平安宏观：通胀对美联储货币政策的影响有限 再通胀交易回归尚需时日

投资研报

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原标题：【海外宏观周报】“再通胀交易”卷土重来了么？

来源：钟正生经济分析

平安首经团队：钟正生/张璐/范城恺

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核心摘要：

1、主题评论：“再通胀交易”卷土重来了么？美国7月CPI环比升0.5%，基本符合市场预期，较前值0.9%有所放缓；7月核心CPI环比升0.3%，回落幅度达0.6个百分点。结构上，交通运输分项环比增速大幅回落是CPI以及核心CPI环比增速放缓的核心原因。7月二手车和卡车分项同比增速仍然高达41.7%（前值45.2%），但价格增速显著放缓，一定程度巩固了市场对“通胀暂时论”的信心。美国7月PPI环比升1.0%，保持高速增长，同比增速为7.7%，高于前值的7.1%，继续创数据统计以来的新高。7月食品生产价格出现负增长，而能源生产价格增速进一步走高。在能源品、机动车等价格大幅上涨的背景下，PPI运输仓储项环比大幅上升至2.7%。

我们认为，当前美国通胀对美联储货币政策的影响愈发有限。一方面，市场与美联储已经逐步接受了未来一段时间（如未来一年）美国通胀指标将显著高于2%的事实。目前，美国通胀指标的水平以及居民的短期通胀预期水平，仍在美联储的容忍区间内，尤其是7月核心CPI环比增速出现放缓，通胀压力对美联储货币政策的影响更加有限。另一方面，目前市场的中长期通胀预期仅小幅超过2%，美联储对此是“乐见”的。圣路易斯联储测算的市场对于未来5年的通胀预期为2.1-2.3%，并未随着即期通胀率的升高而大幅上升；最新密歇根大学消费者对未来5-10年的通胀预期为3.0%。

8月6日美国非农数据公布后，市场行情仿佛出现“再通胀交易”回归的苗头，表现为美债长端利率、美股周期板块、贵金属价格等上涨。持续高企的通胀率会否再次引发新一轮“再通胀交易”？我们认为单靠“通胀”是不够的，现阶段需更加关注美国实体经济走势。今年上半年出现过两轮“再通胀交易”，其中第二轮由“通胀”驱动的再通胀交易行情持续时间较短、幅度较小。更何况，目前美国通胀水平已经逐步被市场和美联储“接受”，除非之后美国通胀水平进一步超预期跃升，否则通胀或不足以驱动新一轮再通胀交易。相比之下，美国经济指标将更大程度上决定后续市场风格。8月13日公布的密歇根消费者信心指数为70.2，意外跌落至疫情爆发以来的最低水平。数据公布后，10年美债收益率盘中由1.35%大幅回落至1.28%，基本抵消了此前非农数据带来的涨幅。在当下，变异病毒的蔓延为美国经济重启和消费复苏前景蒙上了一些阴影。目前的经济数据可能尚不足以扭转市场的悲观情绪，再通胀交易回归尚需时日。

2、全球资产表现：全球股市——欧洲市场保持强劲，美股周期板块跑赢。截至8月13日，欧洲斯托克600指数连续第 10个交易日创下历史新高。欧央行“新策略”很大程度上消除了市场对于货币政策过快收紧的担忧，而美国通胀指标对美联储政策的影响也趋于有限，加上欧洲疫苗接种和疫情防控效果较好，市场对欧洲经济保持乐观。全球债市——10年美债收益率呈“倒V型”走势。市场在非农数据后的信心继续修复，加上可能“押注”美国通胀指标超预期跃升，这使10年美债收益率于11日和12日盘中最高升破1.37%，但13日在密歇根消费者信心指数公布后下跌并收于1.29%。商品市场——金银价格回暖，原油多空博弈继续。COMEX黄金和白银整周上涨3.0%和2.2%，美元指数和10年美债实际利率小幅下跌均有贡献。近一周EIA美油库存小幅下跌并维持低位，EIA月报下调全球需求预测，IPE非商业多头占比也在下降。在供给和需求同时趋于下降的节点，原油市场的多空博弈或将持续。外汇市场——美元指数跌至92.52，英镑在英国解封后持续走强。英镑汇率在7月19日英国全面解封以来维持上涨趋势。有了英国的“投石问路”在前，德国、法国等欧元区国家可能跟随解禁，而美国因疫苗接种落后，可能解禁时间稍晚。在发达经济体解禁时间错位的时期，率先解禁地区的货币有望阶段性走强。

主题评论：“再通胀交易”卷土重来了么？

美国7月CPI环比升0.5%，基本复合市场预期，较前值0.9%有所放缓，同比增速5.4%，与上月持平；7月核心CPI环比升0.3%，前值0.9%，同比增速4.3%，低于前值4.5%（图表1）。结构上，交通运输分项环比增速大幅回落，是CPI以及核心CPI环比增速放缓的核心原因（图表2）。7月CPI交通运输项环比由3.6%大幅回落至0.6%，其中二手车和卡车分项环比由前值的10.5%大幅下降至0.2%。能源分项环比则保持1.6%的高速增长。7月二手车和卡车分项同比增速仍然高达41.7%（前值45.2%），但价格增速显著放缓，一定程度巩固了市场对“通胀暂时论”的信心。

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美国7月PPI环比升1.0%，保持高速增长，同比增速7.7%，高于前值的7.1%，继续创数据统计以来的新高；7月核心PPI同比7.5%，前值6.9%（图表3）。虽然7月PPI和核心PPI环比增速均与上月持平，但其内部结构发生显著变化（图表4）：7月食品生产价格出现负增长，PPI食品分项环比下降2.1%，前值为上升0.8%；而能源生产价格增速进一步走高，PPI能源分项环比由前值的2.1%进一步提速至2.6%。在能源品、机动车等价格大幅上涨的背景下，PPI运输仓储项环比大幅上升至2.7%，前值仅0.9%。

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我们认为，当前美国通胀对美联储货币政策的影响愈发有限。一方面，市场与美联储已经逐步接受未来一段时间（如未来一年）美国通胀指标将显著高于2%的事实。最新公布的8月密歇根大学消费者调查显示，美国居民对未来一年的通胀预期为4.6%，略低于7月调查时的4.7%。根据我们的基准估算，这一数字隐含的月均通胀环比增速为0.4%左右（图表5），这一增速显著快于2016-2019年CPI月均环比（0.18%）。而美联储在近期讲话（如鲍威尔在7月议息会议后的采访）中亦“承认”，通胀率在未来一段时间仍将维持高位，但仍相信在更长的时间里“通胀是暂时的”。我们认为，目前美国通胀水平以及居民的短期通胀预期，仍在美联储的容忍区间内，尤其是7月核心CPI环比增速出现放缓，通胀对美联储货币政策的影响更加有限。

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另一方面，目前市场的中长期通胀预期仅小幅超过2%，美联储对此是“乐见”的。根据圣路易斯联储基于债券市场交易结果的测算，市场对于未来5年的通胀预期并未随着即期通胀率的升高而大幅上升（图表6）。今年这一通胀预期约为2.1-2.3%区间，约为2018年水平，低于2014年以前的平均水平。最新的密歇根大学消费者对未来5-10年的通胀预期为3.0%，前值为2.8%，这一水平接近2012-14年水平。我们认为，目前，美国中长期通胀预期基本符合美联储“平均通胀目标”制的目标和初衷，美联储对此应持“乐见”态度而非“担忧”。

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近期市场行情仿佛出现“再通胀交易”回归的苗头：美债长端利率、美股周期板块、贵金属价格等上涨。在强劲7月非农数据公布后，10年美债收益率升破1.30%，并于本周交易盘中最高升破1.37%；5年和10年TIPS隐含通胀预期于8月11日分别收于2.42%和2.55%，为近半个月以来最高水平。本周道指和标普500跑赢纳指并继续创下历史新高，COMEX黄金和白银整周分别涨3.0%和2.2%。

持续高企的通胀率会否再次引发新一轮“再通胀交易”？我们认为单靠“通胀”是不够的，现阶段需更加关注美国实体经济走势。今年上半年出现过两轮“再通胀交易”（图表7）：第一轮为2月中旬至3月中旬，主要驱动力量是“拜登新政”大幅提振市场对美国经济的信心；第二轮为4月底至5月下旬，主要驱动力量是大宗商品上涨和美国通胀指标“爆表”。其中第二轮由“通胀”驱动的再通胀交易行情持续时间较短且幅度较小。更何况，目前美国通胀水平已经逐步被市场和美联储预期和“接受”，除非之后美国通胀水平进一步超预期跃升，否则通胀或不足以驱动新一轮再通胀交易。

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相比之下，美国经济指标将更大程度上决定后续市场风格。8月13日公布的密歇根消费者信心指数为70.2，意外跌落至新冠疫情爆发以来的最低水平。数据公布后，10年美债收益率盘中由1.35%大幅回落至1.28%，基本抵消了此前非农数据带来的涨幅。由于美国消费尤其服务消费是经济的重要组成（美国消费支出约占GDP的70%、服务消费约占45%），密歇根大学消费者信心与10年美债收益率有较强正相关性（图表8）。尤其在当下，变异病毒的蔓延为美国经济重启和消费复苏前景蒙上了一层阴影。目前的经济数据可能尚不足以扭转市场的担忧情绪，再通胀交易回归尚需时日。

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二

全球资产表现

1全球股市——欧洲市场保持强劲，美股周期板块跑赢

近一周（截至8月13日），欧洲权益市场在全球表现较好，意大利ITLMS、德国DAX、英国FT100、法国CAC40指数整周分别涨2.4%、1.4%、1.3%和1.2%，领涨全球。截至8月13日，欧洲斯托克600指数连续第 10个交易日创下历史新高，创近30年来最长高位连涨记录。欧央行“新策略”很大程度上消除了市场对于货币政策过快收紧的担忧，而美国通胀指标对美联储政策的影响也趋于有限，加上欧洲疫苗接种和疫情防控效果较好，市场对欧洲经济保持乐观。美股道指和标普500整周分别涨0.9%和0.7%，并继续创下历史新高；纳指整周回落0.1%。

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2全球债市——10年美债收益率呈“倒V型”走势

近一周（截至8月13日），各年期美债收益率变化不大，涨跌幅不超过2bp。10年美债收益率整周跌2bp，均由实际利率贡献，通胀预期未变。10年美债收益率整周呈现“倒V型”走势：8月9日开盘后企稳于1.3%以上，市场在非农数据发布后信心继续修复，加上可能“押注”美国通胀指标超预期跃升，这使其收益率于11日和12日盘中最高升破1.37%，但13日在密歇根消费者信心指数公布后下跌并收于1.29%。我们认为，未来一段时间，10年美债收益率将对通胀水平“钝化”、对实体经济数据更为敏感。近期重点关注下周即将公布的7月零售销售数据，以进一步判断疫情反扑后美国消费复苏的势头。

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3商品市场——金银价格回暖，原油多空博弈继续

近一周，大宗价格整体继续呈现分化，CRB商品指数整周上涨1.2%。金银价格回暖，COMEX黄金和白银整周上涨3.0%和2.2%，美元指数和10年美债实际利率小幅下跌均有贡献。黑色系商品中，铁矿石和动力煤价格继续下跌，但跌幅已经较上周有所缓和，螺纹钢价格整周回升1.2%。农产品价格仍然维持涨势，小麦、棉花和大豆期货整周分别涨6%、3.4%和2.1%。WTI和布伦特油价整周基本上走平，分别收于68.4和70.6美元/桶。近一周EIA美油库存小幅下跌并维持低位，EIA月报下调全球需求预测，IPE非商业多头占比也在下降。在供给和需求同时趋于下降的节点，原油市场的多空博弈或将持续。

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4外汇市场——美元指数跌至92.52，英镑在英国解封后持续走强

近一周，美元指数收于92.52，整周跌0.3%，与10年美债利率一样呈现“倒V型”走势，8月11日盘中最高接近93.2，但在13日密歇根消费者信心指数公布后大幅下跌。相比之下，美元指数对消费者信心指数更为敏感。我们认为，美元与欧洲货币的相对表现值得关注，而疫苗接种、疫情发展和经济解封的相对节奏是关键线索。于此同时，英镑汇率在7月19日英国全面解封以来维持上涨趋势。如我们的报告《全面解禁后的英国：来自“躺平”的启示》所述，现在美国、德国、法国等主要发达经济体疫苗接种进度与英国接近，出行等高频数据也均在恢复，已初步具备解禁的条件。后续若英国国内疫情持续好转，有了英国的“投石问路”在前，德国、法国等欧元区国家可能跟随解禁，而美国因疫苗接种落后，可能解禁时间稍晚。在发达经济体解禁时间错位的时期，率先解禁地区的货币有望阶段性走强。

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责任编辑：张熠