信达策略：宏观经济预期出现波动 成长板块处于爆发的临界点

投资研报

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原标题：2010和2013年成长牛的不同结局 | 信达策略

来源：樊继拓投资策略

信达策略研究

核心结论

2021年3月以来的市场是一个典型的结构性牛市，周期和成长都有不错的表现，但二季度之后只有成长风格在不断强化。在2010年和2013年都走出过类似的成长股结构性牛市行情。大的宏观背景都是经济改善的后半场，宏观经济预期出现波动，政策偏紧缩压制金融周期，而成长板块自身产业周期向上，往往处于爆发的临界点，业绩兑现预期最好，能够走出独立于市场的结构性牛市行情。当前流动性环境相对宽裕，整体估值水平虽然已经较2019年显著抬升，但除了电气设备以外的板块绝对估值水平都不算特别高。2021年3月底以来成长风格指数上涨，主要靠业绩的拉动，估值贡献反而是负的。

2010年和2013年，成长牛市最终走向了完全不同的结局：阴跌的熊市（2011-2012）或增量资金驱动的牛市（2014-2015Q2）。最后走向哪种结局主要取决于两个因素：一是市场整体牛熊转换会波及到成长股行情并被放大。二是牛市后段基金调仓达到极限，能否继续上涨靠的是居民增量资金，而不是基金抱团。

2021年的成长牛市会走向哪一种结局，同样取决于市场整体的牛熊和增量资金。如果市场整体的牛市已经结束，并且居民资金后续进来的速度趋势性降温，那么成长板块很难再有获得超额收益的机会（类似2011-2012年）。如果市场整体牛市还没有结束，后续还会有比较多的增量资金进来。那么成长板块仍有较大获得超额收益的机会。但参考2014-2015Q2的行情，在增量资金大量流入之前，成长股会经历指数震荡，阶段性超额收益不明显（类似2014年）。成长板块内部也会出现分化和行情的扩散，除了前期热门的电子、电气设备行业之外，其他行业也可能显现出局部的机会，比如军工。一直到增量资金大量进入之后，成长股才可能迎来新一轮比较大的行情。

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复盘2010和2013年成长股结构性牛市

从2005年至今，成长风格有三次显著跑赢市场，分别2010年、2013年，以及2015年。其中，2010年和2013年成长和价值的分化尤为明显。2010年沪深300下跌12.1%，而创业板指从6月份开板到年底上涨了13.8%。金融风格跌了25.6%，而成长风格上涨了26%。2013年上证综指下跌6%，而创业板指大涨84.3%。金融周期风格均下跌，而成长风格大幅上涨42.4%。2010年和2013年呈现出明显的“成长牛”特征。成长股结构性牛市是在怎样的经济、政策、产业背景下形成的？我们通过复盘2010和2013年成长股的行情轮动来寻找答案。

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1．1 2009年9月-2010年成长股牛市的行情轮动

2009年经济在金融危机之后V型复苏，2010年是中国经济繁荣的顶点，随着经济从复苏走向过热，政策逐渐进入紧缩周期。2010年1月央行即加准，房地产和基建政策也非常紧，金融周期受压制表现较弱。成长股在这一阶段受宏观政策影响较小，同时战略新兴产业扶持政策频出，也有自下而上的产业逻辑。比如随着iPhone3G进入中国和iPhone4发布，开启了智能手机元年，电子行业尤其是苹果产业链均有出色的表现。从2009年9月到2010年11月中旬，成长风格涨幅达到77%。

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2009-2010年的成长股牛市共经历了三个阶段：

（1）上涨1.0阶段：2009年9月-2010年4月中旬，成长板块上涨7个半月，涨幅50.1%。2009年1-7月经济在金融危机后“四万亿”刺激下上演V型反转，市场以周期风格为主导。8月信贷数据急刹车，市场担忧政策转向紧缩，部分经济数据的月度波动也使得投资者怀疑若政策真的转向是否会导致经济二次探底。市场出现1个月的调整。到2009年9月，市场在回调后开始反攻，原因在于政策层面的预期引导和呵护，市场对于货币政策急转的悲观预期开始修复。同时8月经济数据也验证了经济上行的趋势。不过在这一阶段，市场风格开始切换，随着经济从复苏走向过热，政策基调实际上还是在边际收紧的，周期风格弱化，成长风格开始逐步占据主导。

从2009年9月开始的成长股第一阶段行情可以分为上下两个半场。上半场是2009年9月-2010年1月中旬，流动性收紧担忧暂时缓解，成长板块估值提升较快。11月温总理发表讲话，首次将新能源、节能环保、电动汽车、新材料、医药、生物育种、信息通信列为七大战略新兴产业，成长风格再次得到强化。2010年1月18日央行上调存款准备金率，标志着货币政策正式转向，后续政策紧缩持续加码，经济数据转弱。大盘在1月见顶，周期风格也跟随大盘同步下跌。但成长风格业绩一直非常好，再加上战略新兴产业支持政策不断落地，对冲了部分宏观政策紧缩的风险，因此虽然估值无法继续上涨，但指数在业绩的支撑下仍能上涨，一直到4月中旬，直到新“国四条”出台标志着地产政策调控进一步升级，成长风格的第一阶段上涨才告一段落。

从2009年9月到2010年4月，成长风格涨幅达到50.1%，领涨全部风格指数。成长板块中，计算机、电子、传媒、医药生物领涨全部行业，领涨的这些行业基本上都是战略新兴产业。

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（2）回调阶段：2010年4月中旬-2010年7月初，成长板块下跌2个半月，跌幅24.4%。4月中旬后成长板块的下跌原因主要是宏观政策紧缩加码。2010年4月新“国四条”、新“国十条”接连出台遏制房价，一线城市开始限购，房地产政策紧缩加码。2010年5月央行再次上调存款准备金率，此次之后已经累计上调了1.5个百分点，宏观流动性持续收紧。外部环境也不乐观，欧债危机爆发，美股受此影响大幅下跌。在这个背景下，市场整体普跌，成长板块也开始跟随下跌。不过，即使宏观政策收紧，扶持战略新兴产业的大方向没有改变，因此成长板块本轮回调的时间要短于A股整体和周期板块。

这一阶段，万得全A下跌了22.2%，跌幅最高的是周期板块，跌幅为26.6%。其次是成长板块，跌幅为24.4%。消费板块相对更抗跌，跌幅18%。前期涨幅较高的传媒跌幅较大，但电子和计算机相对抗跌。

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（3）上涨2.0阶段：2010年7月-2010年11月中旬，成长板块进入最后一段加速上涨，时间4个半月，涨幅57.8%。欧债危机后，全球经济再次陷入动荡，政策转向稳增长的动力增强。7月22日的政治局会议再次强调了国内外环境错综复杂和稳增长的重要性。政策预期边际偏暖，通胀数据不断走高，导致10月20日央行开始加息，11月份两次提高存款准备金率，政策全面紧缩，成长第二阶段行情结束。

成长股第二阶段行情同样可以分为上下半场。上半场是从2010年7月到国庆假期之前，这一阶段涨幅居前的不是TMT，而是军工和医药生物。两个行业有各自的催化剂，军工受益于资产重组，医药生物则是有医保扩容的政策红利。下半场是国庆假期之后到2010年11月中旬，国庆假期后市场开始预期美联储将会开启第二次量化宽松，金融和周期迎来了修复行情，成长短暂调整，但央行10月20日加息后流动性环境全面收紧，金融周期行情结束。10月18日战略新兴产业写入“十二五”规划，成长进入最后一段加速上涨，直到11月连续提高存款准备金率，行情才结束。10月20日之后到11月初电子、计算机重新开始领涨。

这一阶段，万得全A上涨了34.2%，成长风格以57.8%的涨幅领涨。周期风格涨幅54.3%排在第二位。行业层面，最强势的是受益于通胀交易的有色金属，成长风格中军工、医药生物以及电子涨幅居前。

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1.2 2013年成长股牛市的行情轮动

2013年中国经济进入转型期，GDP确立新的增长中枢，宏观波动减小。2013年3月房地产调控开启，银监会发文清理非标，打击影子银行，导致银行间流动性边际收紧，6月出现钱荒，经济展望开始变得悲观。周期和金融在2013年大部分时间表现偏弱。但以TMT为代表的成长行业由于自身产业景气周期向上，加上改革政策支持力度较大，开启了不断创新高的牛市。从2012年12月到2013年10月中旬，成长风格上涨77.9%。

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2013年的成长股牛市共经历了三个阶段：

（1）上涨1.0阶段：2012年12月初-2013年5月末，成长板块上涨6个月，涨幅55.6%。经过2012年的新一轮刺激，经济从2012年四季度开始结束快速下行，开始企稳，GDP全年实现7.8%的增速，经济增长新中枢确立。2013年全年工业企业利润总额同比大幅回升至12.15%，比2012年提高了6.7%。经济企稳给成长板块提供了良好的宏观环境，市场风险偏好提升，成长板块业绩兑现向好。与此同时，与2009年-2010年经济回升不同的是，2013年开始经济刺激的作用开始减弱，传统的投资拉动经济增长模式发生改变，波动减小，周期、金融板块趋势性机会不明显，而成长板块却由于拥有良好的政策环境和向上的产业周期一骑绝尘。

在经济结构转型、产业升级时期，科技创新得到空前的重视，拥有良好的政策环境。2012年十八大新领导班子上台，改革预期不断增强。2012年11月召开的中央经济工作会议，明确提出将“调结构”作为2013年的重要经济工作任务，并在2012年底召开的十八大中明确提出将科技创新摆在国家发展全局的核心位置。2013年1月，先是通过《国家重大科技基础设施建设中长期规划（2012-2030年）》，后有全国科技创新大会召开，国务院《发布关于深化科技体制改革加快国家创新体系建设的意见》。此外，在文化、计算机、半导体等方面均有配套的政策支持。

成长板块在2012年12月见底后开始反弹，持续上涨到2013年5月底，期间万得全A涨幅24.2%，成长风格涨幅55.6%，远远领先于其他风格。从行业上来看，以传媒、计算机、电子、通信为代表的TMT行业和军工涨幅领先。

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（2）回调阶段：2013年5月末到2013年6月末，成长板块下跌1个月，跌幅14.2%。经过2012年的两次降息两次降准，2013年成长板块面临的流动性环境还是相对宽裕的，全年货币政策保持稳健，没有调整贷款基准利率和存款准备金率。但2013年3月银监会发布8号文，以压缩影子银行，清理非标业务为主要目标，相当于结构性的收紧了银行间市场的流动性。2013年4月开始经济数据较一季度又有所回落，市场预计流动性宽松力度会进一步加大，债务融资规模扩张造成实体经济杠杆率不断攀升。2013年1-5月，社融总量同比多增3.12万亿，增速52%。M2月均增速达到15.7%，超过年初 13%的目标。6月由于信贷增长过快，导致头寸紧张，银行间隔夜拆放利率（Shibor）大涨。到6月20日，Shibor隔夜飙升578个基点，达到13.44%，比6%左右的商业贷款利率高出一倍，创下历史新高。与此同时，各期限资金利率全线大涨，“钱荒”进一步升级。直到6月25日，央行声明将适时调节银行体系流动性，第一次“钱荒”危机暂时告一段落。

回调阶段市场普跌，万得全A跌了15.3%。成长风格跌了14.2%，表现得相对抗跌。本次回调的主要原因表面上是“钱荒”的冲击，背后则代表了中央清理非标、打击影子银行和多层嵌套的政策方向。这也预示着大量基建、地产项目2009年以来通过非标、影子银行等渠道进行信用扩张的进程受阻，因此金融、周期行业受到打击较大。而成长行业受此影响比较小。因此，可以看到在行业层面，医药生物、传媒、计算机、通信、电子等成长行业跌幅都比较靠后，成长风格的相对优势凸显。

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（3）上涨2.0阶段：2013年6月末到2013年10月末，成长板块上涨4个月，涨幅35.6%。第一次钱荒危机暂时解除之后，成长板块重拾上涨趋势。下半年市场风险偏好明显提升。7月-9月是主题投资的黄金年代，比如上海自贸区主题投资行情于8月集中爆发，行情持续了1个半月，到9月24日累计收益已经达到152%，相对于大盘的超额收益达到142%。9月29日上海自贸区正式挂牌成立，十一之后自贸区主题行情告一段落。借助并购外生增长的模式也是在这段时间开始兴起。2013年10月，由于出现传媒公司并购受阻的事件，导致持续了一年的传媒主线开始调整。进入11月成长板块虽然又再次冲高，但12月以来第二次“钱荒”、IPO重启、美国退出QE预期等利空因素叠加，导致整体进入震荡阶段。

第二次上涨阶段，万得全A上涨了22%，成长风格上涨了35.6%，仍然领先全部风格。行业层面，传媒继续领涨全部行业，计算机、通信涨幅居前。

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两次成长牛市与当前的异同之处

2.1 相同之处：经济改善后半场，新的产业趋势进入爆发临界点，基金增配内部扩散

（1）经济改善的后半场，企业盈利回升，为成长牛提供良好的宏观环境支撑。2009年宏观经济在金融危机后V型反转，2010年是经济回升的第二年。2012年中国短周期经济弱复苏，PMI整体回升到50荣枯线以上，但GDP增速仍在快速下行。2013年是经济弱复苏的第二年，GDP增速开始企稳。2020年疫情后经济开始复苏，2021年是后疫情时代经济复苏的第二年。

经济改善后半场，对成长股走牛有两个方面的支撑：第一，经济改善开始带动工业企业利润回升，从而带动全部A股盈利修复。但成长牛业绩兑现的核心驱动不在于业绩绝对增速的领先，而在于业绩改善弹性更大，引发业绩中长期向好的乐观预期。2010年年初工业企业利润总额同比增速从2019年底的7.8%大幅上升到119.7%，全年累计同比49.4%。2013年年初工业企业利润总额同比增速从2012年底的5.3%回升到17.7%，全年累计同比12.15%。工业企业利润回升带动全年A股整体盈利增速均在较高的水平。2010年和2013年创业板的盈利绝对增速都不是最高的，但对未来的盈利预期却都是最好的。2010年创业板归母净利润同比增速29.3%，在A股和主板盈利增速逐季下滑的时候，创业板全年的盈利增速并没有出现大幅下滑，投资者对未来盈利的预期更乐观。2013年也是如此，创业板归母净利润同比增速10%，从绝对值上看也不是最高的，但盈利增速提升幅度是最大的。由此引发更强烈的业绩向好预期。这一阶段并购重组盛行也为成长股的业绩增长预期装上了放大器。

2021年以来业绩预期对成长股的支撑要比2010年和2013年更好一些。2021年中报创业板归母净利润同比增速66.3%，绝对增速就大幅高于全部A股和主板，同时二季度受去年同期基数影响下降的幅度也比较可控。当前自上而下的经济复苏与自下而上的产业景气周期共振，对成长股的业绩预期同样较为乐观。

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第二，经济改善后半段，往往伴随着政策基调的边际收紧，对周期、金融板块是不利因素。此消彼长的是成长板块自身产业周期向上能够很大程度上对冲政策收紧的风险，相对优势凸显。2010年的特征是信贷紧缩，房地产、基建政策都持续收紧。因此周期、金融板块表现较弱，但成长板块在战略新兴产业扶持政策以及苹果产业链崛起的带动下仍然走出牛市。2013年Q1房地产政策收紧，银监会清理非标、压缩影子银行，年内出现两次 “钱荒”。经济潜在增长率回落，宏观周期波动减小。因此周期、金融板块都没有趋势性机会。而新的经济模式恰好利于成长板块，又适逢新领导班子上台，改革预期增强。智能手机普及率提升后下游应用爆发，成长股迎来完全的结构性牛市。

当前的情况比较类似于2013年。由于存在疫情反复的扰动，经济回升存在反复波动的风险，市场对经济预期分歧较大，货币政策虽然仍保持稳健，地产政策已经开始边际收紧。周期、金融板块虽然存在阶段性行情，但仍受经济预期压制。而大部分成长板块自身景气度都很高，因此二季度后市场风格明显向成长偏移。

（2）新的产业趋势进入爆发的临界点，带动成长板块产业周期上行。产业周期向上是成长股牛市的最基本逻辑。2009年年初半导体景气周期反转向上，2009年11月半导体销售额同比转正。费城半导体指数从2009年初开始触底反弹，到2010年底涨幅达到2倍。本轮产业周期向上的重要推力是通信技术从2G到3G的跨越。2009年1月3G牌照发放，2010年3G用户数量发生跨越式增长，3G手机销量从2009年的0.93亿部快速提升到2010年的2.55亿部，这背后是iPhone引领下智能手机渗透率快速提升。2010年6月iPhone4正式发布之后，两年后智能手机渗透率就从2009年的8%上升到55%。iPhone销量的暴涨也带动苹果产业链相关公司业绩的持续上行，成为成长股行情的主导。

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2013年成长牛的背后，同样有产业周期的共振。半导体销售额在经历了2012年的低迷之后于年底转正。传统的消费电子如电视、PC销量回升，新兴的智能手机、平板电脑，及相关的面板、摄像头、光模块等消费电子及零部件需求也快速增长。2013年费城半导体指数全年上涨35.6%。2013年底智能手机渗透率已经达到75%，下游出现了很多爆款应用，成为本轮科技产业周期的重要特征。2013年是手机游戏元年，《愤怒的小鸟》被新闻周刊评为全球首款取得真正主流成功的手机游戏。2013年手游用户规模暴涨54%，达到2.15亿。影视领域也伴随着《泰囧》、《致青春》等国产影片的成功而大放异彩。2013年全国总票房达到217.3亿元，同比增长28.9%。全年上映国产片数量占比首次达到78%，国产片票房收入占比达到59%。2013年也是视频付费元年，网络视频付费的市场规模从2013年的5亿元提升到2016年的109亿元，年复合增速179%。这一阶段，产业的重心由硬件向应用领域转变，TMT行业成为成长股行情的主导，其中传媒又领涨全部行业。

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当前来看，半导体、新能源车、光伏等成长行业自下而上的产业周期已经步入确定性的上行阶段。半导体景气度从2019年下半年开始底部反转。从销售数据上看，2019年-2020年初，半导体销售同比大幅抬升，之后一年左右的同比数据维持稳定，而从2021年初开始，同比又大幅抬升。新能源受益于技术进步带来新供给周期上行。新能源车销量2020年下半年已经开始非常快的回升，2021年上半年，在原来高增长的基础上，新能源车的销量再超预期，截至2021年6月渗透率达到12.7%。光伏行业在2018年退补后内生增长动力增强，根据国际可再生能源署（IRENA）2019年发布的《2018年全球可再生能源成本报告》，2010-2018年的8年间全球光伏度电成本（LCOE，加权平均）下降了77%。90%的光伏发电规模的成本已经逐步接近化石燃料发电成本。在“碳达峰、碳中和”背景下，光伏将成为未来主力发电方式之一。2020年二季度起光伏装机量同比增速开始快速攀升。

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（3）成长板块成为公募基金加仓的重点。在此期间，由于公募基金存在配置上限的问题，成长板块内部出现扩散。2010年和2013年，成长板块基金仓位都出现了明显的提升。2010年电子、电气设备、计算机基金持仓占比提升幅度居于所有行业前列。2013年TMT、电气设备、军工的基金持仓占比提升幅度同样居于前列。从成长板块内部来看，随着时间的推移基金加仓的行业会持续扩散。2009年三季度开始公募基金最先增仓电子，2010年开始增仓计算机，2010年下半年开始快速增配军工。2012年二季度开始基金同样最先增仓电子，2013年开始快速增仓传媒，2013年下半年转变为计算机，到2014年开始增配军工。

2021年二季度公募基金同样大幅加仓了成长板块，与2021年一季度相比，环比上升6.93%。尤其增持了成长行业中高景气赛道，比如电气设备、电子、军工。本轮基金首先从2020年二季度开始加仓电气设备和电子，2020年四季度以来开始增配军工。我们认为如果成长结构性牛市不会马上结束，那么后续可能会有其他的成长行业接力，比如军工。

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2.2 不同之处：利率环境、估值中枢、融资环境的三方面差异

（1）利率环境不同，2010年流动性整体宽裕，2013年相对偏紧。2010年货币政策虽然处于紧缩初期，但社融和M2全年都维持在较高的水平，十年期国债收益率前三季度持续下行，直到四季度开始频繁加息加准后才快速上行。票据直贴利率同样也到了四季度才开始明显走高。经过2012年的两次降准两次降息后，2013年的成长牛行情也起步于相对宽裕的流动性环境。但不同的是，虽然全年货币政策保持稳健，并没有出现加准加息的大动作，但由于压降非标、清理影子银行等金融去杠杆的措施，导致银行间流动性结构性收紧，甚至年中和年末出现两次“钱荒”。全年社融和M2均持续下滑，十年期国债收益率从5月底开始快速上行，到2014年1月初已经达到4.66%的高位。

当前利率情况和2010年比较类似，比2013年更好。政策面对经济下行的担忧要高于对高通胀的担忧，因此货币政策并未有大动作，市场流动性保持相对宽裕。7月全面降准后，十年国债收益率下行到2.8%。利好成长风格的演绎。

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（2）估值中枢不同。2009年9月-2010年成长板块估值扩张贡献仅为26%，2012年12月-2013年成长板块估值扩张贡献为128%。2009年小牛市启动之后，大部分板块的估值得到提升。到2009年9月，成长风格的估值已经从2009年年初的30倍上升到47倍。电子行业的估值已经达到72.7倍，为2000年以来前5%的水平。只不过当时计算机、军工、传媒等行业的估值水位还不算高。在2009年9月到2010年，成长板块估值提升幅度仅为19.7%，而成长风格涨幅达到77%。如果用估值扩张幅度与指数涨跌幅的比值来衡量估值贡献度，那么这段时间的估值扩张贡献仅为26%。

2013年成长股牛市行情启动之间经历了接近三年的熊市。创业板在2010年6月开板后，估值从69倍下降到2012年12月的29倍。成长风格的估值也回落到27倍。传媒行情启动之前，估值只有28.6倍，已经接近2000年以来的历史最低，性价比开始显现。电子行业估值仅为29.6倍，处于2000年以来后8%的水平。通信、计算机、军工等行业估值绝对值也不高，但估值水位与全市场相比处于中等偏上的水平。从2012年12月到2013年，成长板块估值提升幅度超过100%，而成长风格涨幅为77.8%，估值扩张贡献达到128%。

经过2020年以来的上涨，目前创业板指估值水平提高到58倍，处于2010年以来66%的水平。虽然整体估值比2019年显著抬升，但还没有到2010年的水平。2021年3月底以来成长风格的上涨，主要是靠业绩的拉动，估值贡献反而是负的。除了电气设备行业的PE估值处于2010年以来前5%的水平之外。计算机、电子、通信等行业的PE估值水位都在2010年以来的50%以下。可以推测只要盈利不出现大的问题，增量资金如果能继续跟上，估值扩张仍有一定的空间。

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（3）融资环境不同。2013年成长股牛市的一个重要推手是以外延式并购重组为主要形式的融资模式的兴起。2012年11月IPO暂停后，一级市场融资受阻。而从2011年8月，证监会首次明确“借壳上市”的认定标准以来，并购重组政策环境就处于相对宽松的状态。资产重组审核时间短，由此并购重组成为优质公司快速上市的重要途径。与此同时，随着下游手机游戏、影视传媒等应用的兴起，互联网概念以及轻资产模式受到追捧。很多上市公司通过定增融资并购低估值标的来实现外延式增长，由此获得估值溢价从而进一步推高市值。一个典型案例是掌趣科技通过收购网页游戏公司动网先锋，实现了业务从手机游戏为主向手游、网游并重发展的转变。通过这笔8亿左右的收购，掌趣科技的市值从2013年初不到40亿，到 2013年7月正式批复收购时已经涨到130亿，到2013年10月末继续上升到235亿。

2013年定增重组的交易总价值达到2434亿元，同比增长57%，并在2014-2015年继续高增。与主板相比，创业板的并购热情更高。2013年创业板并购规模占净资产的比重达到6.8%，而主板只有1.3%。另外一个证明是频繁并购推升市值的同时形成了大量的商誉，2013年创业板商誉占全部A股的比重从2012年的3.7%大幅提高到2013年的7.1%，并于2015年达到18%的高点。

2019年10月重组新规落地后，解除了早前不少并购重组相关限制，创业板借壳也已然放开。目前整体并购重组环境同样比较宽松。不过在注册制推进的背景下，企业并购重组和IPO正上演“冰与火之歌”，优质并购标的供给不足的现象仍存。并购重组活跃度很难在重现2013年的高涨。

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（4）居民增量资金不同，2010年有稳定的增量流入，2013年没有明显的居民增量资金进入。2010年居民资金虽然没有像2007年那样大幅流入，但在流动性整体宽裕的背景下，还是有稳定的增量流入，月均新增开户数为62户。但2013年没有明显的居民增量资金进入，月均新增开户数只有21户。从2014年下半年开始居民资金才开始大量进入。说明成长股牛市前期估值较低时可以不依靠增量资金就得到估值的修复，但到后期只有比较多的增量资金进来，才有可能继续获得超额收益。

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不同的终局：熊市vs牛市，关键看市场整体牛熊转换和居民资金

3.1 两种结局：阴跌的熊市vs增量资金驱动的牛市，业绩兑现并未分化

2010年和2013年成长股走出结构性牛市的行情后，最终走向了两种不同的结局。2010年11月中旬成长板块见顶后，开启了长达2年的熊市，直到2012年12月见底。2011-2012年熊市中相对抗跌的是金融和消费，成长板块虽然有一些个股表现坚挺，但整体跑输全部A股，累计超额收益持续下滑。2013年10月中旬成长板块阶段性见顶，2014年指数有小幅提升，超额收益不明显，但到2015年超额收益开始快速提升，并于2015年6月股灾前达到阶段性高点。

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值得注意的是，两次成长股牛市不同终局的背后并没有出现明显的业绩兑现分化。我们发现，2010年领涨的电子股和2013年的领涨的TMT当年ROE的改善幅度都很大。但2011-2013年电子股的ROE依然很稳健，并没有出现下滑。而2014-2015年电子、通信、军工的ROE都一般，计算机和传媒维持高位，主要受并购并表的影响，但也没有再快速上行。可以看出，成长股牛市往往伴随着ROE大幅改善，但见顶后是陷入熊市还是震荡后重新走牛，和ROE的改善程度关系不大。

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3.2 两种原因：市场牛熊转换波及成长，牛市后期重要推力是居民资金

两次成长股牛市走向不同终局可能的原因在于：（1）市场整体牛熊转换会波及到成长股行情并被放大。在成长股牛市过程中，如果全A指数接近前期的高点，会导致市场出现月度级别的调整，这种调整会波及到成长行业。2010和2013年都出现过这种牛市中途的调整。在成长股牛市见顶之后，市场是进入熊市还是重新开始酝酿牛市，同样也会影响到成长股的走势，并且这种波动会被放大。2011-2012年经济从滞涨进入衰退。2011年7次加准3次加息，流动性全面收紧，到2012年宽松力度也并不大。2年间A股整体熊市，A股指数下跌30%，而在这种背景下成长风格跌幅更大，达到46%。2014-2015年经济处于衰退期，货币政策持续加码宽松的背景下，A股整体走牛。2014年虽然是金融股的天下，但成长板块受市场整体上涨拉动仍有34%的涨幅，并在2015年流动性大放水下超额收益再次加速放大。

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（2）牛市后段上涨靠的是居民增量资金，而不是基金抱团。虽然2010和2013年基金持仓不断增加，但是到了2011-2012年和2014-2015年，基金每次增加成长持股两个季度之后，都会有一次大级别的减仓。说明牛市后期基金虽然仍然看好成长，但已经达到了调仓的极限。这个时候继续上涨的动力来自于居民增量资金的流入，而不是基金的抱团。2011年-2012年，居民资金整体流入速度是放缓的，但2014年下半年到2015年上半年，居民资金有一个非常明显的加速流入，支撑了成长股超额收益的再次加速扩大，这也能够部分解释两次牛市终局不同的原因。

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2021年的成长牛市会走向哪一种结局，同样取决于市场整体的牛熊和增量资金。如果市场整体的牛市已经结束，并且居民资金后续进来的速度趋势性降温，那么成长板块很难再有获得超额收益的机会（类似2011-2012年）。如果市场整体牛市还没有结束，后续还会有比较多的增量资金进来。那么成长板块仍有较大获得超额收益的机会。但参考2014-2015Q2的行情，在增量资金大量流入之前，成长股会经历指数震荡，阶段性超额收益不明显（类似2014年）。成长板块内部也会出现分化和行情的扩散，除了前期热门的电子、电气设备板块之外，其他板块也可能显现出局部的机会（比如军工）。一直到增量资金大量进入之后，成长股才可能迎来新一轮比较大的行情。

风险因素：经济下行超预期，监管政策紧缩超预期。

责任编辑：冯体炜