更多迹象预示美国通胀将见顶回落

原标题：更多迹象预示美国通胀将见顶回落

虽然6月通胀创下新高，但美国极具韧性的市场决定美国供给需求错配不会长期存在，尤其是前期涨价明显的行业再生产周期都相对较短，美国供给面会逐步改善，而超发货币没有影响通货膨胀预期，因此下半年将会见顶回落。

6月CPI数据连续第三个月“爆表”，而且每次都超过预期。一时间国内外各界关于美国大通胀时代已经到达的声音大增。我们认为，在连续三个月超预期的数据背后，主要是去年疫情的低基数和供需的短期错配，当前的通胀不是全面性的，而且涨价明显的少数项目势头正在放缓。

美国各界关于通胀的争论越来越大

6月美国CPI令世人侧目，同比增速5.4%，相比5月的5%和市场预期的4.8%都有了大幅提升，是美国2008年8月以来的最高水平。核心CPI同比上涨4.8%，创下了1991年11月以来的最高纪录。

以萨默斯为首的经济学家等人认为，美国通胀数据屡创新高，预示着美国通胀失控，一些人甚至认为美国重返1970年代的恶性通胀时代。支持物价上涨的理由包括：一是美国疫情纾困计划和财政赤字空前，美货币政策极度宽松将加大通胀预期。二是全球去碳化将会提高能源和生产成本。三是中美之间科技脱钩可能增加产业链分割，地缘政治因素可能加剧供给中断风险。四是各国加强监管、反垄断将可能降低经济运行效率。

美联储和财政部为代表的另一派则认为，当前的通胀是暂时现象，是需求快速复苏和供给瓶颈造成的。他们认为，刺激政策不会引发通胀压力，相反在低利率和高失业率的今天仍然是应对危机的必要举措。在他们看来，全球长期低利率环境下，扩大财政赤字进行基础设施和人力资本投资是明智的政策，而萨默斯等人所述通胀因素都是长期缓慢发生作用的因素，而人工智能和技术设施投资等因素将压低通胀。当然，面对日益高涨的物价，联储官员也承认通胀有所加速，内部分歧加大。

越来越多证据预示美国通胀见顶

第一，6月个人消费支出（PCE）价格指数显示通胀虽有加快，但势头已经放缓。美国经济研究局7月25日公布的PCE价格指数是美联储最关注的通胀指标。该指标6月同比增长3.99%，较5月3.96%略有提高，也高于6月美联储议息会议时公布的2021年3.4%的预期，核心PCE价格指数6月同比增长3.54%，高于5月3.44%。PCE篮子比CPI更加全面，同时考虑到替代效应和最新信息。历史上，PCE价格指数通常比CPI低0.3~0.5个百分点，如今两者差距持续拉大到1.4个百分点的20年新高。究其主要原因，一是PCE纳入的政府和非营利组织为消费者支付的商品服务没有包括在CPI中。二是CPI采用的基期固定权重没法考虑二手车等商品暴涨之后消费者转向替代商品。

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第二，美国经济复苏力度放缓，产能利用率仍然还有富余，不会导致全面的经济过热。虽然有大手笔的财政刺激，二季度GDP折年率仅仅6.5%，低于预期的8.5%。经过季调的制造业产能利用率只有75.5，虽然较疫情低点61提高不少，但不及疫情前的景气水平和30年中位数75.77。德尔塔变异毒株迅速蔓延，7月下旬每日新增病例从前期低点的1万逐渐反弹到当前的7万。美国疾病预防与控制中心（CDC）已经逆转全面解封的政策，重新要求戴口罩，未来将会打击服务业和经济复苏。

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第三，长期通胀预期仍然锚定。盈亏平衡通胀率不能精确衡量通胀预期，但往往能够捕捉预期拐点。盈亏平衡通胀率是预期通胀率和风险溢价之和，后者又包括通胀风险溢价和流动性风险溢价等。今年以来，长期盈亏平衡通胀率先升后降。10年盈亏平衡通胀率在5月中旬达到2.54%的高点后逐渐回落，7月末收在2.4%。目前美联储成员运用DKW模型等方法估算通胀预期，计算结果是通胀预期大约为1.8%~2.2%。

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第四，大宗商品价格走势趋缓，传导渠道弱化。5月19日国常会提出做好大宗商品保供稳价后，相较于5月份的高点，大宗商品价格纷纷见顶回落，铁矿石大跌20%。能源价格上涨势头受到OPEC+增产协议的遏制。油价是刺激美国通胀的重要推手，能源相关的商品和服务在CPI权重中占6.7%。6月西得克萨斯油价同比上涨了44%。OPEC+7月18日晚达成增产协议，从2021年8月起每月增产40万桶/天。会后，油价连跌两天，西得克萨斯原油最低探至65美元/桶（下同），7月末收报72.93，较7月6日的高点76.1跌去了4%，已经与6月末收盘价大体持平。7月油价大约比6月高出2美元，涨幅仅有3%。8月6日已经跌至67.1美元。此次OPEC+决议证明其信誉，有利于未来油市平稳运行。

70+的油价已经回到2014年沙特打压油价以来的阶段性高位。如果油价再往上涨，将面对页岩油生产商扩产、燃油车加速更换为电动车和发达国家政府干预的风险，未来大概率不至于发生油价飙升和石油冲击，也就不存在1970年代大通胀的基础。其他大宗商品涨价将随着供应链的修复以及美联储收紧流动性而逐渐放缓。值得警惕的是，ECRI领先指数已经在两个月前见顶回落，从5月份的高点159一路下跌到7月最后一周的154。这将对大宗商品市场直接产生压力。

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第五，劳动力错配有望缓解，美联储紧缩步伐加快。由于美联储货币政策框架将充分就业作为第一位的因素，因此决定美国货币政策转向的是劳动市场。美国劳动力市场受到纾困政策的扭曲，有大量的劳动力暂时不愿意进入就业市场，劳动参与率较低。未来劳动力市场将会改善。一方面，就业紧张将会随着补贴取消缓解。根据8月6日的最新统计，6月新增非农就业从85万人上修至93.8万人，7月新增非农就业更是创近11个月以来新高的94.3万人，远超预期。7月失业率回落到16个月新低的5.4%，反映了美国人开始重返就业市场。因为拜登政府慷慨的财政补贴正在被越来越多州（目前达到25个）提前取消，补贴对就业的挤出作用正在逆转。随着纾困法案的到期、更多州取消疫情补助和学生秋季重新入学，劳动力将加快回到工作岗位上。

3.6亿人次，快要接近设定的群体免疫门槛。美国居民的储蓄率也从疫情后的60年高点迅速下降。储蓄存款与收入的比例从2021年3月的26%下降到6月的9.4%，低于近62年平均数9.9%。7月美国私人非农企业员工时薪平均为30.42美元，环比增长0.33%，过去12个月平均环比增长0.26%，和疫情前0.28%的环比增速大体相当。亚特兰大联储的薪酬涨幅调查发现，工资上涨主要在医疗和酒店休闲业，没有更大范围的明显上涨。此外，美联储内部关于货币政策转向的争论以及全球流动性拐点也都会影响消费信心。6月密歇根消费信心指数已经从3月高点88降至82，显示美国经济的三驾马车主力中的消费强势正在告一段落。

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第六，翘尾效应终将拉低物价涨幅。正如中国猪肉价格的负翘尾效应凭借一己之力大幅拉低中国CPI一样，美国物价翘尾效应也将逐步压低CPI。下半年正向翘尾效应逐步消失，明年转为负翘尾效应。下半年翘尾效应（假设CPI维持在6月水平）将从7月的4.9%一路下滑至12月的4.3%，到2022年4月迅速下降到1.7%。

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第七，前期涨价主力的二手车涨势放缓。根据美国最大的在线汽车经销商Cargurus统计，7月以来二手车销量下滑，价格涨势趋缓。7月31日二手车均价27654美元，同比上涨30.1%，较一个月前上涨1.5%，较6月环比涨幅回落2.5个百分点。因此，二手车市场价格涨价潮已经结束，7月价格环比远远低于过去三个月月均5%的涨幅。并且，高价已经使二手车销量萎缩了30%。从美国进口汽车价格环比增速看，近两个月都是0，显示汽车行业没有进一步涨价的预期。据海关统计，1~7月我国汽车出口增长103%。此外，芯片涨价潮进一步刺激芯片厂的产能利用率从平时的80%提高到100%以上，也促进芯片行业加速投资扩产。根据国际半导体行业协会统计，芯片大厂于2018~2021年总计投资3000多亿美元，在中国、韩国、欧美等地扩产，按照一年半的平均建设期陆续于2019~2021年投产70多家晶圆厂。汽车芯片只占芯片产能的9%，而且使用的都是200毫米直径的晶圆和40纳米的成熟技术，不占用手机芯片需要的先进生产线，属于容易满足的需求。由于许多汽车厂商重复下单和中间商炒作芯片，预计芯片短缺问题将较预期时间更快解决。

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综上，虽然6月通胀创下新高，但美国极具韧性的市场决定美国供给需求错配不会长期存在，尤其是前期涨价明显的行业再生产周期都相对较短，美国供给面会逐步改善，而超发货币没有影响通货膨胀预期，因此下半年将会见顶回落，7月CPI大概率不会超过5.2%，8月将会回落到5%之下。若无重大风险事件，美国不会进入恶性通胀时代。

（温建东系剑桥大学管理学会研究员、经济学博士，李永宁系天津工业大学经济学院副教授、金融学博士后）

责任编辑：郭明煜