长盛基金副总吴达：A股港股正在考验价值投资者的耐心

解读A股港股高频震荡

近期两岸三地股市随心而动的高频振荡、叠加德尔塔突变株在国内的局部点状流行牵动了投资人的神经，为辛丑牛年的投资日历平添了一重值得的记忆。

先看港股，从年初的高歌猛进到近期的资金大幅撤出，再回首2015年深港通发力、2017年国内第三次库存周期推动，香江彼岸的港股一次又一次见证了历史的浪花。年轻的投资者也许会和十九年前的我一样，追问前辈涨跌为何，得到的答案也许十分睿智耐人寻味：“因为买的人比卖的人多，反之亦然”。

投资是一件讲究认真的事业，抛开单纯的涨跌，其实香港市场是一个充分国际化的市场，同时它也是一个典型的离岸市场。一般在没有外力强力干预的情况下，香港银行间Hibor利率与国际货币市场的流动性充裕情况相关性很强，这个特性决定了港股市场的估值水平会阶段性充分体现短期流动性外溢的影响。具体内容读者如有兴趣可以参详2010年期间中国人民银行前行长周小川有关货币资金“池子”的提法与相关讨论。

但不同历史时期，流动性的供给方可能也会有所变化，如香港联交所交易报告显示，从2007年国内QDII合格境内机构投资者机制推出、到2014年港股通首次上线到2020年底，来自内地的南下资金从交易量上已经超过港交所现货量的20%，成为继英美资金、本港投资者之外的重要第三极力量。当然，交易参与者的充分多元化，在改变港股部分板块估值特征的同时，阶段性仍然会推动港股市场整体呈现满水而溢菏泽而干的洼地属性，适合耐心的价值投资者专注寻找基本面支撑的盈利机会。

再看境内A股，且不论是否可以进一步在我国经济实证上继续推演检验康波周期，从2015年为代表的城镇化中后期短周期库存上行阶段开始，国家总量经济政策开始重视并推动供给侧改革“三去一降一补”、鼓励支持战略新兴产业、进而在2019年正式推出上海科创板、2020年创业板上市改革、以及各种相关直接融资配套政策，系统性推动了整个资本市场的结构性变化。

参与股市时间较久的老投资者也许对所谓“均值回归”的股市投资理念非常熟悉，也可能对每几年一轮的周期波动抑或是“牛短熊长”深信不疑，但前述经济、资本市场的政策主导思想对市场的运行机制产生了一些微妙的影响，新兴景气产业崛起的成长型龙头企业、传统产业通过技术与商业模式革新不断获取存量份额的品牌企业正体现出更强的盈利进而转化为股价的韧性，市场上对于强者恒强、“抱团”、“马太效应”等现象的讨论也日益增加。

如港股一样，A股参与者的结构性变化也在改变着市场的估值与交易特征，根据交易所数据，从2010年以来，除了产业资本依然持有上市公司最大份额外，自然人投资者（散户）保持着相对稳定的状态，而公私募基金、境外机构投资者、保险、信托等专业机构投资人的占比不断稳定提升，而机构投资者注重企业治理结构、研发投资、毛利率、商业格局等基本面研究因素的特点决定了市场局部优势公司的表现稳定性与周期性体现出相对不同的特征。

但需要注意的是，虽然不论是A股还是H股，阶段性会受投资者结构、资金流动性外溢冲击的影响，但究其根本，市场整体乃至于个股本身，依然是基本面盈利的延伸。因此致力于国内外经济政策、产业链变革、上市公司业务进展等基本面研究的个人投资者或专业基金管理人，才能在耐心价值投资的路上静待花开。

责任编辑：张润时