抓住“黄金坑”机会！好的城商行破净是估值错杀

如果说2020年是成长股泡沫疯狂的年份，在货币放水逐渐放缓，政策不确定性越来越大的2021年，重新回归更安全、更确定性的投资将成为理性的选择。

在这种情况下，如果一支股息率远超理财产品（7%左右）的权益资产，在公开市场上打折出售，投资者应不应该买？

重庆银行（01963）的高管和大股东们正在干这样的事情。8月5日晚间，该行12名董事、高管自掏腰包，拟以不超过上一年度自该行领取薪酬总额（税后）15%的资金增持；该行大股东重庆渝富拟以不超过上一年度在该行获得的现金分红15%的自有资金增持，增持总金额不低于2659.76万元。

董事、高管及大股东“顶格增持”的底气，一方面基于对重庆银行未来发展前景的信心及其成长价值的认可，另一方面也源自该行刚刚完成的高比例分红。据估计，今年重庆银行A股的股息率有望超过5%（港股股息率可能到8%），收益率是一年定期存款的3倍。也就是如果此时买入该股票，就算不考虑估值上涨带来的资本利得，也是一个收益率较可观的理财产品。何况与国有大银行相比，重庆银行是一个充满想象力和成长空间的中小银行股（与其相比，宁波银行的股息率只有1.5%）。

在金融市场，尤其是中国的A股市场，理性交易赚的就是“非理性”投资者盲目定价的钱，优质股票被整个大盘“错杀”的钱。因为长期来看，理性必然比非理性赚的多、活的长，这是客观规律，否则市场自己就会走向崩溃。

最近几年，A股市场上“最赚钱”的银行股竟然普遍出现“破发”现象，这有悖于资产定价的基本原理。主要原因：一是价值投资最近几年在A股不受待见，投资者们虽然口上说价值投资，但是身体很诚实，还是热衷于炒作短线；二是人们对银行的资产质量普遍存在悲观预期，认为不良率数据被低估；三是不断升温的宏观金融风险，尤其是最近一年房企违约风险不断加大；四是越来越紧的监管预期，束缚了商业银行的创新和业务开拓空间。

最赚钱的板块市净率普遍低于1，甚至是很多不到0.5；IPO竟然还偶尔出现罕见的破发，这显然是不理性的表现。如果自身优秀的银行受到“行业的偏见”而遭到估值错杀，对投资者来说显然就是一个优质资产打折的机会。

上市的重庆银行，正在为理性的投资者创造这样长期投资机会。非理性终将回归理性（未回归的将被淘汰），人们终将追寻久违的安全边际。无疑，重庆银行的“护城河”十分安全与牢固，足以抵挡越来越大的市场波动，势必成为2021下半年板块轮动下的可选资产。只是，看谁能提前认识到这一点，在估值平衡以前抓住这个黄金坑机会。

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一、总体判断：估值退潮的2021年，安全性、稳健性将成为投资主题

走过波浪壮阔、泡沫疯狂的2020年和起伏跌宕、波动加剧的2021年上半年，如何锁定收益，降低收益率预期，进一步规避非预期风险，配置夏普比率高、确定性高的“压舱石”资产，可能是未来一年比较理想的选择。

并不是过度悲观，而是我们从货币大放水的潮汐节奏里，听到了阶段性变频的声音。无论是十年美债波动不断加剧的收益率，市场上再通胀交易预期越来越浓厚，华尔街精英与散户最后的疯狂，还是中国央行短期收紧同业市场，小型钱荒的出现，信用债风雨飘摇，大型金融集团的破产，实际体感通胀让民众压力倍增，这一切都在预示着：新的一年宏观经济和政策环境将继续充满不确定性。

而且，2019、2020公募基金已经连续两年大丰收，中位数年化收益率竟然连续两年超过40%。无论是投资者还是监管层或许都要问，究竟什么样的底层资产，可以支撑如此高的收益率？！

大部分不过是抱团追涨与流动性驱动下的账面价值自我实现，这是货币大涨潮期的必然现象，每一次都这样，并没什么好稀奇。只是这一次，是百年不遇的大疫情，百年不遇的大放水。是一次空间极度压缩时间的货币和债务脉冲，这一切可以类比次贷危机后的2009年，不同的是，这一次美国不是7000亿，而是三万亿；中国也不是四万亿，而是近三十万亿（2020年社融总额35万亿）。

放水量大是一回事，在不到一年的时间里集中喷射是另一回事。因此，在货币洪水的泛滥下，如何提早占有核心资产，成为投资者最焦虑的事情。从美国的科技股，到中国的茅台金龙油沪深学区房，无一不是疯狂飙升，然后大幅波动。终于造就了人类金融史上最壮观的泡沫和风险景观。

在如此蔚为壮观的史诗级大泡沫下，终究还有收益确定、未来发展潜力巨大，代表中国经济重要区域的权益资产上市后“破发”，这不得不说是市场的另一种非理性：在泡沫的虚幻下盲目的追涨没有实际收益只会炒作概念的“垃圾股”，对确定性高、价格打折的优质资产却熟视无睹。

然而只要相信常识，坚守信念，相信市场的客观规律，过度偏离的市场价格终究会回归均衡。重庆银行的破发，就是面临这样的“非理性错杀”。这也是在流动性边际退潮，音乐节奏放缓下的一次“黄金坑”机会。

二、微观思考：寻找具有安全边际的上市银行，重庆银行的七大“护城河”

中国的商业银行非常具有“中国特色”，原本属于超级顺周期的行业，却往往表现出“逆周期”的特征。这是因为中国的商业银行绝大多数属于国有控股，加上有效的监管和央行体系，可以有效承担起逆周期调节和履行社会责任的使命。

因此每当经济下行，扩张的货币政策，下行的利率，银行可以赚流动性错配的钱（负债成本降低）；当经济上行，信贷需求提高，银行可以赚信用的钱（资产需求拉动）。因此中国的银行业可以穿越周期，除了合规和公司治理方面有严重问题的银行，大部分大中型银行是旱涝保收、经营稳健的。

但同样也是因为这个稳健特质，监管约束过于严格的特征，使得中国的银行业也是最缺乏成长空间想象力的板块。这在大牛市、流动性和估值驱动的单边上涨预期市场，当然是不受青睐的。但当流动性开始边际收紧，估值开始回归理性的波动性较大的市场中，却可以成为比较安全的避险型资产。原因很简单，就算没有估值带来的资本利得，每年分红派息得到的收益率都类似稳健的银行理财，何况还能非常便利的变现（相当于股息率6%左右的半开放式基金）。

刚上市的兼具成长股和价值股双重特征的重庆银行，显然是值得长期配置的上市银行之一。更重要的是，当前整体的流动性波动和投资者风险厌恶，严重错杀了重庆银行的估值，为投资者“上车”创造了一个千载难逢的机会。

中长期来看，重庆银行具有七大“护城河”，足以成为理性投资者值得长期相伴的核心优质资产：

一是估值护城河。从定价来看，重庆银行的估值并不算高。2020年报显示，重庆银行去年实现营业收入130.48亿元，同比增长9.2%；实现净利润45.66亿元，同比增长5.7%；拨备前利润101.70亿元，同比增长10.7%；净息差2.27%，同比扩大9个基点。这些成绩在疫情发生后实体经济遭受重创及政策层要求银行业减费让利的背景下，实属不易。尤为重要的是，该行对股东特别大方，2020年度现金分红比例达31.48%，同比大幅提升12.54个百分点，为该行H股上市以来历史最高，已跻身上市城农商行前列。按照港股计算的股息率超过6%，A股股息率也应该维持在6%以上。所以在定价上有稳定的成长空间和安全边际。

二是流动性护城河。从IPO时资金追捧热度和资金面来看，重庆银行的网上发行初步有效申购倍数2690倍，创下了2019年以来从H股回归A股的A+H上市银行记录，这与二级市场银行股板块的冷寂形成鲜明的对比。随着注册制日益完善，市场的热度一定是呈现出结构性行情：即一些股票几乎没有流动性，一些股票却继续得到资金的热捧。重庆银行作为一家具有成长想象力，直辖市重庆唯一的法人银行的中小型城商行，一定会成为资金追捧的对象。

特别需要重复指出的是，重庆银行12位高管和大股东最近几天的增持，相当于为该行的投资者提供了一个“刚兑”或者是看多期权。而且这本身也是监管部门关于股价稳定触发条件的规定，具有一定的法律效力。

三是心理面和市场认可护城河。上市公司要得到市场的长期青睐，需要建立起投资者对其价值的一致性预期，也就是投资者的心理安全感、成长认同感，具有真正能够做实的叙事体系。重庆银行作为以直辖市“重庆”命名的上市银行，西部地区唯一一个A+H股银行，兼具数字银行和区域银行的双重概念，一定会持续得到投资者的青睐和热捧。

四是风控和合规护城河。重庆银行一直坚持稳健经营的发展思路，表内外资产和负债配置都比较均衡，过去没有采取过激进的同业和大批发政策，与国家和区域发展战略保持一致。在监管日益趋严的环境下，其它同业经常发生大案要案和违规的同时，重庆银行基本上没有收到过监管部门的罚单。这种经营特色和合规文化保证了，在尾部风险经常发生的金融板块，重庆银行是可以长期放心持有的标的。另外，作为登陆港股市场多年的上市银行“老兵”，早就将自己的经营管理状况展示给了市场和公众，绝不会存在投资者没有发现的被掩盖的风险隐患。

五是基本面护城河。重庆及整个成渝双城经济圈的经济是重庆银行的“基本面”，这方面的数据可谓亮眼。首先在上半年，重庆GDP一跃超过广州，成为全国经济总量第四大城市。继而在2020全年，重庆GDP增长率在第一季度大幅下挫的情况下，全年实现了3.9%的同比增长，高于全国增长率1.6个百分点，充分显示了重庆地区的经济韧性和修复能力（下行期或重大外生冲击事件下，才能真正考验一个地区的经济发展质量）。

六是成长和想象空间护城河。在资本市场上，传统金融行业一般被认为是夕阳产业，缺乏想象力和成长空间，因此也得不到投资者的青睐。但是中小银行却可以利用其体量小，组织灵活和转型容易的组织优势，插上金融科技或数字化转型的翅膀，为其估值提供足够的成长想象空间。重庆银行有一对“翅膀”可以助力其在资本市场上翱翔，一是数字银行的翅膀，当前在营销、渠道、产品、风控、管理等各方面的数字化程度已经超过了七成，基本迈入了先进的数字银行行列；二是区域成长空间的翅膀，重庆发展潜力巨大，去年上半年GDP总量超过了广州，成为第四大城市；成渝双城经济圈充满发展的想象空间，也就为重庆银行的发展打下了基础。

七是研发与创新护城河。以“研究创造价值”的市场化思维成立研究院，通过前瞻性和务实性的研究构筑出兼具防御和进攻双重特性的研发创新体系。对于中小银行而言，在保证方向正确，不断强化差异优势的赛道上如何减少试错成本尤为关键。重庆银行早在2014年就率先成立金融研究院，近年来更是大手笔引进博士后（据悉博士后在站人数已有20人左右），组成强有力的研究保障团队，从战略方向上引领业务发展。他们对内紧密结合一线业务发展，解决制约业务部门发展的前瞻性、棘手性难题。同时对标国内金融业领先智库，对外提供高水平、专业化的研究服务，研究实力不断提升。近日，在中国博士后科学基金会公布“中国博士后科学基金第69批面上资助拟资助人员名单”中，重庆银行申报的3个项目成功入选，居全国银行业金融机构首位。其中，入选“地区专项支持计划”项目为全国银行业金融机构唯一入选项目。重视金融研究，并让研究在决策中发挥作用，足以保障一家银行在正确的轨道上稳健前行！

总而言之，面向可能估值大退潮的未来，重庆银行既具有深厚的护城河和广阔的安全边际，又立足在发展空间巨大的重庆及成渝双城经济圈，极大可能成为银行股的新贵代表，是在不确定环境下值得投资者超配的资产标的。

三、配置策略：好的城商行破净是估值错杀，是值得抄底投资的“黄金坑”

2021年上半年，银行股的估值并没有预期中的稳健修复，反而在全球和国内不确定的政策和宏观环境下出现下挫。下半年，对投资者来说，安全边际和护城河将是首要考虑的因素。在锁定前期收益和规避系统性风险的基础上，寻找更多的包含内生确定性的标的，将是下半年比较理性的配置策略。

为什么做出这样的判断？逻辑很简单：避险。俗话说得好，骤雨不终日，飘风不终朝。如果今年跟前两年一样，中位基金仍然保持40%左右的年化收益率，在大疫情造成的实体经济衰退的对比下，就太违反常识了。各种数据也在表明拐点的临近，市场波动大将是未来一年的常态，比如价值股与成长股的市值比值，已经处于历史极低位置很久了。

更何况，举办晚会的人——各国央行正在考虑撤走酒杯。因为这个舞会太过疯狂，几乎要达到失控的局面。虽然美联储没有明显表露退出宽松，但是谁都知道这样“醉生梦死”的日子早晚有一天结束，聪明的市场总是会提前做出反应，这叫理性预期。一直保持底线和战略定力的中国央行，已经在进行压力测试。除了在同业市场收紧水龙头外，还不断在传递治理泡沫的坚定决心。最为值得注意的是，官方媒体已经频频对各种非理性投资行为发出警示：这一切，与2015年股灾前夕多么相像。不同的是，监管层在“树还没涨上天”的时候就开始做出了反应。

因此如果说前两年牛市的时候，合适的策略是激进的右侧（追涨），今年下半年的策略可能应该转为左侧：将价值股或防御板块作为底仓，等待新的趋势的形成。这样既不会被市场大波动所伤，又不会因为踏错节奏而踏空。适度保持仓位，增加点耐心，可能是应对大风浪的优先选择。

然而，机会总是在风险中产生，左侧的“黄金坑”也只能在流动性错杀估值中产生。在这个大环境下，被市场大盘错杀的重庆银行等低估值板块，很明显是长期投资者重要的抄底机会，也算是市场给理性投资者送的礼物。

如果根据银行的财务表现、发展空间、所在区域经济发展潜力（全国性银行取加权平均值），结合当前的市场估值，对银行股价值做一个排名，名列前茅的基本都是城市商业银。这个从估值可以看出。重庆银行的长期价值如同重庆及成渝城市圈一样，应该稳定在前列。

这不仅是资本市场对重庆这个城市2020年经济优异表现的肯定（增长率比全国高1.6个百分点），更是对重庆银行自身完善的公司治理、卓越的管理能力、坚定的数字化转型步伐等的肯定。

这样具有财务价值的银行，因为大环境的暂时错杀，因为作为A股市场的新兵还不完全被投资者熟悉，因为这些原因而导致长期低迷的话，那在其市场价值觉醒之前，价格步入上升通道之前，及时抄底和逐步加仓，无疑就是捡到了中国资本市场优质的权益资产。这样的机会，双循环与区域分化时代下“做多”重庆这个城市的机会，在这个充满不确定性的时间段内并不多见。

本文选编自“西泽研究院”，作者： 赵建 教授；智通财经编辑：李均柃

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