.7.18《分层时代，进化新生》中总结了金融供给侧改革的四大主旨（调结构/促开放/降成本/防风险）。即便在20年的新冠疫情冲击下，决策层依然保持定力避免需求端刺激，坚持防范地方债务风险、房住不炒。21年以来受益于供给侧改革的相关板块大多获得显著超额和绝对收益：供给创造需求的科技补短板（新能源车/半导体/光伏等）、碳中和“供需缺口”扩张的涨价顺周期（钢铁/煤炭/有色/玻璃等）；而需求驱动的相关板块表现均不佳：大盘价值的典型代表（大金融等）以及传统消费板块。我们在7.27《每一次改革都是机遇》中指出：“防止资本无序扩张”、政策兼顾“效率”和“公平”，是19年以来“金融供给侧改革”的加速验证——20年Q4房地产“三条红线”、科技互联网平台反垄断，21年教育双减政策等，政策的导向是遏制资本无序扩展和无效融资、弱化其社会负外部性，引导资本进入真正能够改善社会民生、符合高质量发展的方向。而近期决策层降低民生相关的“住房、教育、医疗”成本的决心和政策只是以上顶层设计的加速验证。我们认为：“供给侧改革”政策加速验证，正在加剧细分行业风险溢价的分化：政策受益板块（补短板科技）的风险溢价回落，而政策受损板块（垄断互联网/课外教育等）的风险溢价加速上行。同时，“防止资本无序扩张”政策也将客观上会进一步强化“市值下沉”主线。

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（三）政治局会议强调碳中和“先立后破”，风格将向小盘成长进一步聚拢。我们在7.25《当前风格是否会切换？》中指出，部分领域的结构性信用紧缩、以及部分领域景气高企共同形成当前A股风格：小盘成长的赔率优于大盘成长，小盘价值的胜率优于大盘价值。政治局会议聚焦科技类“专精特新”中小企业，将进一步提升小盘成长股的胜率——730政治局会议指出“支持新能源汽车加快发展”、“强化科技创新和产业链供应韧性”、“加快解决‘卡脖子’难题，发展专精特新中小企业”，这些政策表述将引导小盘成长风险溢价进一步回落。同时，微观结构调整下半场的业绩验证阶段，有业绩支撑的小盘成长的胜率也会得到增强：公募基金的持仓也正在从业绩低预期的消费向业绩预期较佳的科技腾挪——热门股已经进入微观结构调整后的第三阶段“业绩验证分化”：热门股“茅指数”今年负的绝对收益和相对收益，内部也出现了分化，有业绩预期支撑的“宁指数”继续上涨，而业绩低预期的“平指数”持续下跌。我们在7.4《“2月冲击”会重现吗？》中进一步指出，临近中报披露期，市值600亿以下的中小盘成长股盈利预期转向上修。另一方面，政治局会议强调碳中和“先立后破”将部分弱化小盘价值股的胜率，使得风格进一步向小盘成长聚拢——730政治局会议强调“坚持全国一盘棋，纠正运动式‘减排’，先立后破”。由此可见，部分周期行业短期内“供给收缩”的力度将会减弱。而当前部分小盘价值的股价已经price in“供给收缩”的预期，这一定程度上会部分弱化小盘价值的胜率。

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（四）成长股中报（预告）业绩增速持续高位：电子、电气设备、国防军工。我们在7.9《北上如何配置A股新兴产业？》、7.19《新兴产业中外龙头全对比》以及7.27《揭秘新兴产业的公募基金持仓》中构建了涵盖11大类行业和95个细分行业的A股新兴产业比较新框架。多数中国新兴产业龙头营收低于全球对标公司，但盈利成长性上占据优势——中资龙头营收/海外龙头营收的比例整体偏低，但相对增长迅速，自2015年以来呈明显上升趋势，市占率扩张。其中，CXO、新能源汽车和光伏的营收占比已突破15%且保持较高的扩张速度。从中报（预告）业绩增速来看，中国的科技制造业的业绩继续维持相对高增长——截止7月31日收盘，A股非金融上市公司中报业绩（预告）披露率达到44%，具有一定的代表性。疫情导致20年一季报和中报A股业绩均负增长，我们以19年一季报和中报的净利润调整计算21年一季报和中报的净利润增速。可以看到：21中报电子、电气设备、国防军工等科技制造业的利润增速均维持相对高位。

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（五）坚定“市值下沉”，聚拢小盘成长。A股无系统性风险，关键仍在结构。我们在7.27收盘后发布《每一次改革都是机遇》指出：“与2018年不同，A股风险溢价上升是阶段性而非趋势性的。在出口显著转弱，结构性信用收缩缓和之前，我们判断市场风格大概率延续。当前政策对于前期资本无序扩张的领域进行收缩，但中小企业和战略新兴产业的信用环境则相对温和，因此继续市值下沉，寻找景气的方向。”730政治局会议有三点值得关注的信息：1）对经济的判断未发生大的转向也意味着当前尚未到需求端稳增长发力的节点“经济持续稳定恢复，稳中向好”，我们认为不排除在年底“统筹做好今明两年宏观政策衔接。。。推动今年底明年初形成实物工作量。”；2）中国央行的货币政策不会因为美联储的taper而跟随收紧“增强宏观政策的自主性”，也意味着我们的货币政策去年Q2以来的自主提前收紧以及今年7月的全面降准都是自主性的体现；3）“尽快出台2030年前碳达峰行动方案，坚持全国一盘棋，纠正运动式减碳，先立后破”意味着在大宗商品价格仍有压力的环境下，决策层灵活调整策略，优先替代能源发展，择机限产碳减排。碳中和“先立后破”的表述则部分弱化了小盘价值的胜率，市场风格将向小盘成长进一步聚拢。我们建议进一步聚拢小盘成长——（1）碳中和政策“先立后破”受益的新能源车产业链（锂/隔膜）/光伏/储能；（2）即期/预期业绩好，受益于资本流通转向的半导体、军工、光学光电子。

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上周重要变化

2.1 中观行业

1.下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2021年07月29日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨35.88%，相比上周的38.45%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降4.22%，月同比下降1.74%，周环比下降11.37%。

汽车：乘联会数据，7月第三周乘用车零售销量同比下降3%，相比上周的4%的跌幅缩小。中国汽车工业协会数据，6月商用车销量44.6万辆，同比下降16.80%；乘用车销量156.9万辆，同比下降11.10%。

2.中游制造

钢铁：本周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数本周涨1.78%至5478.44元/吨，冷轧价格指数上涨1.36%至6534.58元/吨。截止7月30日，螺纹钢期货收盘价为5737元/吨，比前一周上涨1.16 %。钢铁网数据显示，7月中旬重点钢企粗钢日均产量219.37万吨，较7月上旬上涨2.62%。

水泥：本周全国水泥市场价格环比保持平稳。全国高标42.5水泥均价环比上周持平于416.7元/吨。其中华东地区均价环比上周保持不变为434.29元/吨，中南地区保持不变为443.33元/吨，华北地区保持不变为430.0元/吨。

化工：化工品价格涨多跌少，价差上行。国内尿素涨1.08%至2807.14元/吨，轻质纯碱（华东）涨1.36%至2077.86元/吨，PVC(乙炔法)涨0.06%至9220.14元/吨，涤纶长丝（POY）跌1.80%至7789.29元/吨，丁苯橡胶跌2.49%至13717.86元/吨，纯MDI涨0.29%至24357.14元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨2.06%至991.00美元/吨，国际纯苯涨0.62%至1047.86美元/吨，国际尿素跌0.68%至435.00美元/吨。

3.上游资源

上游煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格保持稳定，煤炭库存增加。太原古交车板含税价涨7.78%至2770.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周稳定在942.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加11.14%至399.00万吨，港口铁矿石库存减少0.27%至12813.42万吨。

国际大宗：WTI本周涨1.07%至72.93美元/桶，Brent涨1.39%至75.22美元/桶，LME金属价格指数涨2.26%至4320.60，大宗商品CRB指数本周涨0.68%至218.08；BDI指数本周涨2.91%至3292.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周下降4.31%，行业涨幅前三为通信(2.32%)、有色金属（1.88%）和电子(1.32%)；跌幅前三为休闲服务(-13.10%)、食品饮料(-13.03%)和房地产(-7.96%）。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周20.78倍下降到本周19.94倍，PB（LF）从上周2.04倍下降到本周1.97倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周33.31倍下降到本周32.08倍，PB（LF）从上周2.89倍下降到本周2.82倍；创业板PE（TTM）从上周87.76倍下降到本周86.36倍，PB（LF）从上周6.16倍下降到本周6.09倍；科创板PE（TTM）从上周的86.95倍上升到本周89.85倍，PB（LF）从上周的7.04倍上升到本周7.32倍；A股总体总市值较上周下降3.67%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降3.09%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.44下降到本周2.25；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周6.37上升到本周6.63；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.76上升到本周3.91；股权风险溢价从上周0.09%上升到本周0.28%，股市收益率从上周3.00%上升到本周3.12%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为540.41亿份，上周为819.09亿份；本周基金市场累计份额净减少1681.17亿份。

融资融券余额：截至7月29日周四，融资融券余额18038.42亿，较上周下降1.21%。

限售股解禁：本周限售股解禁714.22亿元，预计下一周解禁456.43亿元。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持53.57亿，本周减持最多的行业是电子(-21.09亿)、机械设备(-14.18亿)、医药生物(-7.79亿)，本周增持最多的行业是传媒(9.80亿)、房地产（0.53亿）、商业贸易（0.34亿）。

北上资金：本周陆股通北上资金净流出24.46亿元，上周净流入118.22亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升至137.91，上周A/H股溢价指数为137.82。

2.3 流动性

截至2021年7月31日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为500亿元；5笔逆回购，总额为900亿元；一笔3个月国库定存700亿元；一笔3个月央行票据互换50亿元到期；一笔3个月央行票据互换50亿发行；公开市场操作净投放（含国库现金）1100亿元。

截至2021年7月30日，R007本周上涨25.43BP至2.41%，SHIB0R隔夜利率上涨12.10BP至2.178%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周下跌9.98BP至0.70%；信用利差涨3.91BP至0.65%。

2.4 海外

美国：周一公布的美国6月新屋销售(万户)67.6，低于预期80，低于前值72.4；周二公布的美国6月耐用品订单环比初值0.8%，低于预期2.2%，低于前值3.2%；周三公布的美国6月商品贸易帐(亿美元)-912，高于预期-880，高于前值-881；周四公布的美国二季度个人消费支出(PCE)年化季环比初值11.8%，高于预期10.5%，高于前值11.4%；周四公布的美国二季度实际GDP年化季环比初值6.5%，低于预期8.4%，高于前值6.3%；周五公布的美国6月个人消费支出(PCE)环比1%，高于预期0.7%，高于前值-0.1%。

欧元区：周五公布的欧元区二季度GDP同比初值13.7%，高于预期13.2%，高于前值-1.3%；周五公布的欧元区7月调和CPI同比2.2%,高于预期2%，高于前值1.9%。

日本：周一公布的日本7月制造业PMI初值52.2%,低于前值52.4%；周五公布的日本6月工业产出同比初值22.6%，高于预期20.7%，高于前值21.1%。

本周海外股市：标普500本周跌0.37%收于4395.26点；伦敦富时涨0.07%收于7032.30点；德国DAX跌0.80%收于15544.39点；日经225跌0.96%收于27283.59点；恒生跌4.98%收于25961.03。

2.5 宏观

7月PMI：中国官方制造业采购经理指数（PMI）为50.4%，比上月回落0.5个百分点，制造业总体继续运行在扩张区间，但扩张速度放缓；中国官方非制造业PMI指数为53.3%，比上月回落0.2个百分点，表明非制造业继续保持增长态势，增速有所放缓。

工业企业利润：1—6月份，全国规模以上工业企业实现利润总额42183.3亿元，同比增长66.9%；6月份，规模以上工业企业实现利润总额7918.0亿元，同比增长20.0%，低于前值36.4%。

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下周公布数据一览

下周看点：中国7月财新制造业PMI；美国7月ISM制造业指数；欧元区7月制造业PMI终值；美国7月ADP就业人数变动；美国6月贸易帐；美国7月非农就业人口变动；中国7月外汇储备；中国7月进出口同比；中国7月贸易帐。

8月2日周一：中国7月财新制造业PMI；欧元区7月制造业PMI终值；美国7月ISM制造业指数。

8月3日周二：美国6月耐用品订单环比终值。

8月4日周三：中国7月财新服务业PMI；美国7月ADP就业人数变动（万人）；美国7月ISM非制造业指数。

8月5日周四：英国央行政策利率；美国6月贸易帐（亿美元）。

8月6日周五：美国7月失业率；美国7月非农就业人口变动（万人）。

8月7日周六：中国7月外汇储备（亿美元）；中国7月进出口同比（按美元/人民币计）；中国7月贸易帐（按美元/人民币计）（亿美元/人民币）。

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风险提示

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

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责任编辑：陈志杰