海通策略：市场迎来机会且结构更均衡 盈利支撑后半场更精彩

投资研报

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原标题：【海通策略】独乐乐到众乐乐（荀玉根、李影、王正鹤）

来源：股市荀策

核心结论：①发债计划显示，8月第三周债券净融资额将创年内新高，730政治局会议定调的积极政策正在落地。②今年宏观背景类似10年，行情也如此，先抑后扬，盈利支撑后半场更精彩。③风格更加均衡，从独乐乐走向众乐乐，兼顾智能制造和传统中下游制造。

独乐乐到众乐乐

《骤雨不终日-20210801》和《下半场更精彩——再论今年类似10年-20210808》中我们分析了今年宏观背景、股市节奏与2010年的相似之处，提出730政治局会议政策基调已变，市场迎来机会，且结构更均衡，从独乐乐走向众乐乐，本文进一步跟踪分析政策的进展及市场的演绎。

1．宏观政策正在发力中

730政治局会议中宏观政策基调已经转向更积极，目前市场的疑虑是政策的节奏和效果，即今年下半年能否看到政策落地和见效，我们分析下稳增长政策的进展。

财政政策方面，债券发行量已经出现加速现象。今年1-7月地方新增一般债总发行规模5287亿元、新增专项债总发行规模13546亿元、国债净发行规模3790亿元，分别占政府预期目标的64%、37%、14%，而2020年为57%、60%、58%，2019年为93%、78%、36%，今年相比于过去两年债券发行进度明显偏慢。7月30日中央政治局会议表示 “合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，目前跟踪分析显示后续债券发行正在提速。在债券发行后，总发行量需要扣除到期偿还量得到债券净融资额，这才是弥补财政赤字的主要来源，也是跟踪财政政策发力程度的重要指标。今年8-12月预算内净融资规模还剩下4.76万亿，是去年同期的1.2倍，其中地方债净融资额有2.38万亿元，国债净融资额有2.75万亿元（按照中央财政赤字约100%由发行国债弥补估算）。那么如何跟踪债券净融资额的边际变化呢？我们认为可以跟踪每周债券净融资额变化。截止8月14日，8月前两周债券净融资规模分别为2637亿元、936亿元，根据Wind数据汇总8月第三周债券净融资规模预计提升至4076亿元，将创今年以来单周债券净融资额新高。那么，8月前三周债券净融资规模为7649亿元，而7月仅为2395亿元，债券净融资规模开始逐步放大。

货币政策方面，预计货币供应增速望回升。730政治局会议提到“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复”，延续了430 政治局会议的定调。8月9日人民银行发布2021年第二季度中国货币政策执行报告，“将坚持稳中求进工作总基调，保持货币政策稳定性，增强前瞻性、有效性……保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。7月M2同比为8.3%，低于前值8.6%和预期值8.7%，7月社融存量同比为10.7%，低于前值11.0%，而21Q2名义GDP累计同比16.55%，相对而言当前M2同比和社融增速略偏低。根据Wind一致预期，2021年我国实际GDP同比为8.6%，名义GDP同比在11%左右，预计与之相匹配的年内M2和社融同比增速有望回升。未来几个月，我们认为年内还将有一次降准转换MLF。今年8-12月MLF集中到期，累计到期量达到3.75万亿元，7月降准释放了1万亿资金，部分用于置换MLF，当前MLF余额仍然有5.1万亿，年内通过再次降准置换MLF的可能性较大。7月央行降准预示货币政策态度转宽，如果未来年内再次降准，货币政策环境将进一步宽松。

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2．市场从结构分化走向均衡

今年初至今类似10年上半年，市场结构性分化。我们在《下半场更精彩——再论今年类似10年-20210808》中分析过，今年的宏观背景和行情节奏均类似2010年。以沪深300刻画，2010年上半年是结构性行情，科技及新兴行业涨幅居前，而钢铁、化工、采掘、有色等行业则跌幅较大。行业涨跌分化背后源自10年上半年逐渐加大的经济压力，因此相关传统行业在经济增速放缓后承压。类似2010年上半年，今年年初至今行情分化明显，沪深300累计下跌6%，而同期创业板指上涨19%并创19年以来新高，主要源自上半年经济增速持续低于预期，21Q1实际GDP增速为18.3%，低于预期的18.4%，21Q2增速7.9%，低于预期的8.5%。从行业层面看，与2010年相比，GDP的结构由当年的投资为主转向了现在的消费为主，2010-19年消费占GDP的比重平均为60%，而今年的消费一直较弱，基建和地产投资也不强，因此今年以家电、机械设备等为代表的传统中下游制造业调整明显。与此同时，新能源车销量不断超预期，芯片供给不足，硅料价格压力缓解等原因使得新能源车、半导体、光伏等科技板块景气度不断上行，股价的表现也更强。

参考10年下半年，接下来市场机会望扩散。2010年7月之后股市迎来普涨行情，7-11月沪深300和中小板指一起上涨，沪深300最大涨幅45%，中小板指涨50%。从行业层面看，到了2010年下半年随着经济改善超出市场预期，传统行业也迎来了补涨，进而使得当时的A股从结构行情扩散到全面牛市。展望今年接下来的行情，在宏观政策偏松背景下经济基本面有望超预期。当前21Q3和Q4实际GDP的Wind一致预期当季同比增速分别为6.3%和5.2%，与2010年下半年宏观数据最终超预期类似，今年后续时间内经济也存在超预期可能。以沪深300指数来刻画，本轮牛市开始于2019/1/4，按照历史经验，牛市起于流动性宽松，终于盈利拐点出现，我们19年初以来一直提出本轮牛市有望持续3年左右，目前还没有走完。历史规律显示股市指数的高点通常略提前于盈利指标高点，比如：05/06-07/10牛市期间，沪深300指数高点在2007/10，ROE（TTM，下同）高点在07Q4；08/10-10/11牛市期间中小板指高点在2010/11，ROE高点在10Q4；12/12-15/06牛市期间创业板ROE高点在15Q4，但由于清查配资等去杠杆因素，创业板指在2015/06出现高点。按照盈利本身的周期规律推测，历史上A股ROE上行周期平均持续7个季度，由此我们预计本轮ROE高点将出现在明年一季度。

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3．应对策略：独乐乐到众乐乐

当前多数行业估值尚未达到历史高位，根据历史规律本轮牛市还没有结束。回顾历史可以发现，牛市往往在多数行业估值抬升到历史高位后才会结束，具体可以参考07年和15年，主要因为05/06-07/10和12/12-15/06两轮牛市期间指数涨幅大，并且资金面呈现出显著的牛市特征，与目前的市场环境较为类似，借鉴意义更强。我们以各行业PE（TTM，下同）历史分位数来衡量行业的估值热度：07年牛市走到中后期时，在07/01时28个申万一级行业中仅有食品饮料、国防军工和农林牧渔三个行业PE历史分位数（以02年为起点）超过80%，而到了07/08 PE历史分位数（以02年为起点）超过80%的行业数量占比高达96%，07/10沪深300指数见顶时该占比仍有80%；同样，15年牛市到中后期时，在15/01时28个申万一级行业中PE历史分位数（以08/10为起点）超过80%的行业数量占比仅为32%，随后估值热度不断扩散，15/06牛市结束时该占比达到最高的96%。而当前多数行业估值水平并不高，截至2021/8/13 PE历史分位数（以08/10年为起点）超过80%的行业数量占比仅为14%，即便是今年2月该占比也不到30%。可见目前行业估值分化依然明显，大部分行业的估值依然处于相对低位，因此从历史规律来看，多数行业估值没有达到历史高位，本轮牛市还未结束。这个分析也意味着，前期涨幅较小，估值分位数不高的行业未来有望上涨，即市场风格更均衡，从独乐乐走向众乐乐。

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智能制造仍然将维持强势，同时关注中下游传统制造业修复性机会。今年3月下旬开始到5月中旬我们撰写了《中国智造系列报告1-5》，一直坚定看好科技赋能的智能制造业，具体包括三类：①信息技术的应用：包括半导体、人工智能、物联网、云计算等领域，预计2021年归母净利润增速将达61%、52%、62%、38%；②新能源技术的应用：包括新能源车产业链、智能汽车等领域，根据海通分析师预测2021年销量有望冲击280万辆、同比增长超过100%。③传统制造技术改进与升级：包括智能家电、工业机器人等领域。目前，硬科技的智能制造景气度高已经成为市场共识，主要的焦点是如何看待高估值。我们前期报告分析过，可以借鉴2010-11年的苹果手机产业链，结论是今年高景气的硬科技会维持高估值，未来消化估值需看市场环境，关注明年。

除此之外，《骤雨不终日-20210801》开始，我们强调重视传统的中下游制造业，如工程机械、建材、家电、食品饮料等，这些行业前期表现疲软，是因为上游原材料涨价和下游需求疲软共同压缩了传统制造业盈利。而这两点接下来都会改变，从成本端看，730政治局会议提出“纠正运动式’减碳’ 。。。保供稳价”，目前以铜为代表的原材料价格已经下跌，下半年PPI同比增速也有望逐步回落。从需求端看，随着下半年专项债和国债发行加速，基建投资同比增速有望回升；同时随着政策发力刺激经济，居民收入逐步改善，社消零售增速将回升。经历前期回调，中下游传统制造业估值和盈利匹配度不错，截至2021/8/13家电PE（TTM，整体法，下同）为18倍，对应08/10年以来分位数为54%，食品加工为31倍、41%，机械为28倍、42%，建材为13倍、14%。

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风险提示：通胀继续大幅上行，投资时钟提前进入滞胀期。

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责任编辑：张熠