物管大并购背后：估值开始分野

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【这是雪贝财经的第242篇原创文章】

物管大并购背后：估值开始分野

作者：周闪闪

策划：老胡

收下现金或股权，跟我们一起走到前面去。商业博弈的螺旋演变从未偏离，每一家成功的行业龙头都拥有一部并购史。这话并不夸张，没有一家行业龙头不是通过某种程度、某种形式的兼并成长起来的。

在中国，物业管理长期被视为传统的行业，但却在过去几年成长为一条崭新的黄金赛道。从2015年独立于开发发展至今，物管行业的并购整合节奏几番起落，在巨头雄心与整合风险的试探中进入第二阶段：

从1+1式的粗放式规模竞赛并购阶段，进入当下的资本赋能、追求整体效能、提升增值服务阶段。

而过去一年，热闹的兼并购市场多了一种新趋势：随着资本市场估值分化和头部公司领先优势，进取的中小型公司正竭力寻求与头部公司深度绑定，甚至探索独立上市之外的新选项。

对标国际成熟物管巨头的扩张路径，当供需双方的天平已从此前的卖方转向买方时，已在头号位置的碧桂园服务希望沿着一条成熟的并购轨迹前进。

壹

与任何一个从分散走向集中的行业一样，在跑马圈地的发展阶段，但凡希望挤进第一阵营并站稳脚跟的企业都将多元合作、兼并购作为公司高质量扩张的关键路径。

中国物管行业风起云涌的兼并购之路经历了2017年前后的放量阶段。当时，并购成为物管公司IPO及再融资主要募投方向，大小规模的物管公司之间并无明显估值差异，这鼓舞了一些市值偏小的企业去开展不计成本的疯狂并购，甚至一度缺乏对并购对象质地摸底，更毫无投后整合运营管理经验。

直到2020年之后，市场估值的结构性分化逐步成型，估值困境让并购市场降温，小公司即便发起并购，也不会获得市场的估值认同。行业并购门槛的提升立竿见影的改变了游戏规则，在手现金充裕的头部物管企业获得更多话语权和更大的选择空间。

于是，我们看到2021年年初至今中国物管行业兼并购虽然只有16起，但对价已经达到了116.3 亿元，超过2020年全年105.7亿元水平，其中对价在10亿以上的并购案例达到4起。

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碧桂园服务近3年兼并购案例不完全统计

企业整合的经验趋向于丰富与多元，优秀公司会在市场格局定型之前抢占尽可能广阔的在管面积，却又不影响公司服务满意度和品牌建设。他们利用资本、规模、品牌和科技的优势加速提升市占率，并探索模式升维的潜能。

碧桂园服务如此，万物云也是如此。

2021年至今，碧桂园服务收购蓝光嘉宝服务，完成物管行业收购金额最大的一笔并购案例，同时，在 pre-IPO阶段入股中梁百悦、长城物业。稍早前，万物云通过换股整合阳光智博，开创了物管公司股权合作的新模式。

不论是碧桂园服务对于蓝光嘉宝的收购，还是万物云通过换股整合阳光智博，都属于兼并购模式的创新。前者是行业中罕见的并购上市公司案例，也是排名较为靠前的开发企业罕见把下属物管公司控制权交给一个更有实力的平台，获取实质收益的案例；而后者则是在兼并购中以非现金交易方式上的探索。

各自选择的兼并购路径是基于企业自身优势，比如碧桂园服务的股权合作擅长量身定制方案，兼并购模式不同，会带来不同的效应，对于碧桂园服务而言，至少能达成三点：

1)快速扩大业务规模，提高市占率，发挥协同效应；

2)丰富业态类型，实现多元化布局；

3)快速进入新市场，弥补区域分布不均衡。

贰

碧桂园服务和万物云，分列上市物管公司与非上市物管公司第一阵营的两家头部企业，他们向行业证明了一种可能性：

当一家物管公司探索出适当方法论，破解规模增长的管理瓶颈，掌握了超出同业的科技能力，尤其是具备提升效率的办法时，则可实现不简单追求规模增长而重视能力输出，通过业务协同化解并购后整合失败的隐患。

同时，如前文所述，碧桂园服务对蓝光嘉宝的收购，是第一梯队对第二梯队企业的合并，两者虽营收与利润差异较大，但交易完后估值差异迅速缩小，这证明了一种逻辑：

碧桂园服务作为行业真正龙头物管公司，在组织架构、业务范围、数字化程度已经远远领先于第二梯队物管公司，具备了成体系、可落地的对外输出的SaaS化能力。

碧桂园服务通过此项收购不仅获得1.3亿平方米的管理面积和2.1亿平合约面积，还大幅增加碧服在西南地区的布局。收购后碧桂园服务的管理面积超过4.5亿平米，合约面积达10亿平米，规模大幅提升成为中国最大物管公司，巩固龙头地位。

更为关键的是，行业当下仍处规模经济跃升关键期，规模是分摊中后台科技、提效成本、培育增值服务的关键。

如果复盘碧桂园服务从2019年至今所执行的收并购路线，会发现其完成的不仅仅是规模的跃升，还实现了从一家由纯住宅物管公司转变为具备多元混业化能力的物管公司。

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所谓多元混业化能力，是指原本仅服务于住宅市场，而今拓展到写字楼、产业园、商场、城市服务、公建物业。对于一家物管公司，多元混业的底层逻辑在于：只有混业与多元化，才可能从单位物理空间中获得更高收入浓度；只有从单位物理空间中收入浓度更高，才有可能提升整体服务品质。

比如，碧桂园服务对文津国际的并购，就获得小区保险销售业务相关能力。收购收购满国康洁与福建东飞，则拓展了综合对接政府城市服务需求的能力。

对于碧桂园服务而言，多元业务最为关键的效能是推动其增值服务最大程度发挥几何效应。对于物管行业，如果说基础服务营收目前是1+N的增长趋势，那么增值服务则是有待开拓的蓝海。

不难想见，对于社区增值服务方面的并购很快将成为行业在规模之外的另一个主要并购方向。

我们了解到，在碧桂园服务的收购案例中，碧桂园服务科研中心在收并购谈判时就会尽早接入，根据每一个收并购企业定制IT融入计划，以期通过IT平台加快融合，实现企业收并购战略目标。这也帮助碧桂园服务在兼并购中，基本可保障有对赌计划的标的顺利达成。

增值服务是目前所有物企都在尝试推进的业务，但鲜有物企能够在这方面取得极大的成功。而碧桂园服务所倚仗的除科技实力外，还有生态建设能力，使得增值服务持续的发展，家政、美居、广告等业务占企业总收入占比越来越高。

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碧桂园服务提升增值服务赋能能力的关键工具是SaaS，其特点有三个：

1、模式创新。以社区传媒为例，碧桂园服务聚合物企间的广告资源，导入大客户业务来盘活现有的资源，相比传统的物业公司将广告资源打包出租的方式，碧桂园服务自身成立了广告传媒公司，可以对广告资源进行直销和深度运营。

2、运营能力。通过SaaS平台的支撑，对客户需求有更好的洞察，有很强的私域流量的运营能力。

3、供应链。碧桂园服务的生态能力可以提供有价格优势的商品服务于业主。

此外，展现碧桂园服务更大野心的是，其正在打造一个由AI大脑驱动的运营平台，这一平台依托于过往物业服务上的经验，试图将所有服务流程标准化，这一工具的作用是解决收并购后，规模迅速扩张之下职员服务经验不足的问题。

回到前文所述，对于中小物管企业而言，当行业洗牌的洪流滚滚向前时，即使小而美也无法持续发展，这被产业规律所证实，也被当下资本市场的估值分野所证实。与碧桂园服务等第一阵营巨头合作给他们提供了资本化的最好通路，原因不仅仅是前者的投后管理能力，增值服务赋能能力，还有产业协同、资源能力嫁接，以期实现业绩快速增长。

叁

如果以投资视角去看待碧桂园服务这类擅长选择并购标的和投后整合的头部物管企业，会发现其更像是一家物管行业里的投资控股及管理运营公司，这些公司会定期以投资的视角来评估旗下经营的各个板块业务，也会以投资并购的方式来强化这些业务，尤其是在核心业务的发展上。

与第一阶段收并购不一样，当下愿意转让的标的越来越多，而有能力出资的企业却越来越少，并购价格正在回归理性，并购对于企业发展的积极意义可能越来越大。

当然，在这个阶段，头部企业的系统建设取得成绩，底层运作效率大幅提高，增值服务经营管理水平提升一个档次，愿意被整合、被并购的企业也会逐渐增加。

随着部分企业整合经验的提升， 产业协同成功案例日渐增多，头部公司市占率逐渐从2%向5%推进并非难以想象。

资本市场也不会吝啬，只要公司能够证明投后协同整合能力，则资本市场完全有可能加速资金赋能，推动行业头部集中度快速提升。

碧桂园服务的目标是2025年要实现千亿营收目标，这意味着未来五年在收入和利润的复合增速要达到50%，这一目标的达成要求其善用融资性现金流。

目前，在所有上市物管公司中，碧桂园服务持有最为庞大的货币资金，同时亦具备无可媲美的融资能力，可以为潜在的兼并购积累弹药：2020年1月至今，碧桂园服务已经合计融资270.5亿港元，融资规模位居行业第一；2020 年碧桂园服务通过发行可转债和配股，合计融资约116.2亿港元，相当于2020年18家新上市物管公司IPO融资金额平均值的3.7倍。

未来，当优秀企业证明自己有足够能力并购和整合提效，那么资本市场也会给予企业机会，帮助企业持续做大。

责任编辑：张海营