摩根士丹利：10年期美国国债收益率料将上升 1.60%才是合理位置

摩根士丹利美国利率策略主管Guneet Dhingr撰文写到：Citius，Altius，Fortius——奥林匹克格言，翻译过来就是更快、更高、更强，也可以作为我们目前的美国国债收益率格言。我们认为，美国国债市场将消化更快的加息步伐，这与经济走强相一致。

我们认为，10年期国债收益率低于我们约1.60%的合理估值，这在很大程度上是由于近几周头寸平仓放大了疫情负面新闻的影响。在我们看来，收益率没有恰当地反映强劲的美国经济或美联储的立场。随着市场定位更加清晰，我们的经济学家对强劲的劳动力市场和通胀数据的预期，以及我们对赤字支持的基础设施计划的基本情况，我们预计未来几周收益率将上升。

要看待美国国债收益率，首先必须理解收益率为何下跌。我们与众多投资者的对话，以及对仓位数据的分析，证实了仓位在加剧收益率下跌中扮演的重要角色。随着10年期国债收益率上月下跌，未平仓合约，即10年期美国国债期货的未平仓交易数量下降。这告诉我们，投资者并不是基于对经济的重新评估或对Delta变量的担忧而增加新头寸。相反，他们一直在平仓无利可图的旧交易，这些交易原本是为了获得更高的收益率。

我们认为，重要的是要避免陷入强行压低收益率的陷阱，这是投资者仅在4个月前才经历过的陷阱：3月份美国国债收益率大幅上升，主要是由于日本投资者基于财年年底的考虑抛售国债。然而，大多数投资者错误地将收益率上升视为经济过热的证明，一致认为10年期国债收益率将突破2%。我们警告投资者，相对于经济现实，收益率已经过高。在接下来的几周，美国的经济数据无法跟上不切实际的预期，10年期国债收益率开始走低。

尽管3月的教训历历在目，但2021年7月看起来就像相反的3月。这一次，投资者正用过度悲观的说法来降低收益率。这些叙述中有许多经不起推敲。

不妨让我们考虑一下变量。在英国——这是美国的一个合理模板，随着病例激增，住院人数仍然很低，但经济还是重新开放了，最终病例开始减少，这表明疫情所带来的下行风险被夸大了。令人欣慰的是，美联储主席鲍威尔在7月的FOMC会议上同意这一评估。

另一种误导性说法是，市场正在消化美联储的政策错误。但这与历史低位的实际收益率和非常高的通胀盈亏平衡点，甚至是风险市场的强势都不匹配。一些人认为，经济长期均衡利率（r*）的下降与价格走势相符，在经济增长和通胀都处于数十年高点的情况下，这很奇怪。由于缺乏可信的说法来解释收益率的大幅下降，以及可以证明的定位作用，我们认为从这里可以看到提高收益率的良好理由。

美国国债收益率能涨多高？考虑当前环境下美国国债收益率的一个有用方法是，将其与首次加息的时间和此后加息的速度联系起来：

目前，10年期国债收益率暗示，市场预计2023年3月首次加息，此后每年加息约1.5次。我们认为这一隐含的加息速度过低，特别是当人们看到6月份的点位图时，6名FOMC成员预计每年加息三到四次（2名成员每年加息两次，10名成员未知）。

即使我们对六月点图建立了保守的假设，美联储将于2023年6月开始加息，加息幅度为2-2.5次，比点图显示的利率低了一年。我们的分析显示，10年期国债收益率的公允价值今天应该在1.60%左右。

哪种消息催化剂会提高收益率？我们认为，强劲的经济数据，从7月份的就业报告开始——我们的首席美国经济学家艾伦?赞特纳（Ellen Zentner）预计，该报告将新增略高于100万个就业岗位——可能会启动收益率上升的行动。如果8月份学校顺利开学，可能会进一步推动就业市场的强劲增长。此外，我们预计住房通胀将走强，这将支持通胀的可持续性。我们的公共政策负责人迈克尔·泽萨斯（Michael Zezas）预计，今年晚些时候将有2万亿美元的赤字融资计划，这将进一步推动收益率的提高。

责任编辑：杨亚龙