国盛证券：央行二季度货币政策报告的7大信号

央行发布2021年第二季度中国货币政策执行报告（全文）

来源：熊园观察

国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，何宁

事件：本周一（2021年8月9日），我国央行发布《2021年第2季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》），《报告》梳理了2021年第二季度我国货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行和国内外宏观经济形势的总体情况，并展望了2021年三季度中国宏观经济和介绍了下一阶段我国货币政策思路。同时，《报告》撰写了5个专栏，分别为：专栏1《正确认识货币与通胀的关系》；专栏2《货币政策预期管理取得明显成效》；专栏3《货币政策支持区域协调发展》；专栏4《实际贷款利率稳中有降》；专栏5《人民币汇率双向波动成为常态》。

核心观点：本次报告的定调，总体延续730政治局会议、730央行下半年工作会议的提法，而相比Q1报告的变化，基本就是730政治局会议相比430政治局会议的变化，包括：突显内外压力、对经济的担心变大，强调跨周期调节、统筹今明两年，下半年货币政策应是稳中偏松、再降准甚至降息可期，防风险、严监管仍是大方向等等；同时，也有不少增量信息，包括：关注6个强化（自主性、稳物价、区域信贷平衡、碳减排工具落地、进一步降贷款利率、推动融合发展）；新增“加强对财政收支、政府债券发行、主要经济体货币政策调整等不确定性因素的监测分析，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性”；新增“坚持央行和财政两个‘钱袋子’定位”；“引导市场利率围绕政策利率为中枢波动”改为“引导市场利率围绕政策利率上下波动”；补充解释7月降准，地方债加快发行也是一个因素。

信号1：央行认为全球经济复苏且分化，更加关注疫情、通胀、发达经济体货币政策转向带来的外溢效应；央行认为我国经济延续稳定恢复、稳中向好，但删掉了“稳中加固”，展望未来，央行对疫情和外部环境的担忧增加，新增“既要坚定信心、又要正视困难”，并突出经济增长可持续性面临挑战、大宗涨价给中小微企业带来困难、不良资产、影子银行、经济潜在增速下行等问题。

信号2：央行认为通胀压力总体可控，不存在长期通胀或通缩的基础，预计CPI平稳，PPI阶段性走高后趋于回落，并设专栏讨论货币与通胀的关系；我们继续提示，警惕下半年PPI同比维持高位甚至二次探高，并关注后续影响通胀的三重因素，即：猪价、保供稳价与碳中和政策平衡、长期通胀中枢可能抬升。

信号3：央行延续“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”的总基调，关注3个不变（管好总闸门、结构性支持、严控房地产）和6个强化（自主性、稳物价、区域信贷平衡、碳减排工具落地、降贷款利率、推动融合发展）。总体看，我们认为下半年货币政策应是稳中偏松，再降准甚至降息可期，其中：降准的概率大于降息，结构性降息或定向降息的概率大于全面降息，重点关注可能的LPR降息，以及碳减排定向支持工具的落地（再贷款、直达还是GMLF）。

信号4：央行设专栏全面介绍了货币政策预期管理机制，并将“引导市场利率围绕政策利率为中枢波动”改为“引导市场利率围绕政策利率上下波动”，补充解释降准是考虑到地方债加快发行等因素；我们认为，后续央行将继续配合地方发债节奏，调节流动性投放，进而保持流动性整体平稳。

信号5：央行延续“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义GDP增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”的提法，并强化保持物价基本稳定的要求；我们认为，尽管下半年货币政策稳中偏松，名义GDP受通胀拉动也可能超此前预期，但鉴于央行仍要稳住物价，M2和社融增速难大幅走高，继续维持低于去年1-2个百分点的中性假设，下半年节奏上可能先降后升。

信号6：央行延续提出“守住不发生系统性金融风险的底线”，更加重视重点领域风险，加强监管协调，并强化地方党政风险处置的属地责任，新增“推动做好重点省份高风险机构数量压降工作”。我们认为，央行对风险防范和处置的要求进一步趋严，继续提示2021年是监管大年，防风险、严监管仍是大方向，重点关注房地产调控、地方隐性债务化解（城投）、问题企业处置等等。

信号7：央行延续指出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，新增“未来人民币汇率双向波动将是常态”；我们认为年内人民币可能小贬。

风险提示：政策力度不及预期；疫情超预期演化；中美冲突超预期。

报告正文：

信号1：央行认为全球经济复苏且分化，更加关注疫情、通胀、发达经济体货币政策转向带来的外溢效应等问题；央行认为我国经济延续稳定恢复、稳中向好，但删掉“稳中加固”，展望未来，对疫情和外部环境的担忧增加，新增“既要坚定信心、又要正视困难”，并突出经济增长可持续性面临挑战、大宗涨价给中小微企业带来困难、不良资产、影子银行、经济潜在增速下行等问题

全球看，央行认为全球经济延续复苏，但分化严重，且疫情反弹带来新的不确定性。对全球通胀的担忧明显升温。《报告》指出“全球经济总体延续复苏但分化严重，劳动力市场恢复有限，通胀预期明显升温，近期多国疫情反弹给经济前景带来新的不确定性”。一季度为“全球经济逐步复苏，疫苗接种加快，市场对经济前景的预期趋于乐观，通胀预期有所升温。也要看到，经济复苏进程中的不平衡问题凸显，近期多国疫情反弹进一步增加了经济恢复的不确定性”。去年四季度为“2020年，受新冠肺炎疫情冲击，全球经济经历了二战以来最严重衰退。疫情冲击引发财政可持续风险和金融风险隐患上升，对全球经济结构、国际贸易和投资也产生了深远的影响，可能存在长期伤痕效应”。

后续值得关注的问题集中在疫情、通胀、发达经济体货币政策转向等问题上。1）央行认为疫情脉冲式冲击不同国家，可能迟滞世界经济复苏进程。疫情、疫苗演进仍是未来影响全球经济复苏的重要因素。2）全球供需错配仍然存在，通胀上升会否持续尚待观察，并提出芯片短缺、运费屡创新高、大宗商品和耐用品涨价等压力。3）主要发达经济体货币政策转向可能带来溢出效应和风险扩散。央行担心主要发达经济体货币政策转向步伐可能加快（应主要指美联储Taper和加息），从而给新兴经济体带来跨境资本流动、汇率和金融市场风险。

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国内看，回顾今年上半年，央行延续一季度的看法，即经济稳定恢复、稳中向好。《报告》指出“我国经济持续稳定恢复，生产需求继续回升，就业物价总体稳定，经济发展呈现稳中向好态势，发展动力进一步增强”（一季度为“我国经济持续稳定恢复，发展动力不断增强。生产持续恢复性增长，三大需求稳步恢复，消费拉动经济增长作用提升，就业物价稳定，国民经济开局良好”）。展望下半年，与一季度相比，央行对疫情和外部环境的担忧加强，新增“既要坚定信心、又要正视困难”，认为国内经济增长动能可持续性面临挑战，且突出了大宗涨价给中小微企业带来困难。央行认为全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂（一季度为“外部环境依然复杂严峻”）；延续一季度的看法，认为“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”，新增“经济增长动能的可持续性面临一定挑战”，突出了“大宗商品价格大幅上涨抬升企业成本，一些中小微企业困难较大”，延续对“人口老龄化加快、绿色转型等中长期挑战”的关注，并新增对“不良资产，影子银行反弹压力、经济潜在增速下行”等问题的关注。

信号2：央行认为我国通胀压力总体可控，不存在长期通胀或通缩的基础，预计CPI平稳，PPI阶段性走高后趋于回落，多重因素影响下长期物价维持稳定；我们继续提示，警惕下半年PPI同比维持高位甚至二次探高，CPI将较为稳定，并关注后续影响通胀的三重因素

《报告》认为我国通胀压力总体可控，不存在长期通胀或通缩的基础。《报告》主要回答了两个问题，即短期CPI和PPI如何运行，以及长期物价可能的走势。一方面，《报告》指出CPI涨幅处于低位，预计下半年仍将在合理区间内平稳运行。PPI涨幅有所扩大，应客观、历史看待。既有低基数的因素，可以结合三年整体视角观察；也因为PPI本身波动就相对较大，数月内阶段性下探或冲高并不少见。总体看，PPI走高大概率是阶段性的，未来有望趋于回落。另一方面，长远看，物价走势有望保持稳定。其中劳动生产率增速下降、人口老龄化抑制通胀；而碳排放成本显性化又会一定程度上推升物价。两者相互对冲，有利于稳定物价。

我们维持报告《后续通胀关注三大变量，PPI会再创新高吗？—兼评7月物价》中的判断，即：警惕下半年PPI同比维持高位甚至二次探高，CPI将较为稳定；并关注后续影响物价的三重因素，即：1）猪价：立秋之后有望震荡走强，但本轮猪周期底部可能要到2022年之后；2）保供稳价和长期“双碳”目标的平衡，将制约PPI涨幅；3）长期通胀中枢可能上移。

具体预测方面：

>CPI：高频数据看，8月首周鲜菜、鸡蛋大幅涨价，猪价虽有所下降但降幅放缓，且立秋之后需求可能提升，叠加季节规律看8月CPI食品环比多有上行，预计8月CPI食品项环比走强。7月底以来疫情反复，可能对非食品CPI形成拖累，综合看，在基数小幅降低情况下，预计8月CPI同比持平或小升。全年预测维持此前判断，预计2021年CPI同比由去年的2.5%降至1%-2%。

>PPI：高频数据看，截至8月9日南华工业指数和CRB工业原料现货指数分别环比下降0.6%和回升1%。分商品看，原油环比降价，铜、螺纹钢环比涨价。综合看，我们预计国际定价的大宗商品可能维持震荡，保供稳价要求下国内定价大宗商品环比涨幅可能回落，对应PPI同比可能高位震荡（目前预测在8.7%-8.9%）。维持此前判断，在国际大宗商品涨幅回落，但难大跌假设下，下半年PPI同比可能在7%-8%以上高位震荡，而一旦环比有数月超过0.2%，则同比可能破前期9%高点。综合当前经济面，预计2021年PPI同比由-1.8%升至5%甚至6%以上。

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信号3：央行延续“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”的总基调，关注3个不变（管好货币总闸门、结构性支持、房地产）和6个强化（自主性、稳物价、区域信贷平衡、碳减排工具落地、降贷款利率、推动融合发展）。总体看，我们认为下半年货币政策应是稳中偏松，再降准甚至降息可期

央行强调“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度、稳字当头，坚持实施正常的货币政策，搞好跨周期政策设计，增强宏观政策自主性，根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏。统筹今明两年宏观政策衔接，保持流动性合理充裕，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，管好货币总闸门”。总体看，延续了易纲行长陆家嘴论坛、730政治局会议、央行下半年工作会议的总基调。与Q1报告相比：

首先，关注三大不变：

1）《报告》延续“保持流动性合理充裕，管好货币总闸门”等提法，意味着货币政策继续保持稳健，并“坚决不搞‘大水漫灌’”。

2）《报告》继续强调“加大力度支持普惠金融，引导金融机构加大对科技创新、小微企业、绿色发展、制造业等领域的支持”，即我们持续提示的央行“结构性宽松”的方向。

3）央行继续坚持“房住不炒”定位，延续去年Q4和今年Q1的说法，即“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度”。

其次，较一季度报告有所变化或强化的要点在于：

1）强调宏观政策自主性和跨周期（今明两年）调节。《报告》强调“增强宏观政策自主性”，“统筹今明两年货币政策衔接”，意味着在今年下半年经济下行压力较上半年有所加大，并且明年会继续加大的情况下，且11-12月MLF合计到期量接近两万亿，为做好跨周期调节，央行下半年可能再降准降息。在外围环境收紧预期升温背景下，我们将继续“稳字当头，坚持自主性”。

2）更加关注稳定物价。《报告》新增“密切跟踪研判物价走势，稳定社会预期，保持物价水平总体稳定”，再结合730首次在政治局会议层面明确提出“做好大宗商品保供稳价工作”，预示着央行既要给中小微企业降低成本，缓解大宗涨价带来的成本压力；又不能搞“大水漫灌”。央行在专栏1《正确认识货币与通胀的关系》中对比指出，疫情后央行和财政配合大量增加货币的量化宽松政策，与2008年金融危机之后以增加基础货币为主的量化宽松政策不同，前者更易引起通胀。因此，“货币大量超发必然导致通胀，稳住通胀的关键还是要管住货币，下一步要坚持央行和财政两个‘钱袋子’定位，从根本上保持物价水平总体稳定（即暗示不搞财政赤字货币化的政策取向）”。

3）更加关注区域间信贷平衡。《报告》指出“实施好信贷增长缓慢省份再贷款政策，支持区域协调发展”，并在专栏3《货币政策支持区域协调发展》中，明确对相关信贷增长缓慢地区新增2000亿元再贷款额度，持续跟踪其落地使用情况，引导金融机构持续加大对信贷增长缓慢地区的信贷支持力度，加快改善金融生态。

4）推动碳减排支持工具落地生效，密切关注后续的定向支持举措。与一季度相比，本次《报告》更加突出了碳减排支持工具的落地情况。《报告》指出“有序推动碳减排支持工具落地生效”（一季度为“研究推出央行碳减排支持工具”），并明确提出“向符合条件的金融机构提供低成本资金，支持金融机构为具有显著碳减排效应的重点领域提供优惠利率融资”。因此，关注后续可能利用再贷款、定向降息等手段支持绿色低碳企业发展。

5）强化对小微企业的支持力度，继续推动实际贷款利率进一步降低，确保小微企业综合融资成本稳中有降。《报告》延续指出“推动实际贷款利率进一步降低”，并新增“督促银行将政策红利传导至实体经济，增强小微企业贷款市场竞争性，切实做到小微企业融资更便利，综合融资成本稳中有降”，应是延续了730政治局会议关于“助力中小企业和困难行业持续恢复”的要求。此外，《报告》在专栏4《实际贷款利率稳中有降》中指出，随着LPR嵌入内部资金转移定价（FTP）和存款利率自律上限确定方式的转变（详见报告《存款利率报价方式调整，是变相“降息”？》），实际贷款利率稳中有降。其中，截至2021年6月，贷款加权平均利率为5.07%，较上年同期下降0.07个百分点；企业贷款加权平均利率为4.63%，较上年同期下降0.16个百分点。后续将继续推动实际贷款利率进一步降低，确保小微企业综合融资成本稳中有降。

6）统筹推进融合发展。本次《报告》延续了央行2021年下半年工作会议的提法，较Q1报告新增“统筹推进普惠金融与绿色金融、科创金融、供应链金融等融合发展”的表述。

总体看，我们认为下半年货币政策应是稳中偏松，再降准甚至降息可期，其中，降准概率大于降息，结构性降息概率大于全面降息，建议关注可能的LPR降息，以及碳减排定向支持工具的落地（再贷款、直达还是GMLF）。

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信号4：设专栏全面介绍了货币政策预期管理机制，并指出引导市场利率围绕政策利率上下波动，补充解释降准是考虑到地方债加快发行等因素；我们认为后续央行将继续配合发债节奏，调节流动性投放，使流动性整体维持平稳。

操作层面，央行在专栏2《货币政策预期管理取得明显成效》中全面介绍了货币政策预期管理机制。首先，央行重申了21Q1报告中提到的关于《健全现代货币政策框架》的内容，即明确中介目标和操作目标，使机构和公众观察货币政策取向更为直观。其次，常态化货币政策沟通机制，指每日连续公开市场操作，月中开展MLF操作，以及季度例会、年报等相关内容定期释放货币政策信号，并通过参加国务院吹风会、发布答记者问、发表署名文章等方式提升货币政策沟通效率。最后，央行认为货币政策预期管理的有效实施，在于“言行一致”，例如引导市场关注利率而不是流动性数量，稳定了市场预期，增强流动性的稳定性。

在货币总量和流动性管理方面，提示两个细节：一是央行在下一阶段主要政策思路部分指出，要“保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕政策利率上下波动（一季度为“引导市场利率围绕政策利率为中枢波动”），加强对财政收支、政府债券发行、主要经济体货币政策调整等不确定性因素的监测分析，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性”，意味着央行将继续配合发债节奏，调节流动性投放，使流动性整体维持平稳。

二是对降准原因的阐述上，《报告》提出“此次降准通过流动性管理优化金融机构资金结构，前瞻性考虑了税期高峰、MLF到期、地方债加快发行等影响因素，注重保持市场资金供求平衡”。“地方债加快发行”是央行新增原因，也进一步印证了央行在流动性调节中会综合考虑财政节奏。

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信号5：央行延续“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义GDP增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”的提法，并强化保持物价基本稳定的要求；我们认为尽管下半年货币政策稳中偏松，名义GDP受通胀拉动可能超此前预期，但鉴于央行仍要稳住物价，M2和社融增速难大幅走高，维持低于去年1-2个百分点的判断，下半年节奏上可能先降后升

《报告》延续2020年底中央经济工作会议以来的一贯表述，指出“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。再结合我们上述提到的，央行要求“密切跟踪研判物价走势，保持物价水平总体稳定”，以及“货币大量超发必然导致通胀，稳住通胀的关键还是要管住货币”等提法，预示着下半年M2、社融存量增速总体仍偏紧。

从幅度上讲，尽管下半年货币政策稳中偏松，再降准降息可期；以及受通胀影响，今年名义GDP增速可能比年初市场预期的要高（可参见报告《客观看待信贷社融超预期，下半年节奏有三大扰动》）；但鉴于央行仍要稳住物价，M2和社融增速难大幅走高，我们维持今年信贷、社融、M2增速可能会比去年低1-2个百分点的基准假设。节奏方面，鉴于8月起专项债可能发行进度加快，预计社融存量增速的底部可能在三季度末附近，四季度之后逐步回升。

信号6：央行延续提出“守住不发生系统性金融风险的底线”，更加重视重点领域风险，加强监管协调，并强化地方党政风险处置的属地责任；我们认为本次报告对风险防范和处置要求进一步趋严，2021年防风险，严监管仍是大方向

《报告》延续指出“健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，坚决遏制各类风险反弹回潮，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”。与今年Q1报告相比，本次《报告》新增“密切监测、重点排查重点领域风险点，抓紧补齐监管制度短板，加快完善现代金融监管体系，加强监管协调”，和“强化地方党政风险处置属地责任，推动做好重点省份高风险机构数量压降工作”。此外，《报告》延续了“加强债券市场制度建设，压实中介机构职责，坚决打击各类逃废债”等提法。综合看，本次《报告》对风险防范和处置的要求进一步趋严，结合730政治局会议要求“防范化解重点领域风险”，“落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，我们继续提示，2021年是监管大年，防风险、严监管仍是大方向，重点应是地方隐性债务（城投平台）和问题企业处置等。

信号7：央行延续指出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，并强调“未来人民币汇率双向波动将是常态”；我们认为后续人民币可能小幅贬值，但空间有限

汇率方面，《报告》延续了2019Q4-2021Q1报告的表述，即“深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用”。此外，央行在专栏5《人民币汇率双向波动成为常态》中突出强调了“人民银行通过各项举措，使人民币汇率双向波动成为常态”。作为对5月人民币升值预期大幅升温的回应，专栏中央行再次强调“人民币汇率双向波动合理反映外汇市场供求变化，促进内外均衡，扩大我国自主实施正常货币政策的空间”，“未来人民币汇率双向波动也将是常态，既可升值，也能贬值，没有任何人可以准确预测汇率走势”。

4-7月人民币兑美元分别升值1.6%，升值1.5%，贬值1.4%，维持震荡。原因上看，分别受美元走势、资本流动、预期、央行稳汇率和降准等政策影响，体现了双向波动态势。往后看，美联储将逐步给出缩减QE信号，美元指数大概率维持震荡；国内货币政策可能会维持宽松，不会跟随美联储收紧，因此人民币汇率有小幅贬值压力。但是，鉴于中美关系虽紧张但显著恶化概率不大，国内基本面仍有支撑，预计贬值空间不大。

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风险提示：政策力度不及预期；疫情超预期演化；中美冲突超预期。

联系人：

熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；刘安林，国盛宏观研究员。

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责任编辑：李思阳