信达策略：每个宏大叙事都是长期大格局 但对股市影响大多都是1年以内

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原标题：宏大叙事如何结束？| 信达策略

来源：樊继拓投资策略

信达策略研究

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策略观点：基于宏大叙事的杀估值会持续多久？

春节以来，以消费为代表的龙头个股出现了持续的调整，新能源、半导体等行业持续上涨，解释这一变化的宏大叙事不断强化，共同富裕、反垄断、美国模式转为德国模式等均具有超强的解释力。按照历史经验，宏大叙事一般比较容易出现在杀估值阶段，而且是出现在杀估值的中后段。宏大叙事都是长期的问题，会持续很长时间，但对股市整体的影响往往在1年以内。如果后续能够通过中报（晚一点的话要3季报）和8-9月的经济数据证明盈利层面问题不大，则受宏大叙事压制的行业可能会有一定的机会。短期来看，7月的震荡调整，背后主要原因是部分行业盈利预期下降、宏观经济下滑和2季度居民资金活跃度低。虽然幅度比我们预期的更小，时间上可能正逐渐接近尾声。

（1）每个宏大叙事都是长期大格局，但对股市影响大多都是1年以内。对宏观策略来说，每一年都会出现一个框架外的大变量，叙事宏大，影响看似深远（10年大格局）。但事后来看，这些因素大多影响都在1-2年。2014-2015年牛市的主流逻辑是转型牛，但事后来看，转型是长期问题，从14年持续到现在一直在转型，但转型牛对投资的直接影响1年内就结束了。2015年股灾2.0和2016年初股灾3.0中，投资者对人民币汇率大幅贬值有持续的担心，但事后看来，2015年汇率的贬值一直持续到2017年初，但股市受汇率影响的时间只有半年。2016-2021年龙头股持续领涨市场，产能收缩、行业集中度提升、龙头壁垒稳定、消费升级等逻辑不断强化，事后来看，一旦经济下行（2018年和2021年春节以来），龙头股跌得并不慢。

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这些宏大的叙事，有些只是市场上涨或下跌的触发因素（股灾2.0和股灾3.0中的人民币汇率问题），有些是长期问题（经济转型），对1-2年的盈利不会产生很大的影响，有些对盈利有实质性影响（行业集中度提升），但当其他因素变差后，单看这个因素也难以维持。年初以来市场风格极度分化，投资者基于各行业基本面和政策的变化，不断构建和强化了共同富裕、美国模式转为德国模式等宏大叙事。历史经验告诉我们，宏大叙事所描述的社会和经济现象会持续很多年，但对股市的影响一般都不超过1年。

（2）2018年：对中美关系和行业监管的宏大叙事。2018年的宏大叙事有宏观和行业两个层面。宏观层面主要是中美贸易冲突。2018年2月的第一次调整中并没有中美关系的担心，但是从4月开始，市场的几乎每一次调整都受到中美贸易谈判的影响，每一次谈判有进展都会带来股市的反弹。虽然中美贸易问题一直到2019年还在持续恶化，但对股市的影响只持续到了2018年底，2019年指数中枢已经开始抬升。

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2018年另一个宏大叙事是投资者对国进民退的过度担心。2018年很多行业面临的政策环境较差，新能源补贴退坡，游戏、影视、P2P监管加强，医药行业降价集采，这些受影响的很多都是民营企业。投资者联想到持续推进的供给侧改革，觉得供给侧改革利好国企，进而有国进民退的担心。事后来看，国进民退是个伪命题，很多行业的政策主要是基于各行业乱象的整治，并不是大战略的调整，用宏大叙事过度解读是不合适的。补贴退坡的新能源2019年以来继续蓬勃发展，游戏和影视等行业确实持续低迷，但这一影响只局限在部分行业，并没有对所有的成长行业产生影响。

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（3）2015年Q3-2016年初：对汇率的宏大叙事。2018年的宏大叙事有非常丰富的宏观基础和产业背景，而2015年Q3-2016年初的宏大叙事事后来看，逻辑更加牵强，牵强到现在已经很少有人提了。2015年牛市结束后，有三次快速的调整，事后来看，这三次调整均是单纯的估值调整。但只说估值调整，逻辑性看似非常不强，期间恰好出现了人民币811汇改，导致人民币出现了较大的贬值。汇率贬值、资本外流就成了2015年牛市结束后最先被投资者接受的宏大叙事。最终人民币一直贬值到2016年底，但股市受汇率影响的时间只有半年。

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（4）这一次宏大叙事何时结束？2021年年初以来，由于以消费为代表的龙头个股出现了持续的调整，新能源、半导体等行业持续上涨，这些行业所面临的监管政策也是天壤之别。宏大叙事随着差异度扩大而不断构建和强化，共同富裕、反垄断、美国模式转为德国模式等宏大叙事已经广为传播，对行情的解释力非常强。那么，这一次宏大叙事对市场的影响会持续多久？

按照2018年和2015年的经验，宏大叙事一般比较容易出现杀估值阶段，而且是出现在杀估值的中后段。一般杀估值的第一波（2018年2月、2015年6月）一般都是流动性或交易层面的影响，随后再杀估值的时候，就会出现宏大的叙事强化杀估值的逻辑。宏大叙事都是长期的问题，会持续很长时间，但对股市整体的影响往往在1年以内。

（5）短期策略：8月底可能会调整结束。宏大叙事已经快速展开，并形成市场共识，按照历史经验，这意味着部分龙头板块纯杀估值的阶段已经进入中后期。如果后续能够通过中报和8-9月的经济数据证明盈利层面问题不大，则调整可能会结束。7月的震荡调整，背后主要原因是3月以来部分行业盈利预期下降、宏观经济数据下滑和2季度居民资金活跃度低。虽然幅度比我们预期的更小，但时间上可能正逐渐接近尾声，8月底-9月初可能是调整结束的时间窗口。

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行业配置建议：3月以来的市场风格偏向小盘股，相比2019-2020年，发生了很大的变化，按照历史经验，如果是牛市过程中的风格偏移，则最长不超过半年，未来1-2个月，建议投资者配置上更均衡。成长股中建议重点关注军工。上游周期股还有一波持续半年的机会，重点关注种业、煤炭、有色、石油石化。周期股的业绩兑现还不充分，部分投资者对经济可能会进入下行趋势的判断过度悲观，由悲观预期带来的预期差可能会构成周期股第二次买点。这一买点类似2010年中、2017年6月。

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上周市场变化

上周A股总体下跌，其中中证500（-2.38%）排名领先。申万一级行业中，非银金融（2.21%）、国防军工（1.56%）、综合（0.50%）领涨，食品饮料（-9.80%）、医药生物（-7.28%）、休闲服务（-6.82%）领跌。概念股中，西部水泥指数（7.80%）、盐湖提锂指数（5.65%）、锂矿（4.47%）领涨，石墨烯指数（-7.26%）领跌。

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风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

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责任编辑：冯体炜