国君策略：2018年是始料未及的漫长寒冬 市场磨砺中重构风险预期
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原标题：【国君策略】始料未及的漫长寒冬 ——2018年A股复盘报告
来源：陈显顺策略研究
文/陈显顺 方奕 陈熙淼
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声明
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本报告导读
? 2018年内外风险的演绎是历史性的，中美大国博弈的爆发与国内去杠杆的持续推进，市场走入始料未及的漫长寒冬。但感恩2018年，市场在磨砺中重构风险预期。
摘要
? 2018年的启示：感恩2018年，市场磨砺中重构风险预期。2018年内外风险的演绎是历史性的，中美大国博弈的爆发与国内去杠杆的持续推进，市场走入始料未及的漫长寒冬。风险之外，中美经济与金融周期的错配进一步使A股失去吸引力。但市场在历史性冲击中学会不断重构与完善风险预期，风雨后我们迎来的是一个浴火重生的A股。2021年尽管中美博弈与国内信用风险仍存，中美天津会谈再现激烈交锋以及以地产为代表的部分领域面临信用风险的适度暴露。但感恩2018年，才有当前更成熟的政策应对与更充分的风险预期。
? 2018年回瞰：始料未及的漫长寒冬，年初短暂回暖后全年单边下行，各风格板块悉数下跌。2017年全球新一轮朱格拉周期开始显现，市场对经济基本面预期向好，驱动2018年迎来开门红，上证指数一度突破3500点，然而这是2018年A股的最后一把火。2月初开始受美股加息预期影响，A股行情逐步承压。此后受中美贸易摩擦、去杠杆政策冲击，全球朱格拉周期开启和经济向好的预期被证伪。2018年全年上证指数下跌24.59%，各板块和行业无一幸免。
? 历史性的时刻：中美贸易战下，企业盈利预期和风险偏好下降。中美贸易摩擦作为主线贯穿2018年始终，急转直下的中美关系超出市场预期。在几次加征关税、磋商、重提关税、贸易战升级的过程中，全年风险偏好三次下挫。受加征关税政策影响，企业盈利预期恶化，对外出口锐减、对内消费不足，引发2018年经济动能趋缓。企业盈利预期下滑进一步下挫股价，制造业和成长风格板块受损严重。
? 不止外患更有内忧：去杠杆下，风险偏好下降。去杠杆持续推进，短期内给股市带来两大利空。1）“资管新规”虽靴子落地，但实施细则的缺失和过渡期内完成产品转型的困难仍压制风险偏好。2）企业信用风险上升，进一步恶化市场预期。去杠杆背景下，金融机构风险偏好下降导致对企业融资供给收缩，尤其是民营企业，导致2018年信用债违约只数和金额大幅上升。由此，信用债违约事件进一步恶化市场预期，2018年底行情低迷依旧，消费行业与成长风格板块下跌显著。
? 中美经济与金融周期错配，进一步使A股失去吸引力。相对差异一：中美经济周期错配。2018年美国经济加速改善，中国经济动能趋缓。宏观层面，三驾马车动力不足，全球经济基本面恶化、中美摩擦造成出口受损；微观层面，企业盈利预期下滑，销售净利率和权益乘数同时下降。两相错配， A股市场盈利预期下滑，基本面失去吸引力。相对差异二：中美金融周期错配。中美经济周期错配导致金融周期错配，2018年美联储超预期加息四次，而国内四次降准，以维持去杠杆所需的流动性，两者方向产生分化。货币政策分化进一步引发全球资金回流美国，带来市场压力。故国内货币政策尽管全年维持宽松，受制于基本面悲观预期以及资本外流压力，未能有效带动股市上行。
目录
1． 回首2018：始料未及的漫长寒冬
1.1． 2018年年初股市回暖，后市单边下行，全球朱格拉周期被迫中断
1.2． A股定价：估值下杀带来整年低迷行情
1.3． 市场结构：2018年各风格板块悉数下跌
2． 系统性风险来源一中美贸易战：企业盈利预期、风险偏好下降
2.1． 中美贸易战三次急挫市场风险偏好
2.2． 贸易战传导至实体经济导致企业盈利预期下滑
2.3． 贸易战冲击：成长风格、制造业及科技板块受损严重，消费失去抗跌属性
3． 系统性风险来源二去杠杆：风险偏好下降
3.1． 去杠杆短期内给股市带来两大利空
3.2． 去杠杆冲击：消费与成长受政策利空影响较大
4． 相对差异一：中美经济周期错配
4.1． 美国经济加速改善
4.2． 中国经济动能趋缓，宏观三驾马车动力不足、微观企业盈利预期下滑
5． 相对差异二：中美金融周期错配
5.1． 美国货币政策偏紧以应对经济过热
5.2． 中国货币政策全年维持相对宽松，但未能带动股市走出低迷
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回首2018：始料未及的漫长寒冬
总结：2018年内外风险的演绎是历史性的，中美大国博弈的爆发与国内去杠杆的持续推进，市场走入始料未及的漫长寒冬。风险之外，中美经济与金融周期的错配进一步使A股失去吸引力，全年市场单边下行。但市场在历史性冲击中学会不断重构与完善风险预期，风雨后我们迎来的是一个浴火重生的A股。感恩2018年，才有当前更成熟的政策应对与更充分的风险预期。
1.1． 2018年年初股市回暖，后市单边下行，全球朱格拉周期被迫中断
2018年年初股市回暖，一度突破3500点，此后市场持续低迷。2016-2017年的震荡上行行情为投资者们投射了希望的曙光，2018年年初市场不负众望，一举冲破3500点，然而这便是2018年A股的最后一把火。2月初，美国劳工部公布时薪同比增速为2.9%，创2009年以来新高，非农就业人数大幅增加，导致通胀预期被推高，市场普遍认为美国将加快加息进程，市场情绪与流动性预期迅速扭转，股市应声下跌。此外，尽管全球新一轮朱格拉周期在2017年迹象初现，进入2018年后便被迫中断，新一轮全球朱格拉周期开启和经济向好的预期被证伪，随后一整年的漫长寒冬联袂而至。上证指数全年下跌24.59%。
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1.2． A股定价：估值下杀带来整年低迷行情
通过将股价拆分为盈利与估值，2018年全年估值对上证指数为负贡献，盈利为正贡献但贡献程度较小且逐季减弱。在贸易战和去杠杆背景下，2018年全年风险偏好维持低位，估值同比跌幅不断扩大，接近2016年低位水平，估值下杀带来一整年的低迷行情。此外，由于2017年盈利低基数效应的影响，2018年全年盈利同比增速对股价仍为正贡献，但贡献程度较小且不断减弱，仍然可以反映出2018年企业盈利能力受到压制。估值下杀、盈利受挫导致A股全年单边下行。
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1.3． 市场结构：2018年各风格板块悉数下跌
2018年各风格板块悉数下跌，金融板块跌幅相对较小，大盘跌幅略小于中小盘。与2016、2017年不同的是，2018年中信风格五个板块均下跌，其中，周期和成长板块跌幅最大，消费跌幅超过上证指数，失去抗跌属性。从细分行业来看，跌幅排名靠前的电子、轻工制造、机械设备、电气设备等均是受贸易战加征关税影响较大的行业，而跌幅较小的行业仍然较多集中在消费、金融行业。从大小盘风格来看，自2月以来，蓝筹行情终结，估值下杀，而中小盘延续自2016年以来估值下行的趋势，大小盘均演绎震荡下行的走势。
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下文将从系统性风险与中美相对位置差异两个角度入手，紧扣盈利预期与风险偏好，剖析2018年A股行情下跌的原因。
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系统性风险来源一中美贸易战：企业盈利预期、风险偏好下降
2.1． 中美贸易战三次急挫市场风险偏好
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中美贸易战带来的不确定性三次下挫投资者风险偏好，风险偏好的下降是行情下跌的主要原因之一。特朗普政府3月23日首次向中国挑起贸易摩擦，宣告中美贸易争端开始，随后中国政府开始对美方进行反制。随着摩擦升级、双方谈判态度几轮反复，恐慌情绪笼罩着资本市场，投资者对风险的容忍程度螺旋式下降，市场迅速下跌。
依据时间顺序，可将贸易战分为交替进行的3次争端和2次缓和，风险偏好在争端期明显下降。分别为：贸易争端揭幕（2018/3/23-2018/5/2）、谈判阶段（2018/5/3-2018/5/29）、贸易战实质开打（2018/5/30-2018/9/17）、贸易战再次升级（2018/9/19-2018/11/30）和暂时缓和（2018/12/3-2018/12/27）。 1）贸易争端揭幕（2018/3/23-2018/5/2）：美方对中方首次加征关税超出市场预期，避险情绪极速升温，风险偏好下降。北京时间3月23日凌晨，美方首次宣布对600亿美元商品加征关税，市场恐慌情绪迅速提高，VIX指数陡升至24.87。投资者风险偏好下挫，引发双方股市暴跌：当日上证指数下跌3.39%，3月22日、23日标普500分别跌去2.52%、2.10%。4月16日中兴事件爆发，美国商务部工业安全局（BIS）宣布对中兴实施制裁，未来7年将禁止美国公司向中兴通讯销售零部件、商品、软件和技术，贸易摩擦升级。
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2）谈判阶段（2018/5/3-2018/5/29）：5月起，中美双方开启谈判进程，市场情绪好转，大盘企稳回升。5月20日，中美共同发布联合声明，称双方将在诸多领域加强经贸合作。 3）贸易战实质开打（2018/5/30-2018/9/17）：2018年5月30日，美方重提关税，中美关系缓和预期被打破，风险偏好暂时性修复后迎来二次冲击，同时市场对出口受损的悲观预期浮出水面。自中美联合声明后，美方出乎意料地在5月30日重提对500亿美元商品加征关税，市场不确定性增强，风险评价上行、风险偏好再度受挫，当日上证指数跌去2.53%。6月，美方继续对中方开展加征关税措施，其中分别涉及500亿美元、2000亿美元的商品。在此阶段，谈判破裂与不断升级的关税商品清单使市场对贸易战的认识发生了转变，风险偏好降低的同时，出口受损而导致的盈利预期下滑也是大盘下跌的重要原因。多家机构预测的工业增加值当月同比增速自6月起持续下滑，同时6月PMI较前月下降0.4%，成为2018年PMI一路下行的转折点。
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4）贸易战再次升级（2018/9/19-2018/11/30）：中美双方多次谈判并未生效，自9月18日起贸易摩擦再次升级，风险偏好三度下挫的同时，对盈利的悲观预期成为主导市场走弱的原因。9月18日，美方宣布对自中国进口的约2000亿美元商品加征关税。10月4日，美国副总统彭斯在华盛顿智库哈德逊研究所，专门针对中国发表了一篇“檄文”式演讲，全方位对中国进行了指责，中美关系仍未见缓和。自8月起，PMI、工业企业利润增速大幅下滑，彻底打破市场对2018年经济复苏的预期，市场迎来又一波低迷行情。由于关税宣布与正式实施存在时间差，且已有订单持续出货，8至10月出口数据不降反升，但10月起我国对美出口金额同比增速开始大幅下滑，关税政策带来的冲击逐渐显现。
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5）暂时缓和（2018/12/3-2018/12/27）：尽管12月1日双方同意停止加征关税90天，但由于11月后我国PMI已经跌破荣枯线，故在基本面恶化情形下，2018年底行情仍旧延续全年下行趋势。
2.2． 贸易战传导至实体经济导致企业盈利预期下滑
中美贸易战冲击传导至实体经济，对外出口锐减、对内消费不足，引发2018年经济动能趋缓、企业盈利预期下滑，这是A股行情下跌的另一主要原因。 国外：企业出口新增订单数锐减，大幅削弱盈利能力，下压投资者盈利预期。2018年底至2019年初，我国对美进出口金额开始大幅下滑，受加税政策影响大的行业在2019年对美出口增速下行尤为明显。相较于我国的其他两大贸易伙伴欧盟与日本，我国对美贸易金额在2019年初出现了大幅下降，对美进出口同比增速均降至2010年以来的历史低位。其中，据统计，受加税影响大的行业（HS分类：化工、塑料、纺织服饰、机电、车辆等）在2018、2019年对美出口同比增速下行明显。此外，2018年下半年，新出口订单PMI、新订单PMI、PMI的下降斜率依次递减，出口受损源自新订单的减少，尤其是新出口订单。
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国内：消费需求不足与企业盈利能力下滑形成正反馈效应。贸易战影响下，消费者信心指数全年呈现U型变化，社销总额同比增速整体下行。消费者信心指数一改2016-2017年大幅上升的趋势，究其下降的主要原因有二：1）受加征关税影响，商品的进口价格指数上升，带动商品零售价格指数（RPI）上升，居民消费成本提高。2）自6月起，CPI同比超过2%，对出口产生额外的抑制作用；贸易摩擦影响下，企业新订单数量下滑，企业部门的盈利能力下滑，进一步导致城镇居民人均可支配收入增速逐季下降，城镇调查失业率也在2019年上半年有所上升。居民收入下降再次影响消费需求，导致企业盈利能力进一步下滑。形成盈利↓、收入↓、 消费↓、盈利↓的正反馈循环。
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预期照进现实，工业企业利润增速从年中开始下滑，Q3起全部A股板块的单季度盈利能力开始下降。随着工业企业利润的当月同比增速从2018年中开始大幅下滑，累计同比增速持续下行至2018年年底，2019年1月、2月降至最低点，3月后开始回升。细分行业来看，有12个行业在2018年Q4未能实现盈利。通过计算2018年Q4与前三季度ROE平均值相比的变动幅度，并对28个申万一级行业进行排序，结果表明，受加税政策影响较大的行业除钢铁之外，ROE跌幅均超过全部A股。
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2.3． 贸易战冲击：成长风格、制造业及科技板块受损严重，消费失去抗跌属性
风格复盘：1）大类行业风格方面，成长受挫最为严重，周期与消费紧随。在贸易战冲击期间，成长跌幅最大为-7.27%，随后为周期（-6.53%）与消费（-6.40%），均超过大盘跌幅（-5.97%）。金融（-4.14%）、稳定（-3.95%）表现相对较优。2）大小风格方面，小盘股跌幅明显，大盘股相对具有抗跌能力。大盘、中盘、小盘的跌幅依次扩大，分别为-5.93%、-6.83%、-7.09%。3）盈利差异角度，绩优股受到边际负向冲击大于亏损股。在盈利预期急剧下滑的背景下，绩优股相对亏损股的下跌潜在空间更大，受到负向冲击边际效应更加显著，跌幅达-8.36%。微利股跟随（-7.93%），亏损股下跌空间较小，边际影响较弱（-7.13%）。
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消费板块在2018年仍是基金的重仓板块，但全年收益为负，且跑输大盘。基金持仓上看，2018年消费板块和金融地产板块持仓占比上升，消费板块占比Q2、Q3高达40%，但反观行情，消费板块年末的收盘价相较年初跌去28.5%，且跌幅超过上证指数（26.5%）。由于市场对消费拉动经济发展失去信心，所以即使是盈利稳定性较强的消费板块也失去抗跌属性。
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一级行业复盘：跌幅较大的行业集中于制造业及科技板块，消费行业的抗跌能力弱化。从贸易战各阶段行业涨跌幅排名角度而言，科技成长中的电子（-9.18%）和传媒（-8.20%）、周期板块中的有色金属（-8.61%）、建材（-6.92%）、机械（-6.75%）和基础化工（-6.73%），在贸易战几轮冲击中的平均跌幅领先；必选消费的商贸零售（-7.14%）、纺织服装（-6.84%），可选消费的家电（-8.24%）、轻工制造（-7.07%）也失去了传统的抗跌属性。
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从两次事件型短期冲击来看，资源密集型和技术密集型行业跌幅更大。3月23日，美国政府宣布对进口钢铁和铝产品分别征收25%和10%的关税，钢铁行业当日跌去5.8%。在“中兴事件”为代表的科技战影响下，电子、通信、计算机等技术密集型行业股价受冲击较大。除科技类行业外，我们从HS大类及二类行业中选取出口占比较高且被加税项目数较多的类别，主要集中在化工、塑料、纺织服饰、机电、车辆等行业。从股价表现上来看，轻工制造、机械设备行业全年跌幅位居前列。
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系统性风险来源二去杠杆：风险偏好下降
3.1． 去杠杆短期内给股市带来两大利空
2018年去杠杆措施中，资管新规及其配套细则的出台是市场关注的重点。2017年11月17日，《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》出台。2018年4月27日，央行、银保监会、证监会、外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，正式稿落地，过渡期截止时间由2019年6月30日延迟至2020年底，相较意见稿条款有所放宽。7月20日，银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，人民银行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》。配套细则中对于非标监管、估值方法等有所放宽，但对金融监管、风险防控的政策基调并未改变。受资管新规配套细则出台影响，银行板块在7月20日起止跌，最终成为全年跌幅最小的行业之一。
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去杠杆利空之一：风险偏好下行
“资管新规”具体实施细则的不确定性短期内压制风险偏好。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的核心内容是打破刚性兑付、产品净值化转型，涉及的资管产品规模巨大。但文件中提及的具体细则未同步出台，例如标准化债权类资产的具体认定规则，明确由央行会同金融监督管理部门另行制定，而最终此规则于2020年7月发布。故市场对于过渡期到期前能否出台相应细则、资管产品能否按照要求完成转型等仍存在疑虑。以7天逆回购利率为代表的无风险利率上行、风险偏好短期内受到压制。
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此外，稳杠杆与去杠杆预期拉锯进一步带来市场波动，引发市场对流动性和风险偏好预期的边际变化。自2018年5月起，市场关于去杠杆转向稳杠杆政策的争论开始出现，7月31日政治局会议上提出，“坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机”，虽然涉及去杠杆力度和节奏的调整，但对于政策转向的预期未能得到印证，风险偏好边际回落。
去杠杆利空之二：企业盈利预期下滑
金融机构贷款意愿下降，从融资供给端下压企业盈利预期，导致信用风险频发。去杠杆背景下，金融机构风险偏好下降，导致民企信用利差在2018年大幅走阔，而相较之下，国企信用利差则基本维持2017年水平。从融资方式来看，2018年除企业债以外，委托贷款、信托贷款、股票融资新增额相较2017年又有大幅收缩。实体经济受到冲击，2018年企业信用债违约数量及金额成倍增加，125只违约债券中有106家由民企发行，信用风险急剧上升。债券的爆雷又进一步加深对企业经营能力的悲观预期，故市场在2018年底又迎来一轮低迷行情。
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3.2． 去杠杆冲击：消费与成长受政策利空影响较大
“资管新规”4月27日正式出台，与贸易战谈判阶段时间相互重合，为单独分析去杠杆政策对行情的冲击，本节将重点考察7月20日配套细则出台前后两周的涨跌幅，以此梳理去杠杆政策对风格、行业表现的影响。 风格复盘：1）大类行业风格方面，消费受挫最为严重，随后为成长。在“配套细则”出台后两周期间，消费跌幅最大为-6.08%，随后为成长（-5.47），均超过大盘跌幅（-3.45%）。金融（-2.52%）、周期（-2.07%）、稳定（2.39%）表现相对较优。2）大小风格方面，大、中、小盘差异不明显，小盘跌幅略微领先。大盘、中盘、小盘的跌幅依次扩大，分别为-3.65%、-3.73%、-3.74%。3）盈利差异角度，绩优股跌幅显著大于微利股和亏损股。受制于金融机构放贷意愿减弱、融资供给减少，绩优股所代表的公司经营受限更为明显，企业盈利预期下滑，进而导致行情下跌，绩优股跌幅达-5.98%。微利股（-1.34%），亏损股（-2.40%）跌幅明显较小。
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一级行业复盘：跌幅较大的行业集中于成长与消费，周期、金融表现相对较优。通过将“配套细则”出台后10天的行情与出台前进行对比，科技成长中的电子（-13.33%）和通信（-10.74%）、可选消费中的消费者服务（-17.68%、必选消费中的医药（-12.68%）、食品饮料（-9.38%）跌幅领先。上游周期的石油石化（1.60%）和煤炭（0.71%）、中游周期中的钢铁（-0.76%）、下游周期中的建筑（4.57%）、金融中的银行（-2.02%）表现相对较优。
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相对差异一：中美经济周期错配
美国经济进入上升期、中国经济动能趋缓，两相错配，A股市场盈利预期下滑、失去基本面吸引力，是行情下跌的另一原因。
4.1． 美国经济加速改善
2018年美国经济先扬后抑，GDP季度同比增速突破3%，PMI达到2010年以来的最高水平。自2016年中以来，美国季度GDP增速一路上行，2018年突破3%，从复苏转向过热，消费者信心指数震荡上行，2018年达到历史高位区间。CPI当月同比增速自年初上升，接近3%的水平，通胀预期强化。但自第三季度起，美国贸易保护主义消极影响逐渐显现，出口同比增速下降，在加息政策的背景下，经济增速调转向下。
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4.2． 中国经济动能趋缓，宏观三驾马车动力不足、微观企业盈利预期下滑
从宏观上看，消费、投资、出口三驾马车动力不足，2018年第三季度起国内GDP增速开始下滑，12月PMI跌破50，经济基本面边际恶化。自2015年进入“新常态”以来，2018年我国各经济主体的数据首次出现单边下滑的趋势，2018年新一轮全球朱格拉周期开启和经济向好的预期被证伪。国内社会消费品零售总额同比增速显著低于2017年平均水平，固定资产投资完成额自3月起持续下跌。
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特别地，受到全球经济增速放缓影响，我国出口预期大幅受挫。在贸易摩擦频发、新兴市场货币大幅贬值等不利因素影响下，叠加主要经济体进入主动去库存阶段，全球经济与金融市场流动性均面临压力。全球GDP同比增速由2017年3.3%降至2018年2.98%，全球经济基本面的恶化导致出口预期下调，新出口订单PMI大幅下降，最终表现为2018年全球股市惨淡，上证领跌。
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从微观企业层面看，企业的盈利能力、偿债能力在中美贸易战和去杠杆的影响下下滑，拖累整体ROE。2018年全部A股ROE有明显下滑，根据杜邦拆解，资产周转率小幅上升，而销售净利润率、权益乘数分别主要受中美贸易战和去杠杆的影响而有所下降。其中，企业净利润率由9.17%降至8.1%，盈利能力明显受损。
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相对差异二：中美金融周期错配
中美经济周期错配导致金融周期错配，货币政策分化进一步引发全球资金回流美国，带来市场压力；此外，国内货币政策尽管全年维持宽松，受制于基本面悲观预期以及资本外流压力，未能有效带动股市上行。
5.1． 美国货币政策偏紧以应对经济过热
美国在2018年四次超预期加息，美元指数走强带来新兴市场货币贬值。GDP增速走高带来通胀和经济过热的担忧下，美联储于3、6、9、12月分别上调一次联邦基金目标利率，由1.5%上调至2.5%。同时美国十年期国债收益率持续飙升，达到2011年以来最高点。四月起，利率上升推动美元指数大幅走高，美元升值带动全球资本回流美国，新兴市场货币大幅贬值。人民币汇率自四月以来一路飙升，几乎突破7的关口，资本流出压力加剧。
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5.2． 中国货币政策全年维持相对宽松，但未能带动股市走出低迷
国内为了应对去杠杆带来的紧信用效应，连续四次降准以维持流动性相对宽松。2018年全年货币政策保持相对宽松，上下半年货币政策方向出现变化。2018年内四次降准，1月25日普惠金融定向降准，4月25日、10月15日两次用定向降准释放资金置换MLF，7月5日降准用于支持市场化法治化“债转股”项目。下半年以来，《资管新规》配套细则出台，货币与金融监管政策向稳预期、民企纾困方向转变。
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尽管全年货币政策宽松，但并未带动股市明显回调，原因有二：1）受制于贸易战冲击、全年整体盈利预期下滑，分子端冲击大于分母端的修复能力。尽管下半年以来，宽松政策频出，无风险利率下行，流动性边际宽松，但在对经济基本面的悲观预期下，股市仍旧未能走出低迷行情。 2）中美金融周期错配，导致两国市场利率均走出不同趋势，叠加贸易战对进出口信贷影响，资金外流压力显著。对美国而言，十年期美债收益率年内先上升后下降，两年期美债收益率同样在11月出现拐点，反映出对美国乐观经济预期在十月份见顶，呈现出由过热逐渐降温的趋势。而我国不同期限的利率尤其是中长期利率在2018年整体上均持续下降。利率走势的分化带来资金外流压力。但受到A股被纳入MSCI指数的被动增量影响，股权投资资金净流入并未呈现出下降趋势。而考虑到贸易战对进出口信贷的影响，全年贸易信贷资金表现为净流出，传导至国际收支平衡表，资本账户项下其他投资在2018年Q3、Q4呈现净流出，资金外流压力显著。
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（感谢实习生胡若涵、吴皓月的贡献）
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责任编辑：张熠
