德邦基金：A股机构化，成长因子大概率更占优

一、重要资讯

1、7月财新中国制造业PMI为50.3，为2020年5月以来最低，前值为51.3。7月制造业生产指数和新订单指数分别录得16个月和15个月以来新低；就业指数略高于荣枯线，连续第四个月位于扩张区间。

2、《深圳经济特区社会建设条例（草案征求意见稿）》提出：加强商品住房建设和交易管理，完善二手住房价格引导机制；提高居住用地和公共设施用地比例，并在新增居住用地中提高公共住房用地的比例；建立房屋租赁参考价格制度，引导房屋租赁当事人合理定价，对租金水平进行合理调控；探索租售同权制度，逐步推动租房居民在基本公共服务方面与购房居民享有同等待遇。

3、三部门鼓励电视机、电冰箱、洗衣机、空调等四类家电生产企业开展回收目标责任制行动，依托产品销售维修服务网络构建废旧家电逆向回收体系，进一步优化回收渠道，畅通家电生产流通消费和回收利用。

4、有关部门和行业协会正抓紧对钢铁、建材、有色、石化和化工等重点行业碳排放情况进行摸底，为这些行业进入全国碳排放权交易市场做准备。生态环境部已决定在河北省、吉林省、浙江省、山东省、广东省、重庆市、陕西省，开展重点行业建设项目碳排放环境影响评价试点。

5、南京13家主流房贷银行透露，6月以来房贷利率较上月出现普遍上涨，首套房利率加点数普遍上调5-10个基点，利率区间集中在5.5%-5.65%，最高达5.95%。二套房方面，如果房贷未结清，二套房的按揭贷款利率则普遍执行“LPR+130BP”的利率，最高达到“LPR+150BP”，换算下来，利率主要集中于5.85%-5.95%。

6、中国机械工业联合会：上半年机械工业增加值同比增长22.3%，高于同期全国工业和制造业6.4和5.2个百分点，比一季度回落21.2个百分点；两年平均增速9.8%；机器人与智能制造、其他民用机械、电工电器和机床工具行业营业收入增速超过30%。

二、宏观快评

1、海关总署7日发布的数据显示，7月份我国进出口总值3.27万亿元，同比增长11.5%。其中，出口1.82万亿元，同比增长8.1%；进口1.45万亿元，同比增长16.1%。

点评：中国7月进出口数据继续同比增长，不过增速略有放缓。7月出口同比较前月回落13个百分点至19.3%，两年平均增速录得12.9%，较前月回落2.2个百分点。其中，对东盟等经济体出口增速“腰斩”，较前月回落18.6个百分点至14.5%，拉低我国整体出口增速2.8个百分点。7月进口同比较前月回落8.6个百分点至28.1%，两年平均较前月回落6.0个百分点至12.8%。分产品看，原材料进口、耐用消费品进口均出现明显下行。

2、我国外储规模站上5年来高位。国家外汇管理局8月7日发布的数据显示，截至2021年7月末，我国外汇储备规模为32359亿美元，较6月末上升219亿美元，环比上升0.68%，规模创下2016年1月以来新高。

点评：2021年7月美元指数走弱，月跌0.29%，欧元兑美元升值0.13%，英镑兑美元升值0.51%，日元兑美元升值1.30%，估值效应对美元计外汇储备呈正面影响。量方面，SDR口径外汇储备7月环比增加116.11亿SDR。价量齐升使美元计外汇储备攀升。美元指数7月较下降的背景下，人民币升值0.08%，低于美元指数的下降幅度。美国经济趋势复苏且通胀处历史高位，美联储频繁释放鹰派信号，美国货币政策大概率边际收紧，8月人民币兑美元贬值的概率较大。

三、流动性分析

1、公开市场操作及资金面

上周，央行资金净回笼400亿元。资金整体宽松，隔夜七天价格均明显下降。R001和DR001分别下行37bp和27bp，R007和DR007分别下行40bp和34bp。

数据来源：Wind，截至2021/8/6。

2、同业存单发行

上周，同业存单净融资规模为-1，182.60亿元。其中，发行总额达4，465.10亿元，平均发行利率为2.6216%，到期量为5，647.70亿元。本周，同业存单净融资规模为-280.30亿元，发行总额达3，875.00亿元，平均发行利率为2.6085%，到期量为4，155.30亿元。未来三周，将分别有3，921.00亿元、3，994.50亿元、3，617.90亿元的同业存单到期。

数据来源：Wind，截至2021/8/6。

四、债券投资策略

1、市场分析

7月进出口增速均放缓。7月出口同比增长19.3%（前值32.2%），两年平均增速12.9%（前值15.1%），进口同比增长28.1%（前值36.7%）。7月PMI新订单指数已连续3个月回落，印证出口筑顶回落走势。分出口产品看，机电和高新技术产品维持两位数高增长但较6月回落，疫情相关产品降幅扩大、地产、农产品相关产品降幅明显。

7月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.4%，连续17个月位于临界点以上，但继续回落。

资金价格回落明显，国股和股份行存单价格继续回落，一年存单价格低于MLF价格近30bp，收益率方面，长端继续下行，短端震荡小幅回升。

2、投资策略

受降准和疫情影响，近一个月债市大涨，10年期国债下降接近30bp，当前市场情绪仍然偏热。从长期来看，当前债市面临的环境是经济动能放缓、疫情局部爆发、隐债等监管政策和欠配压力叠加。从短期来看，8月债市利多因素为经济信贷回落，政策保持偏松态势，债市结构性资产荒延续，配置盘增配资金仍有所期待；利空因素为近期债市涨幅较大且没有明显的回调，地方债供给回升，市场情绪偏热，债市相对于大盘股性价比降低。8月份是重要的流动性观察窗口期，7000万MLF到期续作情况和新增转向债发行进度都会对债市造成很大冲击，在新的催化剂出现之前，震荡可能是未来一段时间的主要特征，收益率向上幅度有限，下行速度放缓。

五、股票投资策略

做量化的一直会面临这样一个问题，今年到底是配成长因子还是价值因子，或许从美股的历史中能够一窥究竟。

下图是从1926年至2020年美股中成长和价值因子的超额收益表现（净值取了对数）。

下图：美股成长因子与价值因子表现

数据来源：AQR Capital Management、德邦基金，截至2020年底。

不难看出成长赢了价值，并且是碾压式的胜利。长期看价值因子和成长因子为什么会有这么大的区别？我觉得有以下几个原因。（注：价值因子和成长因子并不等同于价值股与成长股，因子是需要做行业中性化处理的，可以简单的理解为价值因子是同一行业中估值更低的股票，成长同理。）

价值效应有一部分来自于错误定价，如果市场定价效率很低，那资产的估值就非常容易偏离基本面，那未来估值修复的潜力就很大，价值效应就会很明显。反之，如果市场的定价效率非常高，并不存在错误定价或是错误定价非常少，那价值效应就十分不显著。

美股的机构化之路是从70年代401K计划（私人养老金）开始的，随后在80年代IRA（个人养老金）等又通过共同基金入市，加速了机构化的趋势。而在此之前，美股的个人投资者比例超过了8成。从价值因子的历史表现也可以看到，确实机构化开始加速，也就是上世纪70、80年代后，价值因子的超额收益逐渐开始走弱。

从现金流折现的角度来看，成长企业未来现金流的权重更高，而价值企业当前现金流的权重更高，因此价值的现金流久期比成长更短一些。也就是说成长因子的现金流与利率存在负向关系（利率下行，远期现金流贴现回来更多），如果我们以美国十年期国债收益率作为代理变量来看，80年代以后，美债收益率处于长期下行的区间，这样的环境更有利于成长因子的表现。

从经济增速的角度来看，在总量经济高增长的时代，经济高速增长，在大家都有高成长性的时候，估值低相对来说是稀缺的属性，市场会给予稀缺属性高溢价。相反，在总量经济增速逐渐下台阶，机会越来越少，成长性变得越来越稀缺，这时候价值反而不是那么稀缺了，所以高溢价也随之而去。而从美国GDP的历史也可以看到，80年代后，GDP增速逐步下台阶，之前的高速增长已无法延续，价值因子也同样变得越来越疲软。

最后回到A股市场，A股目前也同样面临上述的情景，机构化不断加速，利率总体处于下行通道，总量经济高增速的时代一去不复返。以美股的经验来看，在战术的层面上，短期由于交易过热或超跌等等因素，成长和价值会出现阶段性收敛，但在战略配置上成长因子大概率会更加占优。

下图：美股十年期国债收益率

数据来源：Wind、德邦基金。

下图：美国GDP同比增速

数据来源：Wind、德邦基金，截至2020年底。

主笔：量化投资部基金经理 吴志鹏 / 公募固收投资部基金经理 杨严

风险提示：文中观点将随各因素变化而动态调整，我们已力求观点内容的客观、公正，但相关观点、结论和建议仅供参考，不构成投资建议或承诺。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。

责任编辑：张润时