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企业上市了然后呢？

一财网2021-08-13 19:01:070阅

投资研报

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引言：

30年来，中国股市发展迅猛，上市公司多达4300家，奔腾又躁动的年轻股市，带给中国企业一个巨大的红利期。

但红利期过后，A股资本市场又会经历怎样的变化？对企业、投资人和整个市场又有怎样的影响？正在排队等待上市的公司已经有2000多家，但中国的经济体量究竟需要多少家上市公司？反之，新的资本市场生态适合什么样的公司上市？公司上市后又该如何改变和进化？

此文根据中欧国际工商学院金融学副教授黄生在中欧“首席说”《A股资本市场生态变化及其影响》的演讲整理而成。

黄生

中欧国际工商学院金融学副教授

为什么很多中小市值的企业上市后会无人问津，面临股价不高、流动性低、市值也无法提振的局面？这和整个市场生态有关。信息是金融的底层逻辑，但上市公司和资本市场之间却存在着较大的信息不对称，围绕着克服信息不对称带来的影响，产生了市场生态的各有机组成部分，包括信息中介、流动性、机构投资者、工具型基金等，它们的特性和演变规律影响着资本市场的基本格局。

信息中介：证券分析师和机构调研的喜好

企业除了靠自身的信息披露来降低信息不对称，不少时候也需要依靠信息中介，即：机构投资者和证券公司的分析师。

证券分析师研究上市公司，分析企业决策、行为及其带来的结果。分析师报告的面世，可以让企业的这些信息释放到市场上，从而产生更多的交易需求。而证券公司很大一部分盈利来自交易佣金，通过推动交易量上涨获得收益。

那如何让证券公司利益最大化呢？大体量的公司可以带来更大的交易量，同时，大公司未来的资本运作需求更多，自然也倾向与对本公司和所在行业更了解的证券公司合作。因此，分析师自然而然地会倾向于跟踪大体量公司。

除此之外，分析师也更愿意跟踪科技含量高、成长性比较好的公司。因为市场上对这些企业的分析更有需求，分析师的报告更有用武之地。

如果把股市比作地球，一边是阳光普照，另一边则黯淡无光。

相关的数据研究佐证了这一点，低市值（低于中位数市值，约50亿）公司中，近2/3无分析师跟踪研究；但市值最高的1/4公司，平均每个公司却有23个分析师跟踪。总体而言，在2018年和2019年，差不多有40%的公司没有任何一个分析师进行跟踪。

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（在市值最小的25%的公司中，分析师跟踪覆盖的比例是23%。反之，在市值最大的25%的公司中，分析师跟踪覆盖的比例是93%。）

再来看创业板，数据表明，在2009年时所有的公司都有分析师跟踪，并发表分析报告。但十年后，只有60%的公司被跟踪。主板的情况也大抵如此。科创板因创立时间短，还有待观察，但可从创业板的发展情况管窥一斑。

与分析师跟踪起类似信息中介作用的是机构自身对上市公司的调研。但机构调研的资源分配也呈现同样的特点， 2020年的数据显示，市值小于50亿的企业中，仅28%的企业获得机构调研，调研中平均会有22个机构参与；但如果市值接近1000亿时，则有超过一半的概率获机构调研，平均将近有200家机构参与。

一面是正向循环，分析师跟踪、机构调研→信息在市场上流转→股票流动性增加→估值增长→更多分析师跟踪、机构关注。

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而对于股市上的另一半而言，则是一个恶性循环。没有分析师跟踪或机构调研→市场上没有新信息→交易流动性低→股价上不去→估值提不起来→分析师、机构更不感兴趣→交易量再缩小。

这就解释了，为什么一些企业尽管非常努力，但是股价上不去，而另一些企业的努力从股价上很快得到反馈，因为关于企业努力的信息被市场获知、从而带来交易。

而在注册制下，上市公司的增长速度远远超过分析师和机构的增长速度，争抢分析师和机构注意力资源的情况加剧。但无论是分析师还是机构投资者，其注意力资源又都呈集中态势。

“七年之痒”：A股上市公司流动性

按上面的分析，影响市值的另一大因素是股票的流动性。从交易量来看，市值排在前25%的公司，日均交易量占比超过60%，而市值较小的公司交易量低。

有一个明显的结论是，市场喜新厌旧。在企业刚上市时，其股票流动性非常充裕。随着时间的变化，流动性显著下滑，而且越热门的板块，趋势越明显。在注册制制度下，趋势会进一步加剧。

从换手率来看，以创业板为例，2009年的日均换手率为18%，但这个数字只维持了1年，到2010年降到8%，之后长期维持在4%左右，而主板的日均换手率更低，仅为2%。

一般来说，数据显示，在传统审核制下上市的企业，其换手率在上市四五年后就趋于平庸、逐步稳定下来，而在新近注册制下上市的企业，其换手率下降之快以月份计，我统称其为企业流动性之“七年之痒”。

所以对上市公司而言，面临着如何吸引和留住投资者的注意力，提振公司流动性等问题。

机构投资者的投资偏好

机构作为信息制造者，它的交易行为带有“信息量”。对上市公司而言，都希望有更多的机构持股，尤其青睐那些战略投资持股比例高、持股时间长的机构投资者。

尽管机构在过去十年不断壮大，但显而易见，它们并不会把所有资金平均分配给所有的上市公司。

那到底分配给谁了呢？一半以上公司的机构持股比例小于38%。其中市值最大的25%公司，其中位数机构持股比例接近60%，而市值最低的25%公司，该比例仅为11%。

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公募偏股基金与指数基金ETF：谁被划进了篮子里？

新崛起的公募偏股基金与指数基金ETF，比如双创50ETF和科创50ETF，会让更多公司受益吗？这些工具型的基金帮助股民一键购买一揽子股票，是否能帮助上市公司解决信息不对称带来的影响？

但情况同样不利，指数基金里的成分股通常是市值较大、流动性好、成长性好的公司。一般只有排名前50或者前100的公司，才能获得这些指数基金的青睐。

再来看公募基金。仅40%的公司公募基金持股合计超过1%。同时，公募基金的投资者结构还是以散户为主，散户的持股比例超过了50%。换言之，股民变成了基民，但其投资心态并没有发生改变，当公募基金净值一下跌，基民们就会很恐慌，就想赎回。

这反过来会影响公募基金的选股原则。为了避免被赎回，降低短期业绩压力，公募基金经理会选择短期内业绩表现就出众的公司，即，市值大、有确定成长性的公司。这意味着公募基金和指数基金ETF并没有给中小市值公司带来机构投资增加的福音。

也就是说，工具型基金的崛起并不能改变中小市值公司的资本、市场生态面貌和环境。

如此，中小市值公司面临的资本市场生态画像就出来了：投资者结构中以散户为主，股票流动性逐渐下滑，信息不对称严重，其企业经营状况信息不能有效地在股价上得到反馈，市值提升慢。

中小市值“陷阱”？

在A股市场，尽管上市公司数量和市值都有所增加，但不幸的是，市值排在最后1000名的上市公司市值占市场总市值的比例已经从10%降到了3%，这形成了一个相当大的尾部。这是否意味着市值排名较低的上市公司很难做大，也就是常说的中小市值“陷阱”？

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对中小市值企业而言，IPO的敲钟时刻就应该马上关注两个问题。

第一，如何避免“上市即顶点”，持续获得市场注意力资源与资金支持？

第二，如何进一步利用上市公司地位，获得更多资本，加大产业运作，做大做强？

对一些已上市公司来讲，也并非高枕无忧。在注册制下壳公司的价值地位不复以往，退市会更常态化，监管也在不断加强，甚至还有外部“野蛮人”（通过敌意方式获取企业控制权）在那里虎视眈眈。

美国的上市公司：要么买别人，要么被人买

回顾美国资本市场的历史，美国从80年代的5000家上市公司一路上涨到90年代末的8000多家。随着互联网经济泡沫的破裂，再下降到当今的4000多家。这当中大量企业退市，究其原因，60%是由于上市企业被收购，而主要的收购方是其他上市企业。

与此同时， IPO市场在过去20年内也已式微。这并非因为获得VC和PE投资的公司变少了，而是创业企业更多地选择被收购退出，而非上市。即使企业先上市了，上市后三年内要么收购别人，要么被别人收购，从而实现行业整合。由于产业集中度的提升，大企业垄断能力增强，其他公司独立做大变得更为困难，因此更好的方式就是和行业内的大公司联合。

也就是说，收购兼并成了美国行业整合的主流方式。从数据中发现，过去20年间，90%的美国创业企业通过被收购的方式退出，只有10%的企业通过IPO方式退出。

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反观中国，大多数企业还是极度憧憬上市的，那就需要从两个维度思考：

业务端向外延伸，做产业整合，变得更强。

内部效率提升，包括运营、商业模式、公司治理和技术升级。

最后做个预测，在注册制的红利期内，上市公司的数量短期内会持续上升。但随着A股市场生态的变化，上市公司价值分化也在加速，整合的需求会与日俱增。因此，上市公司数量会在上升后减少，产业未来会更集聚。但整合将是一个长期的过程。