招商宏观：美国债务上限问题将如何发展? 有何影响?

原标题：招商宏观：美国债务上限问题将如何发展？ 有何影响？

本文选编自“轩言全球宏观”，作者：罗云峰

核心观点：

近期美国政府债务上限问题及其潜在风险重新成为焦点。2021年8月1日开始，美国政府新增发债再度受到约束。如果迟迟无法解决债务上限问题，最早10月，美国政府可能存在债务违约风险。

债务上限问题如何解决？我们认为，债务上限问题的实质是美国两党政治博弈的工具，上调债务上限几乎是一个必然的结局，真正的风险在于过程中美国国债违约、政府关门、财政悬崖等负面情况的出现对市场的影响。

风险在哪里？债务上限问题解决的时点很重要，不然美国政府可能出现债务违约。而当前能否获得足够的共和党人支持是难点。债务上限问题迟迟不能解决可能带来财政刺激不及预期和风险情绪恶化，从而对美国乃至全球风险资产构成潜在风险。

近年来，美国债务上限问题时有发酵，多数时期仅为扰动，但偶尔也会对市场产生较为显著的影响。从2011年、2013年经验来看，债务上限风波带来的违约风险会抬升美国短期国债利率，对风险偏好的负面影响会对股市造成明显冲击，但对美元指数影响有限。此外，也需要关注其对美联储货币政策节奏的潜在影响。

以下为正文内容：

美国债务上限：如何发展？有何影响？

1、美国债务上限问题

近期美国政府债务上限问题及其潜在风险重新成为焦点。债务上限是国会对联邦政府在指定时间内可以向公众或其他联邦机构发行的最大债务额的限制，当达到上限后，美国财政部不能再新发行国债，只能替换到期债务。政府将只能使用现有资金或税收来支付账单，如果收入不足，财政部长便不得不在支付联邦雇员工资、社会保障福利或对国家债务的利息之间做出选择。从2013年开始，美国国会不再直接调高债务上限，而是暂停债务上限生效的时限，具体债务上限的调整需要额外的安排。2019年8月颁布的《2019年两党预算法》将该限额延长至2021年7月31日，从2021年8月1日开始，债务上限恢复生效，债务限额将重置为之前的22.0万亿美元加上暂停期间发生的累计借款。

当前美国政府新增发债再度受到约束。当前美国联邦债务总额达到28.5万亿美元左右，其中6.5万亿美元为上一次债务上限之外的额外借款。2021年8月1日之后，除非其他立法延长暂停或提高债务上限，否则现行法规将使得美国财政部进入“债务发行暂停期”，在此期间美国财政部只能采取暂停投资计划，停发政府职员养老金，提前赎回投资项目等“非常措施”借入额外资金，但不得违反债务上限、新发国债。具体措施包括：

1）暂停每日滚动/再投资的为联邦退休人员设立的G基金投资（近3000亿美元的国债）；（2）暂停外汇稳定基金的投资（230亿美元）；（3）暂停为公务员退休及伤残基金（CSRDF）和邮政服务退休人员健康福利基金（PSRHBF）发行新证券（通常每月发行总额约为30亿美元）；（4）提前赎回与近期到期的福利金金额相等的CSRDF和PSRHBF持有的证券（通常每月80亿美元，预计2021年10月1日将支付约450亿美元的年度付款）；（5）将不计入债务限额的联邦融资银行证券交换给财政部（约有80亿美元）。根据法律规定，在债务上限提高后，应将CSRDF、PSRHBF和G基金最终补全（包括应计利息）。

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如果迟迟无法解决债务上限问题，最早10月，美国政府可能存在债务违约风险。虽然美国财政部的现金余额和一些非常措施能够在一段时间内继续为政府活动提供资金，但根据美国国会预算办公室估计，如果债务上限迟迟未上调，财政部有可能在10月、11月或更早耗尽现金，从而使得美国政府出现债务违约或无法支付政府活动费用等。

债务上限问题如何解决？美国债务上限自有记录的1940年以来总共上调了104次，平均每9个月就要上调一次，特别是2008年金融危机以来，为恢复经济，政府加大支出力度，但收入的增幅赶不上支出的增幅，因而财政赤字不断扩大，债务规模迅速增长，致使奥巴马政府9次上调债务上限，债务上限占GDP的比例增加到了90%以上，新冠疫情使这一指标进一步飙升至100%以上。

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债务上限问题的实质是美国两党政治博弈的工具。在金融危机后恢复经济的几年间，美国的债务问题日益严重，尽管民主党和共和党都认同要削减财政赤字、控制债务规模，但在具体实现方式上却不尽相同，因而每次到了需要提高债务上限以避免违约发生的紧要关头，联邦政府和国会都要就提高债务上限协议和预算草案中的税改与政府支出条款一起谈判，债务上限成了政治上博弈的工具，2011年、2013年加上1995年这几次典型的债务提限风波，其中2011年和2013年都是在面临债务违约的最后关头，双方才妥协达成提高债务上限或者推迟债务上限时间的协议。

不断扩张的债务规模倒逼债务上限不断上调，设置债务上限并没有对联邦政府债务形成有效的约束。因此债务上调上限几乎是一个必然的结局，真正的风险在于过程中美国国债违约、政府关门、财政悬崖等负面情况的出现对市场的影响。根据国会预算办公室的预估，按现有政策和对未来政策的预测，预计2021年联邦预算赤字将达到3.0万亿美元，预计2021年末，公众持有的联邦债务占GDP将达到103%，2031年或将达到GDP的106%，也就是说考虑到未来美国GDP的增长，美国联邦政府债务也必然会出现增长，侧面反映了债务上限提高的必然性。

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风险在哪里？

时点同样很重要，不然美国政府可能出现债务违约。当前，民主党拒绝在此前的预算决议中加入提高债务上限条款，而是选择通过正常的立法程序来与共和党共同寻求提高和解决债务上限问题（有可能将提升债务上限附在9月30日之后维持政府运转的权宜开支法案中），原因之一是民主党认为不断增长的债务承担不该全是民主党人的责任，至少部分是特朗普政府时期的减税政策造成的。随着债务的到期和支出需要，虽然美国国会最终还是需要通过新的债务上限，但是时点同样重要，如果迟迟不能达成协议，美国国债违约、政府关门、财政悬崖等风险事件仍然可能出现。

能否获得足够的共和党人支持是难点。若要通过含有提高债务上限的法案，需要参议院100个席位中的60个投赞成票，假设50位民主党人均投赞成票，也仍然需要10位共和党人投出支持票。但是，8月10日，已有46名共和党参议员联名署名信件宣称不会投票赞成提高债务上限，背后是对拜登政府的一系列财政法案带来大规模支出的不满，而民主党现阶段迫切需要在10月前获取足够支持。如果无法达成这一目标，民主党或将使用新一年度的预算调解程序，从而使得调整债务上限所需的赞成票降至51票。

债务上限问题迟迟不能解决可能带来财政刺激不及预期和风险情绪恶化，从而对美国乃至全球风险资产构成潜在风险。第一，在当前状况下，美国政府无法使财政政策充分发挥作用，可能使得美国财政刺激弱化，进而也不利于短期经济预期；第二，随着时间延续，美国政府债务违约风险上升，或使得风险情绪恶化，冲击美国乃至全球风险资产价格。

2、美国债务上限问题发酵对资产价格的影响

近年来，美国债务上限问题时有发酵，多数时期仅为扰动，但偶尔也会对市场较为显著的影响。2011年8月，美国国会两党迟迟无法就债务上限达成一致，使得美国政府不断迫近技术性违约，美国首次遭遇主权信用降级国际信用评级机构标准普尔降级，将美国主权信用评级由“AAA”下调至“AA+”，接近违约的最后时刻，两党才达成和解。如果提限议案讨论过程无法顺利完成，债务上限危机将会再次发酵，推升美国主权债务风险，会对资本市场造成一定短期影响。虽然美国政府最终没有实质性违约，但仍然引发了全球金融市场动荡。2013年，美国两党因“新医改方案”的分歧，未就新财年预算达成一致，美国政府于2013年10月1日陷入停摆状态，两党持续博弈导致联邦政府的非核心部门被迫关门16天。2013年10月16日，美国国会在限期前投票通过了联邦政府临时拨款议案，给予联邦政府各部门预算，使其可运营至2014年1月15日，并将财政部可以发行国债的权限延长至2014年2月，问题才得以缓解。两次发酵期间资产价格均受到一些影响。

（1）债务上限风波带来的违约风险会抬升美国短期国债利率。

临近债务上限截止日，因即将到期而面临较高违约风险，美国短期利率率先受到冲击，收率水平明显上升，但在上限上调后又会快速回落到正常水平。

从2011年和2013年两次债务提限前后短期国债收益率的表现来看，2011年8月2日之前，因为是否提限的结果还不明朗，近期到期债务的偿还存在不确定性，投资者抛售国债，致使短期国债的收益率飙升，以3个月到期的国债为例，自2011年7月1日至8月1日期间，3M国债收益率上升8个基点至0.10%；而在8月2日提高债务上限协议通过的当日，3M国债收益率下降了4个基点至0.06%，债务上限的谈判对短期国债的影响很大。2013年10月17日推迟债务上限时间的协议通过前后，短期国债收益率的变化趋势和2011年相同。

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（2）债务上限风波对风险偏好的负面影响会对股市造成明显冲击。

在2011年和2013年债务危机发酵期间，受市场避险情绪的影响，美股下跌，而在债务提限协议通过后，市场风险偏好情绪又显著回暖，股价相应回升。以道琼斯工业指数和标普500指数为例，两者在2011年8月和2013年10月前后都呈现了先下跌、后回升的走势，与提高债务上限相对应。

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（3）债务上限问题对美元指数影响有限

2011年8月、2013年10月债务上限通过前后，美元指数并未明显因债务上限的负面消息走弱，也未在此问题解决后显著走强，黄金价格也未因此问题而明显改变其价格趋势，但日元在问题发酵期有所走强。

责任编辑：刘玄逸