信达策略：周期可能是当前预期差最大的方向 价值股机会可能出在四季度

投资研报

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原标题：当下是军工&周期，Q4关注价值 | 信达策略

来源：樊继拓投资策略

樊继拓/李畅

核心结论

过去3个月小盘成长风格不断强化，龙头白马表现偏弱，相较2019-2020年，风格发生了很大变化。按照历史经验，如果是牛市过程中的风格偏移，则最长不超过半年，未来1-2个月，建议投资者配置上更均衡。

成长股依然有业绩兑现，建议重点关注军工。随着牛市的深化，前期热点板块的基金持仓临近上限，机构调仓会非常迅猛，且会向其他之前关注度不高，但基本面还不错的板块扩散。建议重点关注此阶段性价比快速提升的军工。

周期的业绩兑现尚不充分，可能是当前预期差最大的方向。部分投资者对经济可能会进入下行趋势的判断过度悲观，由悲观预期带来的预期差可能会构成周期股第二次买点。这一买点类似2010年中、2017年6月。建议重点关注种业、煤炭、有色、石油石化。

金融白马等价值股的机会可能出现在四季度。当前金融板块估值已经处于历史极低，当下开始配置，半年内大概率有超额收益，最值得参与的时间可能是在Q4（类似2014Q4的暴动）。部分龙头白马股调整的速度可能比基本面恶化的更快了，估值已经重新具备相对较好的性价比。即使最悲观的假设龙头白马的业绩后面会出现趋势性的问题，在ROE拐点真正出现之前，还有一波很大的修复性机会（类似创业板2015Q4的行情）。

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市场主线风格探讨

1.1 成长：牛市中后段行情扩散，建议重点关注军工

假设现在的成长股还处在类似2013年底的牛市初段，那么随着结构性牛市的深化，前期热点板块的基金持仓临近上限。从2013-2015年互联网牛市的历史经验来看，牛市中后段面临的一个问题是，公募基金持仓成长股尤其是前期热点板块的比例接近上限。2013-2015年的热点板块是TMT，在成长股牛市的第一阶段（2012年底-2014年初），基金持仓TMT的比例由7.08%快速增加到24.76%，净增加的比例达到18%。但到了第二阶段（2014年中-2015年），公募基金持仓TMT的比例，由24.76%增加到了2015年底的31.00%，净增加比例只有6.24%，而且每增加两个季度都会出现剧烈的减仓（2014Q4和2015Q3）。

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基金持仓会向其他之前关注度不高，但基本面还不错的板块扩散，比如军工。成长股内部领涨的板块和基金重仓的板块也有很大的变化。在第一阶段基金增仓的重点在基本面改善幅度大的板块，而到了第二阶段，热点板块的增仓已经接近上限，还面临着减仓的压力，基金只能转向其他之前关注度不高，但基本面也还不错的板块。比如2012年Q2开始基金最先增仓电子，2013年开始快速增仓传媒，2013年下半年转变为计算机，到2014年开始增配军工。2020年-2021年基金重仓的板块也同样出现扩散。2020年Q2开始基金加仓电气设备和电子，2020年Q4开始增配军工。我们认为如果成长结构性牛市不会马上结束，那么后续可能会有其他的成长行业接力，比如军工。

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军工板块虽然业绩弹性一般，但稳定性好，行业逻辑展望也比较乐观，在成长股估值普遍已经抬升很多的情况下性价比较高。我们在7月25日的报告《当下的风险收益比》中提出，半导体和新能源虽然长期逻辑在强化，但没有太多新的逻辑，在成长股中可以重点关注军工。军工板块下游需求计划属性较强，军费开支很难出现超预期的增长，因此业绩弹性并不高，但另一方面也保证了业绩的稳定性。8月以来军工板块全年业绩预期不断上调，属于业绩兑现较好的行业。

今年上半年军工板块受部分龙头公司一季度业绩大幅不及预期的冲击，从年初高点到4月底下跌了近30%。但行业长期基本面改善的趋势并未改变，包括“十四五”期间导弹、飞机、发动机等需求快速增长；2021年军费开支同比增长6.8%支撑军工业绩兑现；疫情进一步加剧了世界割裂，中美谈判恶化，大国博弈加剧国防建设的必要性、紧迫性；军队进入新型号列装周期，订单有望放量等长期逻辑仍然支撑行业的高景气。从5月份至今军工板块已经基本反弹到年初高点90%的水平，在长期基本面无虞的情况下估值有快速修复的动力。

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当前军工行业PB估值处于2010年以来68%的分位，而横向比较半导体和新能源目前估值已经达到2010年以来前5%的分位。考虑到2013年是很多成长股牛市的第一年，而半导体、新能源的上涨开始于2019年。同时，其他板块的业绩情况（比如周期股）远好于2013-2015年，后续成长牛市的力度可能要小于2013-2015年，在这种情况下军工行业的配置性价比在快速提升。

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1.2 周期：业绩兑现仍不充分，可能是预期差最大的方向

周期股仍有业绩兑现，投资者对经济下行过度悲观带来的预期差可能构成第二次买点。我们在7月10日的报告《高景气主线将由成长扩散到周期——行业配置主线探讨》指出周期行业可能是当前预期差最大的方向。在经济回升中途，可能会因经济恢复进度不及预期导致对经济预期发生分歧。虽然周期板块业绩兑现仍较好，但在经济分歧加大的时期，周期行业受到经济见顶预期的压制，会出现阶段性调整。2009年-2010年和2016-2017年周期股均有两波机会，中间存在一次经济分歧。2010年1月央行加准，货币政策正式转向。信贷紧缩加上地产调控政策不断加码升级，社融规模和新增人民币贷款增速都出现了急剧的下滑。导致周期板块出现了接近半年左右的调整。2017年4月央行明确货币宽松周期结束，金融去杠杆严监管政策加码，导致市场对经济回升的持续性产生疑虑。周期板块回调了1个半月。当前宏观经济需求偏弱，社融12个月滚动同比增速持续回落，6月周期板块同样出现调整。

分歧出现的时候，经济预期往往有很大的扰动，但最终经济没出现问题，周期板块的行情也并未因此彻底结束，调整之后还会有第二波行情。比如2010年7月-11月中旬周期板块再次开启上涨行情，持续了4个月。2017年6月市场信心开始修复，周期板块重新开始上涨，期间南华工业品指数突破了近4年的新高，到2017年10月中旬上涨了4个半月。2021年6月周期板块经过1个月的调整后，7月出现修复的迹象。

2008年底-2011年初和2016-2017年周期股行情的特点告诉我们，周期股第一波行情最值得参与。之后可能会有货币紧缩、经济扰动带来的调整，调整过后市场会有第二波行情，是否值得参与取决于中间调整的幅度。2010年1-6月周期板块调整幅度达到30%，但在7月-11月中旬期间涨幅达到60%，再次突破前期新高。而2017年4月中旬-5月周期板块调整幅度为13%，在6月-10月中旬期间涨幅为15%，刚刚接近调整前高点。

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从业绩兑现的角度看，商品涨价和经济复苏一般会经历三个阶段。按照我们的经验判断，大宗商品的涨价，一般分三个阶段。第一个阶段是需求刚出现拐点。商品价格开始快速上涨，摆脱亏损区域。此时投资者的主流认识是需求只是超跌反弹，恢复空间不大，对商品价格顶部的预期只是恢复到成本附近。此时货币宽松，股市上涨，商品上涨，经济总需求触底回升。第二阶段是随着价格的上涨，企业利润回升，开始有足够的现金流，闲置产能和建设中的产能快速投产。此时股市大震荡，商品小震荡，总需求稳定。第三阶段是由于商品价格的连续上涨，通胀压力增大，经济总需求开始小幅回落。供需缺口依然存在，而且已经没有可以快速恢复的产能了，未来新的产能短期内看不到，所以商品价格可能会继续上涨。投资者对商品市场的感觉是投机和非理性，在宏观层面的感觉是滞胀。

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当前很有可能已经进入商品涨价第三阶段。7月PMI录得50.4%，连续4个月下滑，总需求存在走弱的迹象。但在疫情反复影响下，供给紧张的局面很难快速得到缓解。商品市场整体仍保持强势。PPI环比连续14个月上涨，同比再度回升到9%的高点，还没有明确的见顶。虽然铁矿石7月暴跌了20%，但螺纹钢、动力煤、铜、铝、锌等有色金属都还在上涨。流动性方面，由于本轮经济回升力度较弱，从7月全面降准以及整体利率水平来看，政策对稳增长的关注度明显高于高通胀。但从8月9日央行发布的二季度货币政策执行报告显示，虽然央行仍然认为通胀风险可控，但对通胀的关注度明显提升，如果通胀未来继续走高，那么会限制货币进一步宽松的空间。周期股第一波上涨已经完成，在第二阶段对经济分歧加大，震荡会加大。如果目前已经进入第三阶段，那么三季度将会是第二波行情的加仓时点。

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1.3 价值：金融白马等低估值价值股的机会可能是在四季度

2014年Q4金融股出现了一次暴动，来自基本面的核心原因其实只有一个估值低。盈利情况较差，利率下降和增量资金对指数是正面的影响，但对金融股的基本面没有太大的影响。2021年以金融股为代表的低估值价值股大幅调整，目前银行板块PB只有0.65，非银金融板块PB只有1.51，都已经达到了2010年以来的历史最低值。虽然从基本面来看，经济预期下降对金融股依然有负面的压制。但是考虑到即使经济下行，也很难是快速下行，估值进一步往下调整的空间很小。既然在2013-2015年成长股牛市的中间能够出现2014年Q4的低估值价值股暴动，未来1年内，再次出现类似变化，也可能是大概率事件。当下开始配置，半年内大概率有超额收益，最值得参与的时间可能是在Q4。

部分龙头白马股调整的速度可能比基本面恶化的更快了。之前关注度较高的一些消费领域的优质蓝筹股自春节后即出现持续的调整，至今已经调整了半年。从基本面来看，消费板块ROE改善比较缓慢。当前对经济分歧加大，市场存在对于总需求疲弱的担忧，压制消费板块基本面的预期。2020年下半年到2021年春节前，市场风格以龙头白马为主，核心资产（基金持仓前100和外资持仓前100重合的公司，大部分是消费医药科技的行业龙头）的估值已经上升到历史平均水平向上的4倍标准差附近。而经过半年的调整，目前已经回落到接近历史平均水平向上的2倍标准差，接近2020年8月份的水平。部分龙头白马的估值已经重新具备相对较好的性价比。即使最悲观的假设龙头白马的业绩后面会出现趋势性的问题，类比2015年牛市高点的创业板指，在ROE拐点真正出现之前，还有一波很大的修复性机会（2015年Q4的行情）。

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风险因素：经济下行超预期，监管政策紧缩超预期。

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责任编辑：张熠