开源策略：市场波动投资者不必急于“抄底” 调整结构仍是核心矛盾
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原标题：望峰息心——风格洞察与性价比追踪系列（七）| 开源策略
来源：一凌策略研究
文：开源策略团队 牟一凌/方智勇
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【报告导读】7月A股估值扩张明显放缓，但板块分化较大：周期与中游制造逆势表现抢眼，大消费与金融有所回撤。大部分指数和行业已经在还债的路上，但成长风格的还债压力仍很大，价值风格的性价比仍在提升。面对市场的波动，投资者不必急于“抄底”，调整结构仍是核心矛盾。前期即使流动性环境宽松，A股市值扩张仍显过快，尚需消化。
Summary
摘要
1 7月市场表现：A股明显回撤，资源类/制造类逆势表现抢眼
7月A股出现明显回调，但周期板块表现抢眼；美股震荡上行，继续交易流动性宽松。具体来看，7月万得全A下挫3.1%，但上游原材料制造板块表现抢眼：有色金属、钢铁、化工、采掘行业涨幅居前；同时电气设备、国防军工、机械设备等中游制造行业均逆势上行。而以食品饮料、休闲服务为代表的大消费板块跌幅最大，金融板块同样有所回撤。美股继续交易流动性宽松，信息技术和通信设备延续6月的强势表现，同时医疗、地产和公共事业板块涨幅居前，而能源板块则大幅回调，金融板块同样有所下行。美国ETF中农业、做空中概股、做空原油的ETF涨幅居前，而做多原油、做多中国概念相关的ETF跌幅较大。
2 股债风险溢价：A股，港股与美股均上升
7月A股、港股和美股的股债风险溢价均有上升（性价比上升）。7月以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价上升了48个BP，以7天余额宝年化收益率计算则上升了28个BP，都处在均值和一倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升118个BP；标普500的风险溢价上升了57个BP。A股和美股相对于AAA企业债的性价比均出现上升：6月万得全A的格雷厄姆股债比上升了74个BP（股票相对于AAA企业债性价比上升），标普500的格雷厄姆股债比上升了60个BP。
3 估值-盈利匹配度：“还债”在路上，价值风格性价比提升
从估值与盈利的匹配度来看，绝大部分指数均进入了还债时刻。除小盘成长指数的CAPE有所上行外，近一个月所有指数的CAPE 均在下降（性价比提高）。从收益率-ROE的角度来看：小盘成长、中证1000的透支程度略有加重，大盘价值的收益率进一步落后ROE，其余指数的收益率均处于向ROE还债的过程中。对于行业而言，电气设备和电子的透支程度继续加深，但前期大幅透支ROE的食品饮料、休闲服务和医药生物已在还债路上。另一方面，如果我们假设2020-2021两年收益率向ROE回归与2021年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去五年中枢的情形，那么宽基指数和风格指数之间的分化十分明显：无论在哪种假设下，创业板指以及大盘成长的还债压力仍很大；而上证指数和价值风格指数的预期收益率排名靠前。在PB-ROE的框架下，金融（银行、房地产）/大部分周期行业（钢铁、建筑装饰、采掘）仍处于被低估状态；在PE-G的框架下，钢铁、采掘、商业贸易、传媒等行业明显被低估；在PS-CFS的框架下非银金融、公用事业、通信、采掘等行业性价比更高。
4 A股波动加大，个股的分化明显，市值扩张速度开始放缓
7月A股波动率大幅抬升，上涨个股数占比大幅降低，个股涨跌幅的标准差明显上行；与此同时，茅指数7月出现大幅回调。如果假设7月的M2同比增速与6月持平，则截至7月31日全A的自由流通市值/M2将比上一期下降82个BP至16.04%，这意味着7月A股的自由流通市值扩张速度略低于M2的增速，但仍在15%以上。前期即使流动性环境宽松，A股市值扩张仍显过快，尚需消化。
风险提示：流动性超预期宽松；国内经济下行超预期；测算误差。
报告正文
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1、市场表现：A股明显回撤，周期逆势表现抢眼
1.1 7月A股表现：周期与制造携手逆势走强，认知转变已开始
7月A股出现明显回撤，但板块表现之间的分化依然很大：上游原材料相关的行业表现最为抢眼，有色金属、钢铁、化工、采掘涨幅居前；同时，电气设备、国防军工、机械设备等中游制造相关行业也逆势上行。而以食品饮料、休闲服务为代表的大消费板块跌幅最大，金融板块（银行、非银、房地产）同样有所回撤。从概念指数来看，涨幅靠前的指数集中在上游材料和半导体相关领域，跌幅较大的集中在食品饮料、家电。板块表现和行业表现基本一致。
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进一步地，我们观测了6月和7月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅），发现7月大部分行业个股上涨占比分位数在6月的基础上继续下降，但行业内部个股分化程度有所扩大：
（1）从当月静态的视角来看，7月个股上涨占比历史分位数较高的行业主要集中在部分科技以及周期板块，包括有色金属、钢铁、电力设备及新能源、电子、基础化工、国防军工、煤炭、通信等，而以食品饮料、医药、消费者服务为代表的大消费板块内部个股上涨占比处于历史较低水平。值得关注的是食品饮料和非银金融板块个股上涨占比和内部分化程度都很低，这意味着投资者对于这些板块可能形成了较为一致的悲观预期。
（2）从动态的视角来看，7月相较于6月而言，上涨个股占比分位数除钢铁、有色金属（以新能源金属为主）和银行明显上升以外，其余行业均低于上期水平。其中，消费者服务、家电、纺织服装、计算机、电子、食品饮料等行业下降最为显著。
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1.2 7月美股表现：复苏交易回落，市场继续交易流动性宽松
7月美股继续交易流动性宽松，信息技术和通信设备延续了6月的强势表现，同时医疗、地产和公共事业板块涨幅居前，而能源板块则大幅回调，金融板块同样有所下行。美国ETF中农业、做空中概股、做空原油的ETF涨幅居前，而做多原油、做多中国概念相关的ETF跌幅较大。
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1.3 主要市场风格指数的表现：成长/价值分化明显
7月，不同地区股市的成长/价值风格表现不尽相同：美股、英股和港股中成长风格指数的表现要好于价值风格指数，而A股、日股和台股的价值风格指数要好于成长风格指数。从大小盘风格来看，美股、港股的大盘风格占优，而A股、日股、港股和台股则中小盘风格表现更好。
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2、 股债风险溢价：A股、港股与美股均上升
2.1 万得全A、恒生指数与标普500的风险溢价均有所上升
7月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价上升了48个BP，以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价上升了28个BP，均位于均值与一倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价大幅上行118个BP，标普500的风险溢价上升了57个BP。
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2.2 格雷厄姆股债比：A股与美股均在上升
7月以来万得全A的格雷厄姆股债比上升了74个BP（股票相对于AAA企业债的性价比上升），标普500的格雷厄姆股债比上升了60个BP（股票相对于AAA企业债的性价比上升）。
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3、估值-盈利匹配度：“还债”在路上
3.1 席勒指标：CAPE（周期调整市盈率）
近一个月几乎所有指数的CAPE 均在下降（性价比升高），尤其是大盘成长和大盘价值，CAPE相较于6月分别下降了10.21%、10.99%（环比，下同）。所有指数中，只有小盘成长的CAPE上行了2.25%。
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3.2 收益率-ROE的透支程度——大部分指数开始“还债”
从估值与盈利的匹配度来看，除小盘成长指数和中证1000指数的估值小幅扩张（透支程度加深，性价比降低）外，绝大部分指数均在还债。我们计算了各个指数与行业的收益率与ROE之间的透支程度，截至7月31日，小盘成长和中证1000的收益率持续透支ROE，大盘价值的收益率进一步落后ROE，其余指数的收益率均处于向ROE还债的过程中。对于行业而言，电气设备和电子的透支程度继续加深，但值得注意的是，前期大幅透支ROE的食品饮料、休闲服务和医药生物已在还债路上。另一方面，如果我们假设2020-2021两年收益率向ROE回归与2021年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去五年中枢的情形，那么宽基指数和风格指数之间的分化十分明显：无论在哪种假设下，创业板指以及大盘成长的还债压力仍很大；而上证指数和价值风格指数的预期收益率排名靠前。
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3.3 PB-ROE：金融/大部分周期行业仍处于被低估状态
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3.4 PE-G：钢铁、采掘、商业贸易、传媒等行业明显被低估
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3.5 PS-CFS：非银金融、公用事业、通信、采掘等行业明显被低估
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4、 关键市场特征指标：市场波动加剧，市值扩张速度开始放缓
4.1 市场特征指标一：A股波动放大，茅指数大幅回调
2021年7月A股上涨个股数占比大幅降低，全A月度区间收益率为正的个股占比不到40%，个股涨跌幅的标准差也明显上行；与此同时，茅指数7月出现回调，且回调力度较大。
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4.2 市场特征指标二：波动率，A股迅速上行，美股维持低位
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4.3 市场特征指标三：自由流通市值/M2有所回落，但仍在15%以上
如果假设7月的M2同比增速与6月持平，则截至7月31日全A的自由流通市值/M2将比上一期下降82个BP至16.04%，这意味着7月A股的自由流通市值扩张速度略低于M2的增速，但仍在15%以上。前期即使流动性环境宽松，A股市值扩张仍显过快，尚需消化。
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5．风险提示 流动性超预期宽松；国内经济下行超预期；测算误差。
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责任编辑：张熠
