平安宏观：MLF缩量续作的可能性较大 市场风格正走向平衡

投资研报

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原标题：【国内宏观周报】MLF会缩量续作么？

来源：钟正生经济分析

平安首经团队：钟正生/张德礼/张璐

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核心摘要：

1、本周资本市场关注度较高的宏观事件包括：1）央行发布二季度货币政策执行报告。报告对全球经济和通胀的判断都偏悲观，认为国内PPI同比走高是阶段性的，宜客观、历史看待。下一阶段的政策思路，延续7月政治局会议的精神，将搞好跨周期政策设计，统筹今明两年的政策衔接。2）媒体报道地方将预留部分专项债额度12月发行。目前已披露的新增专项债发行计划，8月和9月分别为6431亿元、3718亿元。这两个月新增专项债发行1.3万亿的难度不大，预计将预留1万亿额度到12月，以确保在明年初形成实物工作量。3）15号文打补丁，旨在纠正政策实际执行过程中的“一刀切”，延缓流贷压缩的节奏，但没有改变要继续压缩的政策方向。

2、生产指标多数回升。全国高炉开工率已连续两周回升，与部分前期受限电影响的钢厂陆续恢复生产有关；本周汽车轮胎开工率连续第二周回升，汽车芯片供应逐步增加后，生产恢复带动对汽车轮胎的需求；石油沥青装置开工率连续第三周回升，高温降雨天气对施工的影响边际减弱，基建投资需求或许也在逐步释放。主要工业大宗里，南华铁矿石指数环比下降6.0%，本周跌幅最大，受铁矿石供应增长和粗钢限产预期的双重压制。焦炭价格继续大涨，需关注粗钢限产后焦炭需求减弱，焦炭价格高位回落的风险。

3、多地落实“稳地价”政策。本周商品房销售面积继续回落，百城土地成交面积小幅回升。本周房地产市场最受关注的事件是，8月10日天津市规划和自然资源局发布通知，推迟第二批土地集中出让时间，并规定61宗地块的溢价率不超过15%，而调整前其中的50宗地块溢价率上限均在50%左右。在单宗住宅用地达到最高限价后，采用摇号方式确定竞选人。除天津外，沈阳、长沙、深圳、青岛也延缓供地。这是落实7月22日召开的加快发展保障性住房和进一步做好房地产调控工作电视电话会议要求加快完善“稳地价”工作机制的部署，全国一盘棋。限定土地溢价率后，或可以促进更多房企参与竞拍，缓和中小房企的竞争压力。

4、本周资金面有所收紧，A股风格走向平衡，各期限国债收益率均回升，在岸人民币贬值。货币市场，本周资金面有所收紧，尤其是上半周。下周影响资金面的因素较多，尤其是7000亿MLF到期后如何续作，本周五市场也已在博弈了。我们认为，MLF缩量续作的可能性较大：一是，参考历史经验看，降准后MLF和同业存单利率倒挂时通常会缩量；二是，7月降准的资金可能继续用于置换8月到期的部分MLF；三是，MLF和同业存单利率倒挂，全额续作反而不利于银行降低资金成本。股票市场，本周周期明显优于成长，市场风格正走向平衡。宽财政+宽货币的政策组合，也有利于低估值的周期板块。债券市场，本周各期限国债收益率均回升。现券收益率反弹的趋势或未结束，下半年财政发力+货币政策配合的组合，对债券市场并不友好。此外，结构视角看7月社融数据，以及7月全社会用电量高增，经济基本面也可能存在预期差。外汇市场，本周五公布的美国消费者信心指数创近10年新低，拖累美元指数贬值0.29%。本周在岸人民币兑美元贬值0.22%、离岸人民币兑美元升值0.02%。

风险提示：大宗商品保供稳价执行力度不及预期，国内疫情继续扩散，地缘政治冲突升级。

一

实体经济：生产指标多数回升

1.1二季度货币政策执行报告发布

本周市场关注度高的宏观事件包括：

1）8月9日央行发布二季度货币政策执行报告。对比一季度货币政策执行报告来看，央行对全球经济和通胀的判断都偏悲观，认为“全球经济总体延续复苏但分化严重，劳动力市场恢复有限，通胀预期明显升温，近期多国疫情反弹给经济前景带来新的不确定性”。对中国经济的判断仍延续“稳中向好”的总基调，但经济恢复不稳固、不均衡的问题依然存在。出口和地产投资这两个推动中国经济疫后快速复苏的动能，其放缓是很确定的。因此，货币政策也要贯彻7月政治局会议的精神，搞好跨周期政策设计，统筹今明两年的政策衔接。

本次货币政策执行报告以专栏形式，对比了主要发达经济体2008年危机后和2020年疫情后两种量化宽松的区别，认为货币与通胀的关系没有变化。目前中国通胀压力整体可控，很大程度上得益于中国货币供应量增速自去年5月起就领先其他大型经济体逐步回归正常，而从社融增速来看今年上半年货币政策力度已基本回到疫情前的常态。针对PPI同比阶段性走高，央行认为应该客观、历史看待，短期内可能维持相对高位；随着基数效应消退和全球生产供给恢复，未来PPI同比有望趋于回落，中国不存在长期通胀或者通缩的基础。我们认为，8-10月PPI同比仍将延续高位，基数效应下11月和12月将明显下滑。此外，央行还通过专栏强调构建货币政策预期管理机制是健全现代货币政策框架的重要一环，尤其是提到预期管理频率逐步固定，形成每日连续开展公开市场操作、每月月中固定时间开展中期借贷便利操作的惯例。我们认为，7天逆回购和1年期MLF两者的利率作为政策利率，在货币市场上的引导作用将会继续被强化，交易日暂停逆回购操作的概率也较低。

2）有媒体报道将预留部分地方专项债额度12月发行。据21世纪经济报道，按照监管要求，地方将预留部分专项债额度在今年12月发行，这部分资金需在明年年初支出形成实物工作量。中部省份某地市财政局人士称“在预留12月发债额度后，剩余新债额度需在9月发行完毕”；南方某省财政厅人士表示“第二批专项债预计在9月发行，第三批预计在年底发。今年年内肯定要发完，但不要求用完”。今年前7个月新增专项债累计发行13547亿元，完成进度为37.1%。截至8月13日，已有24个省市和计划单列市披露8-9月的地方债发行计划，其中8月和9月计划发行的新增专项债规模分别为6431亿元、3718亿元。

若按2019、2020年提前批专项债额度来估算，今年12月预留的额度可能在1万亿。从目前发行计划来看，8月和9月新增专项债共计发行1.3万亿并非难事。我们认为，即使市场此前一直担心的地方债供给压力在8月、9月和12月来袭，也无需担忧资金面会明显收紧：一是，央行持续强调会综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕政策利率上下波动；二是，在二季度货币政策执行报告里，提到了将加强对财政收支、政府债券发行等不确定性因素的监测分析，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性。我们认为，这是央行在管理市场预期的表现之一。

3）15号文打补丁。本周地方隐性债务治理方面，市场讨论较多的是上周监管机构针对15号文出了补充通知。其核心内容是：一，“涉及隐性债务的主体，流贷视必要情况可以进行续作，逐步压缩”，二，“标准类债权和合格的资管产品不受约束”。今年7月非金融企业新增短期贷款-2577亿元，是2011年以来同期的最低水平，这与15号文约束城投平台流动贷款或许也有一定关系。15号文给予银行和债券监管机构一定的自主权，在必要时可允许平台通过贷款、标债和其它合格资管产品补充流动性资金。但隐性债务监管大的基调没有变，城投平台流动贷款总量依然不得新增。15号文补充通知只是纠正政策实际执行过程中的“一刀切”，延缓流贷压缩节奏，但没有改变要继续压缩的政策方向。预计针对城投和房地产的结构性紧信用仍将持续，而中小企业和经济薄弱环节会继续得到政策定向支持。

1.2生产指标多数回升

本周生产指标多数延续回升。本周全国高炉开工率为57.6%，已连续两周回升，和部分前期受限电影响的钢厂陆续恢复生产有关；唐山高炉开工率为52.4%，和上周持平（图表1）。本周螺纹钢库存806.4万吨，较上周环比下降1.1%，去库存时间明显早于往年同期（图表2）。这主要是需求回升引起的：本周螺纹钢产量环比增加3.1万吨，至321.1万吨，而表观消费量在连续三周下降后，本周环比增加28.0万吨，至326.9万吨。根据MySteel的统计，受局部地区疫情和异常天气的影响，7月全国各地开工项目总投资额环比下降20.9%。随着天气好转和疫情逐步受控，项目开工逐步恢复，也带动了对螺纹钢的需求。本周汽车轮胎开工率连续第二周回升，其中全钢胎开工率从62.7%回升到63.9%，半钢胎开工率从59.4%回升到60.2%（图表3）。汽车芯片供应逐步增加后，汽车生产恢复，带动汽车轮胎开工率的回升。本周石油沥青装置开工率从39.9%回升到42.2%（图表4），一方面因高温降雨天气对施工的影响边际减弱，另一方面也或与中长期信贷和财政支出向基建倾斜后，基建投资需求逐步释放有关。

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本周南华铁矿石指数环比大跌6.0%。供给方面，上周45港铁矿石到港总量2663.4万吨，环比增加446.8万端；需求方面，全国范围内的粗钢减产仍在有序推进中。7月政治局会议强调要纠正运动式“减碳”后，中钢协依然多次强调要完成2021年粗钢产量不得超过2020年的压降目标。近日唐山市发布了北京冬奥会空气质量实施保障方案意见稿，要求唐山市2021年全市粗钢产量同比压减1237万吨，同比下降8.6%，力度远超“全年不增长”的要求。目前来看，预计下半年全国粗钢产量压降力度较大。本周南华螺纹钢指数环比上涨0.8%，尽管有供给收缩预期在，但因铁矿石价格大跌以及终端需求不强，螺纹钢价格仍相对平稳（图表5）。

本周焦炭价格继续大涨。本周南华动力煤、焦煤、焦炭指数分别上涨1.4%、3.6%和5.1%（图表6）。近期山西等地部分煤矿受标准化验收影响，焦煤供应持续紧张，企业补库难度较大。叠加需求旺盛，预计焦煤价格短期将保持偏强态势。本周焦炭第二轮提涨落地，部分地区已开始第三轮提涨。目前焦炭企业库存处于低位，加之全国高炉开工率连续两周回升，焦炭继续涨价。从现有政策来看，粗钢产量压降预计会继续执行，警惕钢厂焦炭需求走弱后，焦炭价格高位回调风险。

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1.3多地落实稳地价政策

本周商品房销售面积继续回落，百城土地成交面积小幅回升。本周30城商品房日均销售面积环比减少9.5%，基本和2019年同期持平了（图表7）。上周百城土地供应面积环比下降78.7%（图表8）；百城土地成交面积环比增加4.2%（图表9）；百城土地成交溢价率环比下降3.3个百分点（图表10）。截至上周，百城土地成交面积已连续五周大幅低于季节性，这五周平均成交面积为772.7万平方米，较2019年和2020年同期分别下降31.6%、42.8%。我们认为，除了土地双“集中”的影响外，房地产融资持续收紧，也影响了房企拿地意愿。

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多地落实“稳地价”政策，第二次集中供地规则面临调整。8月10日天津市规划和自然资源局发布通知，推迟第二批土地集中出让时间，并规定61宗地块的溢价率不超过15%，而调整前其中的50宗地块溢价率上限均在50%左右。在单宗住宅用地达到最高限价后，采用摇号方式确定竞选人。除天津外，7月末沈阳、长沙已延期供地，8月6日深圳中止出让挂牌工作，8月11日青岛也延缓供地。我们认为，多地调整土地供应是在落实7月22日召开的加快发展保障性住房和进一步做好房地产调控工作电视电话会议的部署。国务院副总理韩正出席该会议，要求加快完善“稳地价”工作机制，优化土地竞拍规则，建立有效的企业购地资金审查制度。土地双“集中”后，房企拿地竞争激烈，若由此推高地价，则既不符合“稳房价、稳预期”的要求，在多地限制新房价格后，也挤压了房企的盈利空间。限定土地溢价率后，可以促进更多房企参与竞拍，缓和中小房企的竞争压力。

1.4农产品批发价格小幅下跌

农产品批发价格小幅下跌。本周农产品批发价格200指数环比下跌0.6%，结束了连续反弹四周的趋势（图表11）。从季节性规律看，农产品价格预计将维持2个月的震荡。本周全国猪肉批发价格环比下跌3.4%，本周五猪肉批发价已下降到21.4元/公斤，印证了我们此前的判断，即供给上升叠加需求淡季，临时收储不改猪价下跌趋势；水果批发价环比下降0.4%；蔬菜批发价环比下跌1.3%，河南等地洪涝灾害对蔬菜供应的影响开始减弱；鸡蛋批发价环比上涨2.2%，6月下旬低点至今已反弹了20.7%，高于季节性均值，主要因当前蛋鸡存栏处于低位。随着中秋和国庆消费旺季来临，鸡蛋价格仍有上涨压力。

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二

金融市场：市场博弈MLF到期如何续作

2.1货币市场：市场博弈到期MLF如何续作

本周资金面有所收紧，尤其是在上半周。周二DR007和R007分别收于2.36%、2.46%，较上周五分别上行了38.10bp和44.57bp（图表13）。此后三个交易日资金面转松，周五DR007和R007分别收于2.19%、2.21%。本周一年期同业存单发行利率平稳，五个交易日都在2.67%-2.69%这一区间内小幅波动（图表14）。

影响下周资金面的因素较多，尤其是7000亿MLF到期如何续作。影响因素一是8月16日是纳税申报截止日；二是下周政府债供给放量，下周政府债净缴款3462亿元，是今年以来的新高；三是8月17日有7000亿MLF到期。由于8月并非缴税大月，加之政府债发行计划已公布，容易产生预期差的是到期MLF如何续作，本周五货币市场和债券市场已经在博弈如何续作了。

我们认为MLF缩量续作的可能性较大。一是，当前1年期MLF和1年期同业存单的利率倒挂30bp，除去年疫情期间外，利差处于较低水平，这与全面降准释放了低成本资金有一定关系。2019年1月、9月，2020年4月-6月，在降准后MLF和同业存单利率倒挂，MLF+TMLF都是缩量续作的。二是，7月全面降准释放的一部分资金，可能继续用于置换8月到期的MLF。此次降准释放了1万亿资金，除置换7月份的3000亿MLF外，目前净投放了7000亿。对比2018年4月（净投放4000亿元）、2018年10月（净投放7500亿元）、2019年1月（净投放约3000亿元），本次降准至今的净投放规模较高，不排除在8月继续用于置换MLF的可能性。三是，当前MLF和同业存单利率倒挂，而MLF又不具备降息基础，若等额续作，反而不利于银行降低资金成本，进而不利于银行进一步“输血”实体经济。

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2.2股票市场：市场风格走向平衡

本周周期优于成长，市场风格逐步走向平衡。本周A股成长板块跌幅较大：创业板指（-4.18%）领跌，科创50（-2.14%）的跌幅也相对较大；中证500（2.16%）和上证综指（1.68%）涨幅较大（图表15）。中信风格指数中，本周成长风格下跌1.64%，周期上涨4.91%，金融上涨4.03%（图表16）。从近期市场表现看，我们认为风格正从成长优于周期，逐步走向平衡。高估值的成长板块交易拥挤，“宁组合”股票波动加剧，显示市场分歧在加大，因此风格有从极致分化走向平衡的基础，低估值的周期板块有望获得资金流入。宏观政策从正常化转向跨周期调节，专项债发行进度快于此前市场预期，货币政策维持流动性宽松，宽财政+宽货币的政策组合，也有利于市场风格平衡。

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2.3债券市场：收益率反弹势头或未结束

本周各期限国债收益率均回升。其中1年期国债收益率上行6.95bp，10年期国债收益率上行6.53bp，期限利差小幅收窄。周三不及预期的社融数据公布后，周四早盘利率小幅下行。周五早盘资金面略紧，加之30年期国债一级发行结果较差，现券收益率走高。周五下午市场博弈MLF续作，现券收益率有所回落。

周五10年期国债收益率收于2.88%，自8月5日的低点已反弹了8.22bp。我们认为，现券收益率反弹，除了美债收益率回升的带动外，也与前期利率债超涨后回调有关。目前收益率反弹的势头可能还没有结束：一是，二季度货币政策执行报告强调“坚持正常的货币政策”、坚决不搞“大水漫灌”，货币宽松的力度可能没有市场预期的那么强。相比之下，财政发力的节奏反而要比市场预期的更快，货币政策也许只是配合维持资金面宽松，这样的政策组合对债券市场并不友好。二是，经济基本面也可能存在预期差。7月社融大幅不及预期，除了实体融资需求收缩以及专项债发行较慢外，也和供给端制约有关，包括继续压非标融资、15号文限制对城投的流贷、房地产融资持续收紧等。但真实的融资需求或许没有社融数据显示的那么弱，而地方专项债也在加速发行。7月全社会用电量同比增长12.8%，高于6月的9.8%；两年平均增速为7.8%，略低于6月的8.4%。如果考虑到7月河南等地遭受极端暴雨、钢铁等行业限产、多地用电吃紧对高能耗行业拉闸，那么7月用电数据不弱，或表明中国经济仍有韧性。

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2.4外汇市场：美元指数走弱

美元指数走弱，在岸人民币贬值。本周五美元指数收于92.51，较上周五贬值0.29%（图表19）。本周美元兑多数货币贬值，在强劲的PPI同比、美联官员偏鹰派讲话后，美元一度突破93.0。但因美国疫情恶化，周五公布的美国消费者信心指数70.2，降至近10年的低位，美元指数快速回落。本周在岸人民币兑美元贬值0.22%、离岸人民币兑美元升值0.02%（图表20）。从日度数据看，周一到周二在岸和离岸人民币均明显贬值，或与上周六公布的中国进、出口数据均不及预期有关。

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责任编辑：张熠