上市药房“跑马圈地”加剧 倒逼老百姓变革“星火并购模式”？

原标题：上市药房“跑马圈地”加剧，倒逼老百姓变革“星火并购模式”？

21世纪经济报道记者陈红霞 实习生 姚煜岚 武汉报道 此前一直推行“星火模式”的连锁药店龙头老百姓因收购江苏地区三家大药房的股权而引起关注。

日前，老百姓发布重大资产购买报告书，公司拟向胡建中、崔旭芳及徐郁平、海南奇泰支付现金2.1亿元，购买胡建中持有的华康大药房35%股权，购买崔旭芳及徐郁平持有的江苏百佳惠49%股权，购买海南奇泰持有的泰州隆泰源49%股权。本次交易完成后，上市公司将持有华康大药房100%股权、江苏百佳惠100%股权、泰州隆泰源100%股权。

消息披露后，有市场质疑者认为这次行动或是对其此前“星火模式”的颠覆。与此同时，上交所下发重组问询函，要求公司说明少数股东的退出是否与星火并购模式下“保留少数股东共同发展”的目标相违背，是否会对标的公司日常经营发展产生影响。

8月10日，老百姓在回复上交所的问询函时称，本次收购三家江苏控股子公司少数股权，符合聚焦优势区域重点发展的战略，将有助加快线下门店扩张，提高整体市占率，进一步提升盈利水平。老百姓本次收购少数股权的平均交易市盈率为13.20倍，低于2018年、2019年、2020年可比交易案例平均交易市盈率。同时，上市公司在取得对子公司的控制权后，本次购买少数股东全部权益未形成商誉。

“星火并购模式是公司提出的控股并购模式，优势在于保留少数股东和原管理团队共同发展，其分享共赢的机制有利于吸引更多区域龙头连锁加入老百姓大家庭并实现高速发展。”8月11日，老百姓大药房董秘冯诗倪在接受21世纪经济报道记者采访时表示，但星火模式并非一成不变的，需要结合不同标的实际情况和融合进程进行最优化的调整。

何为“星火模式”

所谓“星火并购模式”，是老百姓所提出的通过收购控股权“保留少数股东共同发展，集团总部强赋能的并购方式”。目前，公司的星火事业群目前拥有子公司14个。

2017年至2018年，借助“星火”模式，老百姓先后收购了江苏百佳惠51%股权、华康大药房65%股权、泰州隆泰源51%股权，深耕江苏区域。在被收购后，三标的公司均超额完成业绩承诺。目前，华康大药房在扬中、泰州隆泰源在泰兴均为第一大药房。

在本次交易前，老百姓对华康大药房、江苏百佳惠、泰州隆泰源的持股比例分别为65%、51%和51%；2020年全年标的资产分别实现营业收入1.12亿元、1.78亿元和1.67亿元，净利润1042万元、1032万元和1329万元；按照2020年净利润及资产评估估值测算，本次交易标的市盈率分别为14.01、14.92和16.03。

在冯诗倪看来，公司少数股东权益的保留与退出是上市公司长期发展利益以及平衡少数股东的个人意愿的结果。星火并购模式下“保留少数股东共同发展”的目标并非强制性要求，需要结合标的具体情况而定，如少数股东无意继续留任，在符合上市公司利益的前提下，为少数股东退出提供选择权符合上市公司及股东共同利益，并不颠覆星火并购模式。“为少数股东退出提供选择权将更好地提升老百姓大药房‘星火’模式子公司少数股东积极性，有利于‘星火’模式良性循环，推动‘星火’模式子公司的整合、赋能管理和经营能力提升。”

以老百姓此次收购少数股权的三家标的公司以及今年上半年收购的兰州惠仁堂少数股权为例。在此之前，前述四家公司均已在上市公司体内运行多年，且完成了收购时承诺的3年期业绩对赌。

“整合融合过渡期中，少数股东和原管理团队发挥了重要的作用，而目前考虑少数股东的意愿以及上市公司的发展规划进行少数股权的收购有利于进一步的整合管理。”冯诗倪解释称，在收购少数股权之前，这些标的公司已在上市公司的统一管理模式和信息系统管控下运行多年，治理结构及管理体制较为完善，不会因少数股东的退出对标的公司日常经营发展产生不利影响。

在老百姓的规划里，收购完成后能对前述三家标的公司实现全资控制，有利于进一步优化标的公司治理结构，提升决策管理效率，并为未来江苏地区的统一管理奠定基础。这种思路是在整体扩张战略上进行更精细化的定位：在形成广覆盖的连锁药店布局之后，今后拓展将“重兵出击”优势省份，聚焦优势区域，提高绝对市占率，增强盈利能力。

对于未来是否会进一步收购其它少数股权，冯诗倪回应称：“并不会必然进行少数股权收购，公司是否收购少数股权将综合考虑几大主要因素：上市公司基于行业竞争态势在各区域市场制定的整合战略；收购控制权后标的公司的经营效率和经营业绩；标的公司创始人是否有退出意愿，是否持续保有充足的工作激情和工作精力、是否持有与时俱进的管理理念等。后续公司将根据总体战略与具体节奏，有序收购优势区域‘星火’模式子公司的少数股权，从而推动优势区域的‘二次腾飞’。”

扩张与商誉再平衡

在连锁药店扩张提高市占率的行业逻辑不变的情况下，药店新开、并购的步伐仍在提速。

开源证券分析师蔡明子分析称，各大药房扩张提速，行业集中度提升仍然是中长期药店成长的核心逻辑。2021年一季度，老百姓、益丰药房、大参林、一心堂、健之佳分别净增加门店735家、288家、431家、332家、86家，药店龙头扩张显著提速。预计2021年下半年同店增速有望提升，2021年业绩有望呈现前低后高趋势。

此外，2019年起国家陆续出台政策进一步加强行业监管，集采背景下上市药房在集采品种以及药品价格上优势更加明显，药店龙头受益，行业集中度提升仍然是中长期药店成长的核心逻辑。头部药房具备承接处方外流优势。

今年5月，国家通过“双通道”政策将零售药店纳入统筹的范围，促进院外市场加速发展。从药店端来看，头部药房早已布局院边店、建设 DTP 药房、建设特慢病统筹医保资质门店等抢占市场先机，目前已初具规模，承接处方外流的能力更强。

中信证券分析师陈竹分析称，率先对接处方流转平台、具备专业化服务能力的龙头企业有望与上游工业合作空间加大，在品类和渠道方面实现全方位、专业化的深化合作，DTP、特慢病药房等多元化业态有望迎来蓬勃发展。

这也解释了为何上市连锁药房跑马圈地竞争日渐激烈。但一个不争的事实是，频繁的并购将带来高商誉的隐忧。这也让市场频频质疑老百姓商誉高企。

对于当前老百姓商誉处于高位，冯诗倪解释称：“零售药店行业为典型的轻资产行业，可辨认资产占比较低，如需通过并购进行扩张，商誉的积累不可避免。以发达市场的成功药店为例，2019年美国第一大药房CVS健康的商誉金额797.49亿美元，净资产占比124.28%，其在美国市场的市占率为41.5%，十分成功。”

冯诗倪指出，公司采取谨慎的会计政策，除年审会计师是普华永道外每年都由第三方机构对商誉进行减值测算，而且公司选择的未来现金流折现率12.63%~14.10%也是行业中偏谨慎的。同时，公司收购控股子公司少数股权不产生新的商誉。

（作者：陈红霞,实习生姚凤鸣 编辑：徐旭）

责任编辑：邓健