暴跌三日，不破不立！中国A股功守道

占昕/文

从效率优先到效率与公平均衡，天平暂时倾向了公平。

连续三日的暴跌，市场出现了一定量的恐慌，或基金赎回增多，或杠杆资金强平。更直面的反思，是关于时代的变迁，和认知的改变。

天风证券特邀经济学家刘煜辉认为，A股的长牛一定是极其鲜衣怒马般的结构。某种程度上，近日的分化加剧验证了这一点。

申万宏源首席策略王胜和傅静涛认为：重磅政策的频出，管理层降低“住房、教育、医疗”成本的决心加速验证，引发对于“效率与公平”问题的讨论，外资理解长期经济转型的政策选择需要时间。而历史上来看，在经历类似的变化之后，外资倾向于阶段性流出，导致重仓股短期面临较大压力。

“市场低估了政策的执行力与决心，这让外资更难理解，他们把这些看成不可预知的风险。但既然有了恐慌盘，相信底部也不远。”7月27日收盘后，某头部投资负责人向《今日财富》表示，“但杀伤力还是有的，往后可预见风险是美国宽松退出、经济回归常态超预期、疫情起伏，都可能带来新的不确定性。”

破要多久，或不是三言两语能够说清，较为明确的是，下一阶段的防守与进攻并不那么简单。

破：不代表撤离

显而易见，在教育“双减”政策下（7月24日晚，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》），市场对后续白酒、医疗、地产等行业的盈利预期形成压制，但也有更多的反馈认为，是市场自身调仓、对过高估值板块的纠正和修复。

“市场往往是有效的，从长期来看，市场也总是正确。在一部分高景气行业经历6、7月的快速上涨后，不可避免需要面对高波动的风险。”汇丰晋信基金研究总监、基金经理陆彬向《今日财富》表示，绝大多数时候，行业和股价的波动往往客观反应估值和基本面的变化。

“某些行业基本面边际恶化，估值在历史高位，一旦趋势的正循环被打破，反身性就会很明显。同时，某些行业基本面持续变强或面临拐点，估值合理或被低估，往往短期的波动也会带来更具吸引力的投资机会。”

陆彬和农银汇理基金投资部负责人赵诣同为“新能源一哥”，也是近年的冠军选手和市场新秀。

在交流里，赵诣认为，未来很长一段时间内，市场将以结构性行情为主，指数层面很难形成趋势性投资机会，需要精选长坡厚雪行业中的优秀公司，陪伴企业一起成长。

“短期市场担忧外资是否正在全面撤离A股，但近期的市场结构如近几日中概股跌幅显著高于A股，以及资金流向并不能证实这个结论，反映出的更多是教育双减政策下外资对于部分消费服务性产业的担忧，如互联网平台监管等。此外，调整并未有破坏A股机构化和科技突破下的慢牛长逻辑，因此短期调整后A股将重回震荡上行趋势。”东北证券首席策略分析师邓利军向《今日财富》表述。

邓利军指出，过去3日外资累计净流出216亿，其中7月26日单日净流出128亿，该级别的单日和累计流出在2015年股灾、2020年3月疫情引发美股熔断、2020年7月市场大跌、2020年9月总统竞选前美股大跌这四次均有发生；事后来看，外资后续的流入反而加速，短期数据无法得出全面撤离的结论。

其次，近几日外资主要流出食品饮料、电新、军工、建材等板块，而对食品饮料的流出实际上从今年年初就已经持续进行，并非短期行为，因此近期大消费板块的下跌更多是市场对行业景气趋势变化预期带来的调仓行为。

“全球市场从劳动力提升，做增量蛋糕，现向存量转变，公平和效率的选择始于所处的历史阶段，欧美国家同样会面临稳定的问题，但造成不公或是现在看来不被待见的，过去往往又是资本介入很深的领域，阵痛难免，而资本也要反思有没有履行好社会责任。”上述头部投资负责人表示。

立：重结构轻指数

“今年3月以来，公募基金的发行力度减弱，月度股票型加混合型基金发行量大约只有去年同期的一半，同时二季度宏观经济走弱，企业盈利趋于下降，下拉传统白马股股价。在这种背景下，稍有风吹草动，市场就会出现较大跌幅。”中航信托宏观策略总监吴照银称更关注市场有无持续流入的增量资金，但相较去年的牛市行情，今年又明显偏弱。

资金存量博弈、交易拥挤放大了市场的脆弱性。“6月以来，公募基金未建仓头寸持续回落，主因二季度发行端趋弱+基金快速建仓，后续头寸不足，只能做结构腾挪，部分重仓股的筹码结构恶化。”申万宏源首席策略王胜和傅静涛指出。

备受关注的还有最近多位明星基金经理的“认错”和“致歉”所体现出的现实教训的惨痛与诚恳，而未来可能面临更严峻、复杂的考验。

“今年最明显的特征是中小票的行情，往年是大票行情，今年更加注重业绩的高景气，往年更多追求业绩的确定性。”兴证资管首席经济学家、兴业证券董事总经理王德伦说。

而打开资本市场的新认知，就资本市场发展的国家战略级定位而言，不破不立，多位资深市场人士均表示出了对远期相对乐观的判断。

“长期来看，外资仍要加配中国，只是他们需要经历慢慢理解中国的文化和处事方式、适应一方水土的过程，而这个过程非一朝一夕能结束，无论国内还是国外投资者都要有一定耐心。效率与公平的问题，短期市场似乎有些过度外推想象。”王胜称。

“数据安全、国防安全、粮食安全，发展补高科技短板。即便有低位震荡，大方向仍是成长股，价值股有超跌反弹机会。趋势熊市难有，而调完后的市场更好更健康。”前述投资负责人表述。

在邓利军看来，机遇对于高景气且政策支持强的赛道，如碳中和框架下正处于电动化浪潮中的新能源车产业、能源结构转换中的风电、光伏产业、国产替代逻辑下的芯片产业，景气度并未发生改变，若有短期调整都将是长期布局的好机会。

陆彬认为，可以重点关注四类机会：一是以新能源车为代表的核心资产。新能源车今年的基本面大概率会超出市场的乐观预期，基本面强度很高。动态看，估值相比其他几类核心资产仍有一定优势，下半年会重点关注上游板块的投资机会。二是金融地产。经过下跌，行业估值到了历史极值，机构的配置也到了历史的极值，将密切跟踪。三是周期。四是偏成长。

“虽然经过上半年的估值修复，现在周期板块的机会肯定不如去年底今年初的时候那么好。但我们认为下半年周期板块的业绩仍有可能超出市场预期，原因在于‘碳中和’对这些行业的影响确实很大。周期的逻辑从之前的供需双重逻辑，退化到供给逻辑。虽然机会不如半年前，但我们还是会看，会重点关注和‘碳中和’相关度较高细分行业。此外，经过上半年的上涨，很多小盘成长股的估值上去，同时大盘成长股的估值下来，估值和业绩的匹配度也会越来越高。”陆彬说。

防：攻守切换

不过，扰动的因素还有不少。在业内看来，超预期的降准之后，市场对于国内流动性的担忧已经解除了，后面的风险点主要看海外。

展望后市，申万宏源首席策略王胜和傅静涛认为，短期休整之后，三季度A股还有一波机会。中期真正大是大非的是宏观层面的变化，接下来中美各自逐渐迎来3个关键的验证窗口（国内7月政治局会议+8月看7月经济数据+11和12月是否再降准，海外7月31日美元债务上限到期+关键就业数据验证+8月下旬Jackson Hole全球央行年会）。

“今年要把风控放在第一位，收益放在第二位，做好防守然后再进攻。”吴照银说。

多次被提到的结构性行情似乎预示着更多交易的机会，市场同样难忘的还有今年春季在美国国债收益率快速攀升下，茅指数成份为代表的一系列核心资产所经历的大幅调整。

“春节后市场的持续下跌，有美债收益率加速上行的原因，也有市场热度达到阶段性高点，对外部敏感性增加的原因，这对于以后判断风险是很重要的经验。”王德伦指出。

令邓利军印象最深的是“茅”与“锚”联动调整，一方面表明了外资对于中国核心资产拥有一定的定价权，另一方面也证明A股正处于机构化进程中，而这是核心资产能够用DCF估值的基础。

“今年整体上是属于信用收缩周期，社融数据上看，自去年10月社融存量增速到达13.7%的顶峰后，到现在一直维持下降趋势，同时疫情后全球经济复苏、需求回暖、中国出口景气及去年的低基数效应等因素所带来的企业盈利快速上行时期已过，下半年盈利增速筑顶的背景下，行业景气度将面临分化，更多会迎来结构性的行情。”

与此同时，邓利军指出，风险点需要关注海内外流动性波动因素，下半年若海外流动性紧缩，国内在此背景下很难持续大幅宽松，同时从已经结束的中美天津会谈情况看，中美关系目前存在一定困难和挑战，也为后市带来不确定性，但这些仅为短期扰动因素，不会改变机构化、科技创新驱动、居民财富结构向权益资产转移下的A股长期慢牛趋势。

责任编辑：张亚楠