北交所策略展望：蓝图设计与投资要义

来源：【广发策略】十问北交所：蓝图设计与投资要义—北交所投资策略展望，倪赓、戴康，20211021

2021年9月2日，习近平主席宣布设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。北交所的成立将成为中国资本市场改革的关键一步，标志着我国开启了沪深北三个市场共同服务实体经济、服务科技创新的新格局。在此背景下，北交所未来的发展方向与投资策略如何？我们将从基本概况、特征、制度及市场发展空间、对资本市场的影响等方面展开分析

关于北交所成立概况，具体可从其市场定位和意义展开。

按照证监会表述，北交所坚持服务创新型中小企业的市场定位，总体将按照“一个定位、两个关系、三个目标”基本框架分步推进，关键词聚焦“创新型中小企业”；围绕北交所基本设计框架，可以衍生出背后三重战略意义：第一，直融宽信用再拓宽，助力中小企业“共同富裕”。北交所将从三个层面推动实现“共同富裕”目标：1）打通融资难枷锁，助力更多优质中小企业资本化做大做强，甚至打破龙头垄断产生的低效格局；2）中小企业长足发展是社会稳就业的重要保障，扩大中等收入群体比重，改变“两头大、中间小”的产业与收入不平衡结构；3）二级市场作为普惠金融利器，除了推动企业创造价值，还能提高居民财富回报；第二，培育“专精特新”，匹配地方产业规划与资本布局。工信部公布的三批国家级“专精特新”小巨人企业共4922家，其中上市公司666家，证券化率仅13.53%，扶持“专精特新”中小企业将是北交所的重中之重。此外，北交所将进一步打开区域股权投资市场，承接各地新兴产业集群优质企业（如北京中关村、上海张江、苏州工业园、成都高新区、广州开发区等），匹配地方“十四五”产业转型规划、国有资本化、政府引导基金去杠杆等战略部署；第三，承上启下，完善多层次资本市场体系。首先是错位发展，北交所服务于既往无法在沪深上市的中小微企业，上市最低市值门槛为2亿元（而科创板、创业板上市门槛基本在10亿元以上），并且未来致力于“专精特新”小巨人，拓宽资本市场边界；其次是互联互通，北交所机制具备强衔接功能：初始制度及企业来自原新三板精选层平移；保留转板制；企业要求在新三板创新层过渡且满挂牌1年；退市即降新三板创新层、基础层；最后是激活“双创”，再添PE/VC退出渠道。2020年整体一级市场募资已退回至5年前水平，北交所撬动企业生命周期更前段的中小市场，有利于PE/VC更好地形成“募-投-管-退”的良性循环。

关于北交所的特征，主要体现于制度和代表性企业的差异化属性。

制度方面：据证监会，北交所将从四方面构建基础制度体系：一是明确公司制交易所监管安排；二是建立宽严适度的持续监管制度；三是构建包容、精准的发行上市制度；四是实行灵活、多元的持续融资制度。北交所与沪深交易所制度最大的差异性体现在采用公司制（沪深交易所为会员制），与国际接轨。公司制交易所是以盈利为目的，交易所的成员权不归属在交易所开展交易活动的会员，因此券商不能对证券交易所享有管理权，有助于维护证券交易的公平性。会员制交易所优势在于佣金和上市费用较低，在一定程度上可以防止上市股票的场外交易，但交易所在对会员的自律管理中可能存在利益冲突现象。参考国际经验，北交所实行公司制将具有以下两点优势：第一，公司制交易所具备上市融资功能，达到一定规模后可以上市，如纽交所、纳斯达克、港交所等公司制交易所均已经融资上市；第二，公司制交易所符合全球交易所的发展趋势，有利于北交所逐步与全球资本市场接轨；此外，北交所具有财务指标要求更低、上市审核时间短、交易制度更为宽松、拥有转板机制、投资者门槛放低与科创板齐平、多元化定向发行机制等一系列配套机制创新优势。比如，第一，北交所对标科创板将投资者门槛放低（个人投资者资产标准为50万元&具备2年以上证券投资经验）。据全国股转公司，截至2020年底，新三板个人投资者户数为165.82万户，而根据上交所，2019年末个人投资者中持股50万以上的自然人投资者数量分别是合计556.32万户，截至2021年中旬，科创板累计开户数已达到789万户，预计北交所相比精选层的市场交易活跃度和流动性将明显加强。

企业方面：第一，关于北交所“后备军”。截至2021年10月8日，根据北交所上市4套“财务+市值”标准（择其一），我们共筛选出680家精选层潜在标的（仅包含上市满一年的新三板创新层企业）。总体而言，北交所“后备军”及精选层企业估值水平较低但整体规模和盈利能力相对有限，有必要精选个股；第二，对于“专精特新”企业。据Wind统计，目前新三板拥有370家“专精特新”企业，主要集中在工业、信息技术和材料三大行业，其中精选层12家、“准精选层”94家。新三板“专精特新”企业整体相对业绩呈优，近两年“专精特新”企业在净利润和营收增速指标比较中均占据优势，体现一定相对高成长属性。

关于制度设计和市场发展空间，北交所目前的框架均为未来的制度和市场扩容预留了空间。

首先讨论制度设计空间：

第一，打新规则或结合科创板新规，存在不确定性。精选层“类竞价”定价方式可能存在破发风险。配售方面，精选层新股申购时主要有三点规则，第一，比例配售；第二，申购时间靠前的打新成功率高；第三，无市值要求；定价方面，新三板精选层公开发行采用询价发行、竞价发行和定价发行的多元化定价机制，但由于存在个人投资者参与定价，机构资金量占比无绝对优势，网下询价实际效果会更像竞价，因此中签率会更高但定价高低不确定，新股存在破发风险，打新收益率预期存在较大不确定性。据Wind统计，2020年7月27日精选层开市首日，32只新股中21只全部跌破发行价，破发率为66%。如参考科创板，纯机构定价可能存在抱团压低定价现象。配售方面，与精选层不同，科创板更重视网下配售和专业机构，将个人投资者和一般法人排除在外；定价方面，10%高价剔除机制导致机构投资者更加注重中签安全边际，新股发行价格偏低，需要注意的是，最新高价剔除机制修订为不超过3%可能改变低价发行现象，打新策略趋于理性。据Wind统计，科创板新股历史首日涨幅均值184.42%，仅1例破发，破发率0.29%。

第二，交易规则引入做市商机制，实行混合交易制度。北交所在交易机制上延续了精选层安排，实施连续竞价，但文件中提及“引入做市机制，实行混合交易”，未来或在新三板运行及NASDAQ经验基础上实施。北交所引入做市商机理在于门槛宽导致投资风险放大、估值定价难度升级，做市商机制采取双向报价法，有利于市场理性估值，平滑市场风险，同时，混合交易制度具有价格发现速度快、价格有效性、成交及时性强优势，使得市场信息能够第一时间反映到成交价格之中。

第三，引入红筹机制，或再降低市值门槛。当前红筹企业上市科创板、创业板最低门槛标准是预计市值50亿元（此前是200亿元，已降低一次），也就是说，当前鼓励试点企业仍要求规模较大、抗风险能力较强，北交所企业定位尚不满足，需要试点运行一段时间后降低标准再引入。

第四，开通“北港通”引入北上资金尚需时日。参考科创板经验，自21年2月1日起纳入沪港通范围，历时1年半左右，且纳入标的非常有限（要求新纳入标的属于上证180、上证380指数及A+H股公司），符合标的仅12家且市值平均约500亿，也就是说，外资投资北交所短期可能性不大。

第五，分拆子公司上市机制或放宽。根据证监会于2019年12月发布的《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，分拆子公司上市的母上市公司，需满足最近三个会计年度连续盈利，且最近三个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属于上市公司股东的净利润累计不低于6亿元等条件。受制于这一规定，部分A股上市公司旗下优质子公司无法分拆上市，只能在新三板挂牌，但具备投资价值。精选层和创新层有不少类似案例，然而，目前北交所并未明确上述分拆规定是否适用，因此这类企业未来并不一定能在北交所上市。但由于北交所定位为支持“专精特新”中小企业，不排除在分拆上市规则上会放低要求，同时也不排除监管层出台文件豁免上市公司子公司在新三板分拆登陆北交所的情形。

其次剖析北交所市场未来演绎方向：

第一，北交所企业数增加、单体融资额快速增长。目前精选层IPO募集资金均值为2.31亿元，远低于科创板/创业板的12.29亿元/5.67亿元，北交所“升级”后市场活跃度提升将放大融资功能，单体IPO融资额预计将有所提升，此外更低门槛及更高审核效率将使得发行节奏加快。

第二，原创新层、基础层摘牌率明显降低，并引进更多“专精特新”企业。新三板到北交所上市渠道顺畅将使得优质企业摘牌率降低。

第三，二级市场流动性明显改善。通过将精选层和科创板的换手率和成交量进行比较可以发现，目前新三板的流动性并不充分，而北交所降个人投资者门槛政策将明显改善这一桎梏。

第四，行业结构优化，新兴产业权重提升。新三板在机制设计上与NASDAQ最为相近，包括分层制、做市制、转板制等，甚至场外转场内演变路径也如出一辙，但行业结构存在较大差异，NASDAQ具有较高的科技属性，孵化众多科技创新类龙头企业，从行业来看，纳斯达克信息技术企业市值占比56.5%，引领全球前沿技术发展。而新三板行业分布主要聚焦工业制造端，未来北交所新兴产业比重将有所提升，与国家创新转型方向相匹配。

第五，更多机构资金（公募基金主力）入场配置。从精选层首批公募基金发行募集情况来看，据Wind统计，共募资发行5只，募集上限120亿元，但投资精选层股票上限基本设置为20%/15%，也就是说，首批真正可投精选层规模上限约为20亿元左右，而首批科创板主题基金为7只70亿元，目前北交所主题公募基金正在申报途中。

关于北交所对资本市场的影响，可以从三个角度来分析：对A股的影响；对券商格局的影响；新三板转北交所的预期收益情况。

首先，对A股的影响。1）A股“虹吸效应”预计整体影响可忽略不计。新三板交易活跃度相对较低，交易规模远低于A股整体，A股今年日均交易额约1万亿，而精选层仅3.9亿元，占比0.04%，即便考虑投资者门槛降低、活跃度升级，存量影响微乎其微；2）中长期看，北交所提升资本市场中小市值、新兴产业结构占比，有利于提升成长股风险偏好；3）一级市场影响大于二级市场，科创板与创业板“生源”可能有所冲散。 据Wind统计，2021年初至今，重新在科创板和创业板上市的原新三板企业数量分别达到36家和46家，占新股上市比例很高（分别为28%和31%），北交所设立未来将承接这部分“生源”，目前也已经有部分新三板企业撤销摘牌申请。

其次，对券商格局的影响。沪深两市股权业务长期被头部券商占据，但新三板情况有所不同，整体上中小券商业务量相对占优，北交所设立将提供差异化竞争契机：第一，从新三板保荐数量来看，申万宏源证券、安信证券、中泰证券等券商优势明显。第二，从新三板做市数量来看，据Wind统计数据，申万宏源证券、九州证券和中山证券排名靠前，分别在创新层和基础层合计做市91家、74家和67家。

最后，关于新三板转北交所的预期收益率分析。在北交所设立之前，转板上市是新三板企业的重要去向，因此转板北交所预期收益可从以往经验中寻找规律。之前大多数新三板企业主要选择转板创业板和科创板，且转板收益相当可观。从上市首日来看，根据Wind统计数据测算，博汇科技转板科创板收益率达到215.93倍，部分企业也获得了几十倍的转板收益。我们统计样本数为241家新三板上市企业（转创业板、科创板、主板），新三板市值日期取摘牌前最新市值，总体上，转板收益率分布在0-5倍和大于10倍的区间概率最高，且一个月后整体转板收益率明显提升。剔除首日转板收益率Top10后，整体上市企业转板收益能超过5倍，上市后一个月转板收益率可达6-7倍之间。

责任编辑：雷玮