中泰证券：前期热门赛道股的调整本质上是一种均值回归 利好资本市场生态结构的长期发展

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原标题：供应链安全视角下的民生改革与资本市场估值重构

来源：李迅雷金融与投资

徐驰 张文宇

近期围绕教育、学区房、互联网平台等一系列民生领域的政策力度明显加大。从民生角度看，这一系列政策，如同“全国优化生育政策电视电话会议”中所言，在于“减轻群众生育、养育、教育负担”，用以提升生育率。但部分资本市场人士的疑虑在于，人口问题是个长达5年甚至10年以上的慢变量，而为了解决这一长期慢变量，是否短期政策用力过猛？而我们认为，站在经济学角度看，上述改革政策的出发点，除了长期民生与人口外，更有着百年未有之大变局下，涉及中期经济改革方向——供应链安全方面的重要意义（7月政治局会议特别强调“开展补链强链专项行动”）。这种意义或许是近期上述政策大力度推进的重要原因。

主要结论：

今年以来教育等民生领域的诸多大力度的改革政策背后是，东西方博弈加剧的大背景下，相对单纯的“经济效率”而言，“安全”的重要性更加突出。就经济安全而言，最重要的是供应链安全，即：“拉长长板”与“补齐短板”。所谓“补齐短板”，即要改变当前我国关键技术和原材料受制于人的格局，“力争重要产品和供应渠道都至少有一个替代来源”；就国际收支平衡而言，“补齐短板”所需要的外汇等资源是被市场所忽视的部分，只能由“拉长长板”获得，即进一步增强我国国际比较优势明显的出口等中小企业的竞争力。在西方不断试图加大我国先进技术获取和出口型企业成本的背景下，政策的重心或在于千方百计引导社会资源向“补链、强链”方面集聚。

教育等民生领域的改革力度之所以如此之大，我们认为，除了长期的人口问题外，今年以来劳动人口就业市场表现的结构性失衡问题也十分凸显。就国家统计局的数据显示，6月16-24岁的城镇青年的调查失业率为15.4%，远高于全国城镇5.0%的平均水平，25以上的失业率4.6%，低于全国水平。根据我国人口转型阶段的演绎来看，我国全社会劳动人口的占比或在未来5-10年逐步下滑，而16-24岁劳动年龄失业率高企现象更从一方面揭示出我国劳动年龄人口后备力量的就业意愿的“不足”。

一边是节节攀高的原材料价格、供应链瓶颈下的海运价格；另一边是招工需求难而被动抬高的用人成本，均让疫情以来我国的经济核心动能——制造出口的中小企业丧失扩张产能的动力。就教育政策而言，无论是减轻学生负担，提升教育质量和服务水平，促进学生全面发展，并非聚焦于学科成绩的应试文化；还是引导高校毕业生实践创新能力、培育实施关键领域核心技术紧缺人才、优化教育体制等为出发点，资本市场需要理解及领会民生领域改革政策，及经济安全涉及供应链安全方面的中长期举措。

政策方面的这种对于“安全和效率的重新统筹”，使得部分包括外资在内的机构短期表现出一定程度的不适应性，在今年全球资本市场整体牛市的背景下，以中概股、A50、恒生指数、上证50为代表的外资偏好的中国资产却逆势下跌。过去5年以来被视为“圭臬”的投资策略：对于我国消费领域具有垄断利润的少数赛道不断进行资金“抱团”，亦开始有褪色迹象。

然而，我们认为，前期热门“赛道股”的调整本质上是一种“均值回归”，利好资本市场生态结构的长期发展：1）从来没有“躺赢”的投资策略，即便是长期指数牛市的美股，也并非意味着个别“赛道”或公司的长期牛市，美股主要股指的前十大成分股每10年左右就会全面更替，故绝大多数美国主动基金长期难以跑赢指数，这种更替背后所反映的竞争与创新活力也是美股长期牛市的源泉；2）被忽视垄断企业的社会责任正在重新定价。无论是我国垄断型央企承担的社会福利责任，还是美国龙头科技企业承担的前沿领域高风险原创性研发，垄断利润的获取都需要付出相应的社会责任成本，否则就容易受到反垄断等政策监管。

就资本市场投资机会而言，“供应链安全”下，“补齐短板”下，发展直接融资，引导全社会资金进入关键技术领域的要求，使我们坚定看好A股，特别是科创50、半导体、智能制造、新能源在内的关键科技行业；而“拉长长板”下发展“专精特新中小企业”的要求，亦使得中证500为代表的中型细分行业龙头估值修复机会持续。就当前时间点而言，以军工为代表相对低位的科技股或表现更优。

一、理解政策的重要维度：供应链安全与“拉长长板”、“补齐短板”

经济改革的重要出发点：“百年未有大变局”下，相对“效率”，“安全”的重要性更加突出。我们认为，理解改革的出发点，首先要理解我国经济发展外围环境的深刻变化，2018年中美贸易摩擦，特别是去年疫情以来，围绕所谓香港、新疆、台海等涉及我国主权和根本利益的问题，中美摩擦显著加深：绝大多数美国人支持对华强硬，即使会牺牲经济，诸如：73%的美国人认为在对华交往时，应将所谓的人权问题置于经济关系之上，且两党选民在这一议题上高度一致。

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拜登政府上任以来，不仅没有改变这一趋势，反而进一步加大了与欧洲、日韩等盟国的合作，参考上述西方国家声明及美国国会两党议员的提案里包含的措施：从对中国企业和金融机构联合制裁，到成立西方国家联合技术委员会，对我国与西方高校合作、海外收购、留学生等一切新技术获取途径进行严苛的限制，以及以各种“人权”“安全”名义从供应链中剔除我国出口产品等。

虽然我们并不认为，上述一系列极端对华措施会很快落地，实际上诸多措施仅法律流程和西方国家间协作就需要至少1-2年以上时间，但“底线思维”下，对上述各类外部风险防范于未然，增强经济体系安全性与稳定性，防止“黑天鹅”事件演变为系统性风险，亦是从大局出发或必须做出的前瞻性战略布局。正是在外围环境出现深刻变化之下，在《十四五规划和2035年远景目标纲要》中“统筹发展与安全的关系”成为最为重要的词汇和中心。

供应链安全的两个“着眼点”：“拉长长板”与“补齐短板”。就经济安全而言，最为重要的是确保供应链安全。所谓供应链安全，实际上又是由两个互相联系的部分构成：“补齐短板”与“拉长长板”两个部分构成，即7月政治局会议所强调的“开展补链强链专项行动”。

所谓“补齐短板”，即改变我国加入WTO后至今形成的“两头在外”，特别是上游的原材料与关键技术对海外，特别是西方国家严重依赖的现状。从我国过去5年出口数据可以看出，集成电路依然是我国第一大进口商品，且进口额每年复合增速高达15%。除此之外，此外，我国在高端的轴承、液压系统等一系列高端制造业关键领域的技术都需要从日本、德国大量进口。在东西方博弈加剧的大背景下，供应链关键技术的受制于人意味着随时可能会成为某些西方国家胁迫我国的重要“卡脖子”武器。且如果上文中提及的，未来若以美国为代表的西方国家形成对我国技术限制的整体机制或“委员会”，则将对我国经济的正常运转都将构成严重威胁。

除了技术外，关键原材料“受制于人”也是我国供应链安全的另一项“短板”。从进口数据细分看，石油等能源进口量占整体进口量的13.28%，铁矿石等矿产占比达到9%，作为我国制造业的“血液”， 仅次于芯片等关键技术部件。近年来，我国这两项进口的需求和对外依存度呈增加趋势：2019年，原油进口达5.1亿吨，增长9.5%，对外依存度升至72.45%，油气主要进口国为美俄、沙特等中东国家；矿石方面，以锂、钴、镍等贱金属为例，进口规模增速9.96%，锂、钴矿石对外依存度约70%，主要进口国为澳大利亚等国。

我国的上述原材料进口国多数与美国等西方国家关系较为紧密以及美英等在全球关键航道方面的控制权，东西方博弈加剧下，使得我们必须从“底线思维”出发考虑若原材料供应受限下，对我国经济和企业的潜在风险。事实上，今年我国与铁矿石第一大进口澳大利亚的摩擦加剧，使得铁矿石进口受限，是推动今年铁矿石为代表的黑色系大宗商品涨价的重要力量，这种大宗商品的涨价极大的增加了我国中小企业的成本和困境。

正是在这种供应链潜在的风险之下，去年“中央财经委员会会议”明确要求：“要着力打造自主可控、安全可靠的产业链、供应链，力争重要产品和供应渠道都至少有一个替代来源，形成必要的产业备份系统”

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如果说，供应链“补短板”下关键技术和原材料的“自主可控”的方向已逐渐成为资本市场的共识，那么，“补短板”所需要付出的经济成本则往往被人所忽视之处。首先，与过去40年，从西方直接购买、引进等方式获得技术的方式相比，要实现“力争重要产品和供应渠道都至少有一个替代来源”的全产业链“自主可控”，意味着技术获得所需要的投入的研发成本将大幅上升。仅第三代半导体领域，据彭博社报道，我国到2025年就将投入1.4万亿美元（约合近10万亿人民币）；此外，东西方博弈加剧下，西方国家对我国技术封锁和打压的加剧举措，从经济学上看，本质上也就是提升我国获取技术的成本：2018年以来，伴随美国、欧洲所谓“技术出口审查法案”“外国直接投资限制法案”等的落地，我国已有多起重要的涉及对海外技术企业——航空发动机、半导体设备等被叫停。

从国际贸易及收支平衡角度看，供应链“补短板”所需要的海量成本，尤其是外汇等资源，只能由“拉长长板”获得，而这一点，正是资本市场最容易忽视之处。就我国出口数据看，我国供应链中真正具有全球竞争优势的是以劳动力密集型商品为主的出口加工工业：2015-2020年，自动数据处理设备与纺织分别是我国前两大出口产品，年均增速均超过5%，整体劳动密集型产业占我国出口的比重一直比较稳定在20%左右。但是，近年来，由于劳动力成本的不断上升（仅18年至今提升幅度超过20%），我国相关出口企业的利润率，乃至国际竞争力整体呈现不断承压的态势，比如：我国服装及衣着附件生产线已逐渐转移至东南亚等地区，其出口额出现不断下滑现象（2020年同比下滑8.87%）。

更为严重的是，在东西方博弈加剧的大背景下，千方百计增加我国出口等优势“长板”产业的成本，并削弱其优势，近年来已成为部分西方国家贸易政策的重要“落脚点”：如美国是我国最大出口国，而特朗普政府在18-19年两年不到时间，进行了三次加征，使我国对美出口的平均关税从3.1%上升至24.3%；纺织服装是我国最重要外汇来源，而欧洲议会20年，以所谓“新疆问题”为由，抵制来自新疆的棉花和棉花制品。

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就经济学角度看，东西方博弈大背景下，为了获得“补短板”所需的包括外汇在内的海量资源，越是西方部分国家不断增加我国出口产业的外生成本，我们越是要巩固提升这些优势产业的国际领先地位和比较优势，这样才能拉紧国际产业链对我国的依存关系，即“让别人离不开我们”。对这一点的认知，或许也是理解我国政策，特别是近期诸多超市场预期政策的重要维度，比如：

就总量政策而言，市场对于我国在整体上半年经济形势良好之下，7月降准与维持流动性宽松感到“超预期”。但事实上，去年疫情以来，我国一系列货币、财政政策的重心或不在于名义增速高低，而是更看重“拉长供应链长板”——与出口相关的中小企业。从PMI数据可以看出，由于今年全球大宗商品涨价导致原材料成本快速上升，使得中小型企业在整体经济良好的大背景下，却出现经营景气度回落，甚至加速收缩的“背离”。为了缓解出口相关的中小企业的这种“困境”，一方面，包括政治局会议在内的密集会议，均强调采取一系列措施控制大宗商品涨价；另一方面，通过采取包括降准在内的流动性“定向宽松”政策，降低中小企业融资成本，并缓解其经营困境。

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就金融政策而言，千方百计引导资金及社会资源向上述“补齐短板”和“拉长长板”的供应链领域倾斜，并抑制其“自发地”进入其他“躺着挣钱”的“暴利”领域“抱团”，亦是当务之急的方向，如：今年以来，以深圳为代表的核心城市学区房、二手房涨价受到政策显著的打压，限制资金围绕房地产进行“炒作”；资本市场方面，一方面，以中办、国办的高规格发布《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，另一方面，“科创50”、“双创50”等围绕“供应链关键技术补短板”方面的基金则在近期密集发行。

就产业政策而言，供应链“补齐短板”的关键技术科技企业及“拉长长板”的中小出口企业均得到政策的较为密集的呵护，如：国务院副总理刘鹤先后致辞“全国“专精特新”中小企业高峰论坛”并主持召开国家科技体制改革会议，讨论“面向后摩尔时代的集成电路潜在颠覆性技术”。

而与这两者无关的，特别是行业自身的“暴利”在客观上或损害上述两者的行业，则面临政策的调控。这其中，对K12教育的调控则与我国供应链长板——中小出口企业近年来劳动力成本优势的下降高度相关，我们将在下文进行详细阐述。

二、供应链安全下制造业招工难：劳动人口就业市场结构性的失衡

疫情冲击之后，除了上游大宗商品原材料的飙涨对我国制造业企业的利润侵蚀压力之外，劳动力市场的需求端的结构性失衡更是让中小制造业企业陷入窘境。一边是节节攀高的原材料价格、供应链瓶颈下的海运价格；另一边是招工需求难而被动抬高的用人成本，均让疫情以来我国的经济核心动能——制造出口的中小企业丧失扩张产能的动力。我们可以看到，2021年外贸企业在多方压力的“步步紧逼”中纷纷出现“接不动”订单的现象。7月新出口订单指数回落0.4 个百分点至47.7%，已连续四个月下降，这种出口订单的回落给下半年我国的出口动能的下降造成较大的压力。

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值得注意的是，我国劳动力人口的就业也在疫情后发生了结构性的变化，就业市场的结构性失衡加剧了中小出口企业劳动力成本优势的下降。虽然从劳动年龄人口总量来看，我国16-59岁劳动年龄人口为8.8亿人，劳动力资源仍然充沛。16-24岁年轻人的人口占比约为总人口的15%左右，规模约为2.1亿人；25岁以上劳动年龄人口总规模约为6.7亿。但16-59岁劳动年龄人口的就业市场却出现了明显的结构性失衡的现象。

首先，16-24岁人口调查失业率偏高，就国家统计局的数据显示，6月份全国城镇调查失业率为5.0%，16-24岁的城镇青年的调查失业率为15.4%，且比五月份上升了1.6%，远高于全国城镇5.0%的平均水平。就年龄层次而言，16-24岁对应的劳动力人口主要是往届中职毕业生和高校毕业生。2020年的疫情冲击导致的应届毕业生延迟就业的挤压，2021年6月公布的毕业半年到一年后的失业率更能反映毕业生的真实就业情况。

其次，25-59岁人口调查失业率为4.6%，低于全国城镇调查失业率的5%。也就是说，25岁以上的劳动人口的就业带动了疫情后的整体就业率的恢复。疫情冲击后，中国供应链恢复较快，出口的强劲促进企业大量的招工需求，25-64岁的劳动年龄人口就业意愿相对而言更加稳定。然而，根据我国人口转型阶段的演绎来看，我国全社会劳动人口的占比或在未来5-10年逐步下滑，而16-24岁劳动年龄失业率高企现象更从一方面揭示出我国劳动年龄人口后备力量的就业意愿的“不足”。

我们认为，这种年轻人的就业率的低迷并不是短期数据反映出来的暂时现象，更重要的是，这种变化往往代表疫情冲击给劳动力市场中带来的求职心理、就业意愿及就业引导等方面更深远影响。

疫情以来，“内卷”、“躺平”成为就业市场的网络流行热词，高校毕业生一般用其来指代——求职市场竞争加剧下非理性的内部竞争，但其背后反应的是劳动人口在经济增速放缓、老龄化趋势加深、疫情对实体冲击下产生的求职焦虑的宣泄。而今年以来，众多高校毕业生采取“以佛系打工应对内卷”的就业策略，更为青睐灵活就业的方式参与劳动力市场。

近些年随着互联网产生的经济效应，新商业模式和就业形态的不断出现，诞生了种类繁多的新职业，如，外卖员、网络推介员、自媒体等，也带动了灵活就业的加速发展。我国的灵活就业人员规模已超2亿人，城镇年轻人是灵活就业的主力。比如，根据中国青年报的社会调查数据，79.2%的受访青年认为，对于年轻人工作方式自由是灵活就业的吸引力。根据2020年人社部中国就业培训技术指导中心等发布《新职业在线学习平台发展报告》中指出，“职业自由”成为年轻人追求的工作方式， 90后是新职业市场的主力人群。

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然而，与“佛系打工”更多的是年轻人应对求职“内卷” “避重就轻”的无奈选择一样，“职业自由”或也仅是小部分年轻人的体面高薪就业的“乌托邦”

。但从高校毕业生的整体就业去向来看，75%的毕业生通往实体经济的单位就业仍然是高校毕业生就业的现实。这两年毕业大学生群体所体现出的“求职焦虑”、“对抗内卷”或是大学本科扩招下高校毕业生数量增加而伴生的“同侪压力”副作用的集中显现。从数据来看，越来越多的高校毕业生选择考研、考公务员以寻求稳定的“下一站”。

就高校毕业生的数量来看，根据教育部披露数据，2017年以来高校毕业生人数从795万人增加至2021年的909万人，五年存量毕业生的规模高达4232万人。高校毕业生的快速增加给就业市场增加了巨量的供给，但就业市场的吸收幅度的增加取决于传统产业的扩张、新兴产业的快速发展，而这两者均为中长期的慢变量。就业的拥挤大幅增加了毕业大学生的求职压力。特别是，2006年以来大学的持续扩招让本科教育转变为大众化教育，无论是公司企业的要求还是社会认同，都使得本科毕业生就业压力增大。

另一方面，疫情冲击之下的海外留学通道受阻，全国硕士研究生报考人数不断上升。2019年全国考研报名人数比2018年考研人数增加了52万人，总体考研人数规模达到290万人，增幅达到了21.8%，考研增加人数和增长率均为近年来最高。2020年全国硕士研究生报考人数达到341万人，2021年考研报名人数达到377万人，又在2020年的基础上增加36万人。

这其中，最明显的就是高校毕业生在求职焦虑的驱动下更偏好体制内的“铁饭碗”，公务员考试的报名人数年均增长明显且竞争非常激烈。自从2009年度国考报名人数首次突破100万后，国考报名已经连续12年报考人数均在百万人以上。2019年度国考报名，有近138万人最终过审，报名的平均竞争比达到95：1。2020年度国考有143.7万人过审，报名平均竞争比达到60：1。2021年度国考有157.6万余人过审，报名平均竞争比为61.26：1。

然而，从就业市场的角度考虑，“考研、考公热”一定程度或只是劳动就业年龄人口的“缓就业”，面临我国的产业升级与制造业的供应需求，更需要高职高能、技术完备的劳动人口快速进入就业市场来缓解求职的供需缺口。然而，根据中国研究生招生信息网发布的《2019全国硕士研究生招生数据报告》调查的考研动机来，热爱科研专注于做学术研究及深造的比例仅12.17%，暂时不想就业的比例为8.82%。同时，考研失败后的再考意愿占比为41%，找工作的不足三分之一。整体来看，从学术研究的初衷及热情来看，就业难仍是导致选择考研的主要推动力，而并非是，以学术研究及专业实践的极大热情提高学术研究的基础原研能力和培育自身实践创新能力为目的。

高校毕业生越来越多的背后是——中国社会职位的供需缺口在增大，2020年三季度社会职位供需比例已扩大至1.4。这其中，随着产业升级和技术改造，一线操作熟练工和具备高技能、高素质的高端人才缺口最大。在社会普及的高等教育下，日益提升的自尊心以及95后作为中国最富裕的“65-75后”的独生子女，成长于中国经济增长最快速的年代并很早接触互联网，使得这代应届生对于工作薪资、环境、个性化等方面预期较高，甚至部分脱离社会实际：过去5年，应届生起薪整体年均增速超过5%，但95后首份工作平均在职时间却只有7个月（80后为43个月，90后为19个月）。

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而“应试与实践”这一关乎教育体制优化的永恒主题也仿佛在职位的供需缺口被再次放大，正如本次对于K12“双减”政策“导火线”引发的市场短期剧烈波动的表现一样。从教育政策发挥作用的中长期维度考量，一味的“做题”或只能放大应试教育文化的弊端，助长好高骛远的就业幻觉。从这个角度出发，教育政策更多倾向于高校技术职工的引导与分流，缓解社会职位的空缺。2020年9月，教育部等三部门联合印发《关于加快新时代研究生教育改革发展的意见》明确要求，加强专业学位研究生实践创新能力培养，实施“国家产教融合研究生联合培养基地”建设计划，实施关键领域核心技术紧缺人才自主培养专项。

总的来看，在劳动人口就业的结构性失衡的趋势下，由于制造业工作时间固定、管理制度严格、工作环境相对较差，年轻人越来越不愿意到制造业就业。我们不得不面对的一个现象即：制造业工人的流失。如，今年4月美团外卖平台公布：疫情期间新增的58万名外卖骑手，有40%都来自制造工人。今年以来，我国中小制造业，特别是民营企业面临严峻的招工难的问题有所加剧。国家统计局新闻发言人刘爱华也指出“2021年很多的企业反映，一线的普工难招，高技能人才难招，还有技术工人难招”。2020年国家统计局公布的从事在外务工的农民工平均年龄为41.4岁，而应试导向的就业引导满足不了制造业实体高技能岗位的需求，16-24岁代表的年轻毕业生的就业率低迷，制造业工厂却越来越鲜见年轻人的身影。此外，这种流失也体现在农民工外出比重的下降及从事制造业农民工比重的下滑。

除了高校毕业生之外，外出农民工就业比重的快速下降也给制造业出口企业造成了招工难的现象。根据国家统计局发布的《2020年农民工监测调查报告》显示，2020年全国农民工总量28560万人，比上年减少517万人，下降1.8%。外出农民工16959万人，比上年减少466万人，下降2.7%；其中，在外出农民工中跨省流动农民工7052万人，比上年减少456万人，下降6.1%；同时，从事第二产业的农民工比重为48.1%，比上年下降0.5个百分点。从事制造业的农民工比重为27.3%，比上年下降0.1个百分点；从事建筑业的农民工比重为18.3%，下降0.4个百分点。

同时，就职位供给角度看，民营企业是我国就业的主力，尽管今年以来，伴随整体经济复苏与出口的强势，民企的订单和收入也明显改善。但由于大宗商品涨价带来的成本压力，人民币汇率的升值等因素，民企往往出现“盈收不盈利”：今年1-4月份，我国规模以上中小工业企业的营业收入利润率为6%，比大型企业低2个百分点，且差距较以前进一步拉大。同时，去年疫情期间，多数民企至少有半年左右在缺乏收入来源的情况下，仍然维持对员工的薪酬支付，这进一步缩减了其留存利润。由于利润率太薄，不少民企更愿意通过“三班倒”等形式增加现有产能的周转率，而对于要进一步增加成本压力的扩大招工则较为谨慎。

综上所述，从供应链安全来看，我国作为制造业出口大国，出口动能仍然是后疫情时代支撑我国宏观经济的三驾马车中不可或缺的重要一环。逆全球化的背景下，东西方对供应链安全的诉求逐步加深，我国无论是从上游资源的原材料还是从下游需求端呵护制造业出口企业的生存空间的决心 。

今年以来，针对于大宗商品保价稳供，降准加大中小企业的信贷支持，刺激内需等领域，政策层均作出诸多措施。而就劳动力就业市场的失衡与制造业招工难的窘境，就教育政策的中长期出发点而言，无论是减轻学生负担，提升教育质量和服务水平，促进学生全面发展，并非聚焦于学科成绩的应试文化；还是引导高校毕业生实践创新能力、培育实施关键领域核心技术紧缺人才、优化教育体制等为出发点，资本市场需要理解及领会民生领域改革政策，及经济安全涉及供应链安全方面的中长期举措。

三、“供应链安全”政策导向下资本市场的风格切换与估值体系重构

就对资本市场影响而言，今年以来不少机构，特别是更加习惯于全球化和“单纯经济效率”思维定价的外资机构对于政策上“统筹安全和效率”这一变化似乎是准备不足的。抛开过去2周以来，K12“双减”政策“导火线”引发的市场短期情绪剧烈波动外，即便我们只观察，今年年初至6月底相关政策出台前，全球主要国家股指表现情况，会发现 ：在今年全球资本市场整体牛市的条件下（美国标普500，纳斯达克涨幅接近18%，德、法、英等欧洲指数涨幅整体接近10%，我国科创板与创业板指数涨幅与这一幅度接近，越南等新兴市场涨幅亦有20%，甚至连疫情极为严重的印度市场涨幅也超过10%），有一类过去5年表现非常抢眼的资产却不断创新低：中概股跌幅-15%，恒生科技指数跌幅-19%，恒生指数跌幅-0.61%，A50跌幅-2.55%，上证50跌幅-7%。这类资产的一个共性属性在于：外资偏好的中国资产。

这一类“外资偏好的中国资产”之所以今年以来表现不佳，很大程度上在于过去5年被奉为“圭臬”的投资策略：对“消费领域具有垄断利润的赛道不断进行资金‘抱团’”（即对于具有垄断壁垒，下游客户具有高粘性乃至成瘾性，可以不断提价，因而具有高毛利、现金流的少数可以“躺着赚钱”的消费领域，如：互联网平台、白酒、医美等领域的龙头），甚至无需关注估值与业绩的性价比。这一被很多投资者视为“价值投资”的投资策略今年以来受到前文所述的“统筹安全与效率”的政策导向变化，曾经的诸多“信仰”面临挑战和颠覆，相应板块的估值也出现一定程度的“均值回归”趋势。但我们认为，这种政策驱动下的“均值回归”的趋势或许是真正价值投资规律的体现，从中长期看，也利好A股生态整体健康发展：

1、从来没有“躺赢”的“赛道”

首先，价值投资的本质在于“以明显低于公司内在价值的价格买入，而在市场明显高估公司价值时，进行卖出”，用价值投资大师巴菲特的话说就是“别人贪婪，我恐惧，别人恐惧，我贪婪”，而绝非是对已经股价和估值都在历史高位的板块进行“追涨”。之所以过去5年，市场将“价值投资”简单理解成“抱团”少数“赛道”，很大程度上是受到美股过去百年，纳斯达克、道琼斯等指数“长牛”，且远远跑赢市场中公司中位数：根据统计，过去100年的美股大牛市中，50%左右的公司即便持有100年，投资收益依然为负，另外46%的公司投资收益率跑输美国国债，仅有4%的公司创造了美股全部甚至更多的利润。

但这个统计规律之下有两个问题是被市场所忽视的：第一，就全球资本市场而言，美股过去百年的牛市更多的是个“特例”，而非普适性的规律，这可能与美国过去百年全球“霸主”的地位，美元作为世界通货的“霸权”以及美国成为全球科技与创新的“策源地”相关，事实上，其他国家：无论是德国、法国等欧洲发达国家，还是日、韩等与我国国情较为相似的东亚经济体，亦或是拉美、俄罗斯等发展中经济体，均呈现牛市只是阶段性特征，长达数年乃至十数年的横盘震荡，甚至金融危机下，市值快速缩水20%以上均是常态。

更重要的是，即便是美股，指数的长期牛市也并非意味着个别“赛道”或公司的长期牛市。事实上，哪怕我们仅统计以传统产业为主，格局最为稳定的道琼斯工业指数1980年至今成分股的变化，会发现平均每10年，道琼斯指数前十大市值公司就会发生全面替换，比如：2000年道琼斯指数前五大市值公司：通用、美孚、辉瑞、花旗早已“名落孙山”，而当前道琼斯指数前五大市值公司：苹果、微软、亚马逊、谷歌、facebook在2000年时要么面临严重的生产经营困境，要么甚至还不存在。而以科技股为主的纳斯达克前十大市值成分股的变化频率则更加明显。

实际上，美股股指成分股的高频率变化本身就是其企业间竞争强度和创新及经济活力的体现 ，也是美股指数走出“百年牛市”的内生动力。故在美股市场上，绝大多数基金经理收益率难以长期跑赢指数，亦没有所谓的“躺赢”策略：在美国大盘股基金一年内跑输基准的比例是69%，三年内跑输基准的比例是70%，而五年内跑输基准的比例是78%。对于中盘股基金来说，这个比例分别是35%，51%和63%。而小盘股基金在一年，三年和五年跑输的比例为35%，60%和75%。

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2、被忽视的我国垄断企业的社会责任

从经济学角度看，过去5年，资本市场对于“赛道”的执着本质在于投资消费领域的垄断利润，同时默认，这一垄断利润将永续，故给予其极高的估值溢价。然而，这一理想的假设在实际过程中却存在一个被忽视的问题，即：垄断的代价，或者说，垄断企业的社会责任。

就我国而言，垄断企业与垄断利润并非最近几年来的新生事物。事实上，绝大多数央企在所在的领域都是具有垄断地位和定价权的，同时，这些领域实际上也都是极容易赚钱的“现金牛”，比如：中石油、中石化对能源领域的垄断地位，中国移动、电信、联通在通信领域的垄断地位等等。但是，这些垄断央企却并不为以外资所代表的机构投资者所喜好：过去十年，民企整体股价表现比国企领先120%，市场对国企的估值比民企低40%。

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民企与国企之所以出现如此巨大的估值折价在于：投资者普遍认为，垄断国企的资金使用效率较低，并将这种资金的低效的原因片面归结为国企的公司治理体系落后。但实际上，造成垄断国企的使用效率相对较低的最重要原因在于，这些国企承担了很多对于股东短期来说或不赚钱，但是对社会整体效用提升却至为关键的社会责任，比如：中国移动、联通实现了对960万平方公里土地的全覆盖，即使是最偏僻的小村庄都有信号并可以接受电视，而美国可能稍微偏远一些的郊区就无法收到通讯信号；国家电网早在2015年就实现了14亿供电全覆盖，极少因技术原因大规模断电，且居民用电价格只有欧洲的1/5，而美国今年年初德克萨斯大雪却造成电网瘫痪，并造成76人死亡。

就我国而言，未来5-10年，人口由第III阶段向第IV阶段转变固然会带来前所未有的挑战，但也要看到，我国在政策上已筹划了充足的应对，其中，一些决定老龄化下能否高质量发展的关键举措，也已写入《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》等最高规格政策文件，如：实行更高水平对外开放，“一带一路”，推进人民币国际化；加大税收、社会保障、转移支付等调节力度和精准性，发挥慈善等第三次分配作用，改善收入和财富分配格局等。

换言之，这些垄断领域的国有企业，就企业本身确实能赚取大量的“垄断利润”，然而，这些垄断利润却并非100%流入其股东的“腰包”，而是需要拿出很大一部分去承担社会责任。从经济学角度看，这种社会责任也可以看作是企业得到其垄断地位所要支付的“对价”。

既然国有企业的垄断都需要支付社会责任的成本，那么在“实现共同富裕不仅是经济问题，而且是关系党的执政基础的重大政治问题”的大背景下，近年来，互联网平台企业在事关老百姓出行、买菜等民生领域，通过不断“烧钱”、融资，不惜代价抢占份额，试图“先苦后甜”，形成垄断后，“坐地起价”的模式。投资者对此完全不考虑可能“社会责任”的“对价”的思维模式，又是否有所欠妥？

其实，即便是欧美发达国家，垄断企业如果不能承担在高风险的前沿领域进行原始性创新等社会责任，亦将面临较为严重的反垄断政策干预：我们以反垄断执法数量衡量反垄断的政策强度，可以看出，自1890—2015年，美国共出现6次企业并购浪潮，相应地，在每次并购浪潮退潮后，都会迎来反垄断周期的高峰。而每一次的反垄断周期的开启几乎都是在驱动当时社会发展的主要技术进入“后半程”，即：技术已被社会广泛使用，潜力近乎完全“压榨”，创造新的增量蛋糕效用锐减的阶段。由于行业整体蛋糕增量有限，头部企业为了维持利润增长只能通过并购、扩大产能等形式利用规模效应抢占市场份额，提升集中度。这种“赢者通吃”的固化过程，不可避免的带来剧烈分化和市场竞争活力下降的外部性，相应地，此时要求监管强化反垄断的社会呼声亦会增强。

故当前我国互联网平台经济龙头热衷于在民生相关（如：电商、文娱、生活服务等），核心技术含量相对不高，可以快速“变现”的“模式创新”领域“跑马圈地”相比，美国的新经济龙头不仅研发支出占比是我国的一倍以上，更是将大量的投资聚焦于太空探索等高风险但具备无限潜力的领域：如特斯拉对SPACE X和亚马逊对“蓝色起源“空间探索项目的持续投资，使得太空发射成本由每公斤数十万美元下降至200美元，为后续太空资源的开发与太空工厂等革命性变革奠定了基础。

因此，本轮供应链安全导向下民生领域政策改革引发的前期热门“赛道股”的调整，我们认为，本质上是资本市场前期给予民生领域“垄断利润”的超高估值溢价的“均值回归”，或者说，是对市场前期忽视的垄断企业所要承担的社会责任的重新定价。就我国资本市场整体而言，这种“回归”有益于促进其中长期生态结构的良性发展。因此，投资者无需对市场短期恐慌情绪的释放过于悲观。

四、投资建议：

综上，今年以来教育等民生领域的诸多大力度的改革政策背后是，东西方博弈加剧的大背景下，相对单纯的“经济效率”而言，“安全”的重要性更加突出。就经济安全而言，最重要的是供应链安全，即：“拉长长板”与“补齐短板”。所谓“补齐短板”，即要改变当前我国关键技术和原材料受制于人的格局，“力争重要产品和供应渠道都至少有一个替代来源”；就国际收支平衡而言，“补齐短板”所需要的外汇等资源是被市场所忽视的部分，只能由“拉长长板”获得，即进一步增强我国国际比较优势明显的出口等中小企业的竞争力。在西方不断试图加大我国先进技术获取和出口型企业成本的背景下，政策的重心或在于千方百计引导社会资源向“补链、强链”方面集聚。

教育等民生领域的改革力度之所以如此之大，我们认为，除了长期的人口问题外，今年以来劳动人口就业市场表现的结构性失衡问题也十分凸显。就国家统计局的数据显示，6月16-24岁的城镇青年的调查失业率为15.4%，远高于全国城镇5.0%的平均水平，25以上的失业率4.6%，低于全国水平。根据我国人口转型阶段的演绎来看，我国全社会劳动人口的占比或在未来5-10年逐步下滑，而16-24岁劳动年龄失业率高企现象更从一方面揭示出我国劳动年龄人口后备力量的就业意愿的“不足”。

一边是节节攀高的原材料价格、供应链瓶颈下的海运价格；另一边是招工需求难而被动抬高的用人成本，均让疫情以来我国的经济核心动能——制造出口的中小企业丧失扩张产能的动力。就教育政策而言，无论是减轻学生负担，提升教育质量和服务水平，促进学生全面发展，并非聚焦于学科成绩的应试文化；还是引导高校毕业生实践创新能力、培育实施关键领域核心技术紧缺人才、优化教育体制等为出发点，资本市场需要理解及领会民生领域改革政策，及经济安全涉及供应链安全方面的中长期举措。

政策方面的这种对于“安全和效率的重新统筹”，使得部分包括外资在内的机构短期表现出一定程度的不适应性，在今年全球资本市场整体牛市的背景下，以中概股、A50、恒生指数、上证50为代表的外资偏好的中国资产却逆势下跌。过去5年以来被视为“圭臬”的投资策略：对于我国消费领域具有垄断利润的少数赛道不断进行资金“抱团”，亦开始有褪色迹象。

然而，我们认为，前期热门“赛道股”的调整本质上是一种“均值回归”，利好资本市场生态结构的长期发展：1）从来没有“躺赢”的投资策略，即便是长期指数牛市的美股，也并非意味着个别“赛道”或公司的长期牛市，美股主要股指的前十大成分股每10年左右就会全面更替，故绝大多数美国主动基金长期难以跑赢指数，这种更替背后所反映的竞争与创新活力也是美股长期牛市的源泉；2）被忽视垄断企业的社会责任正在重新定价。无论是我国垄断型央企承担的社会福利责任，还是美国龙头科技企业承担的前沿领域高风险原创性研发，垄断利润的获取都需要付出相应的社会责任成本，否则就容易受到反垄断等政策监管。

就资本市场投资机会而言，“供应链安全”下，“补齐短板”下，发展直接融资，引导全社会资金进入关键技术领域的要求，使我们坚定看好A股，特别是科创50、半导体、智能制造、新能源在内的关键科技行业；而“拉长长板”下发展“专精特新中小企业”的要求，亦使得中证500为代表的中型细分行业龙头估值修复机会持续。就当前时间点而言，以军工为代表相对低位的科技股或表现更优。

风险提示：资本市场风险偏好超预期下行，国内流动性环境超预期恶化，国内宏观经济超预期下行，资本市场制度改革力度不及预期。

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责任编辑：张熠