晨鸣纸业：下半年业绩或面临考验

炒股就看锤子财富，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

来源：证券市场周刊

随着主要产品价格的下滑，相对较高的期间费用率会在晨鸣纸业的业绩上更多体现出来。

本刊记者 刘博/文

2021年上半年，晨鸣纸业（000488.SZ）实现营收171.73亿元，同比增长26.27%；净利润20.21亿元，同比增长291.44%，为有史以来盈利最高的半年报。

晨鸣纸业2000年上市，造纸业务涵盖高档胶版纸、白卡纸、铜版纸、生活纸等系列，在聚焦主业的同时，公司也在向其他领域进行布局，目前已形成造纸、金融、浆纤、地产、矿业5大产业板块。

净利大幅增长难持续

从收入结构来看，造纸依然是晨鸣纸业的第一大主业。

2021年上半年，公司收入合计为171.73亿元，其中白卡纸收入为50.32亿元，占比为29.3%；双胶纸收入为37.29亿元，占比为21.72%；铜版纸收入为24.08亿元，占比为14.02%；静电纸收入为18.4亿元，占比为10.72%；防粘原纸收入为5.72亿元，占比为3.33%；生活纸收入为2.14亿元，占比为1.24%；其他机制纸收入为11.04亿元，占比为6.43%。公司机制纸业务收入为148.99亿元，占比为86.76%，而白卡纸为公司第一大主业。

2021年上半年，晨鸣纸业的业绩突飞猛进。2016-2021年的上半年，公司净利润分别为9.26亿元、17.48亿元、17.83亿元、5.37亿元、6.62亿元、20.66亿元，2021年上半年是近五年来的最好业绩，也是公司有史以来半年度的最好表现。

如此耀眼的业绩增长与整个行业的景气息息相关。2021年上半年，受上游原材料成本助推、下游需求回暖影响，纸制品价格不断上涨；国家统计局数据显示，2021年1-6月份造纸和纸制品业规模以上工业企业利润总额为484.30亿元，同比增长了77.10%。一直以来，晨鸣纸业都坚定不移实施浆纸一体化战略，率先布局全产业链，在山东、广东、湖北、江西、吉林等地建有6个生产基地，年浆纸产能达1100多万吨，是全国唯一实现制浆和造纸平衡的大型浆纸一体化企业。随着木浆价格持续稳步上涨，利好浆纸一体化大企，因此公司的业绩大幅增长。

但近期，APP（中国）、晨鸣纸业、博汇纸业（600966.SH）等大型造纸企业相继发布停机通知，主要是因白卡纸市场需求有所放缓，各大纸厂停机以便消化库存。

9月21日，博汇纸业发布信息称，为响应国家节能减排政策号召，博汇纸业决定江苏博汇纸业自9月8日开始各机台轮流停机，截至9月18日减少白卡纸供应量5.2万吨；计划9月19日至29日各机台全面停机，预计减少白卡纸供应量6.5万吨。

次日，晨鸣纸业宣布，为了响应国家节能减排政策号召，各基地白卡纸机将在10月轮停限产，预计减少白卡纸供应5万吨。晨鸣纸业共有3台白卡纸机，分别位于山东寿光、江西南昌以及广东湛江，3台纸机合计产能约205万吨/年。

白卡纸是近年来需求增长最快的纸种，主要运用于高端包装，下游需求增长较快。白卡纸的下游应用可分为食品、香烟、药品、电子产品等，其中约有一半为医药包装、食品包装和烟草包装，分别占白卡纸销量的28%、11%、11%，这些消费品每年保持稳定增长，其中食品卡增速最快，主要原因是外卖需求增长较快。数据显示，2019年白卡纸销量接近1000万吨，近十年来年化复合增速超过10%。

从供给端来看，截至2020年年底，中国共有21家白卡纸生产企业，32条白卡纸生产线，年产能约1300万吨，而APP集团（含博汇）、晨鸣、太阳“BIG3”产能共计达到1006万吨，占总产能的77.4%。2020年，白卡纸的总需求量大约为1050万吨，从产能与需求的对比来看，已经供大于求。

从竞争格局来看，白卡纸CR4超过70%。东北证券的数据显示，2019年白卡纸竞争格局，APP占比29%、博汇纸业占比22%、晨鸣纸业占比16%、太阳纸业（002078.SZ）占比12%、其他占比21%。晨鸣纸业排名第三，而且行业集中度还有望进一步提升。

从白卡纸的均价来看，经过上半年的大幅上涨后，下半年以来，白卡纸的均价呈下跌趋势。在供大于求、集中度不断上升的背景下，白卡纸的涨价似乎难以持续。

卓创咨询的数据显示，截至10月13日，白卡纸的市场价格为5894元/吨左右，和巅峰时期的1万元/吨相比下跌超过40%。由此来看，以白卡纸作为第一大主业的晨鸣纸业，下半年很难保持和上半年同样的业绩增速。

经营成本过高

晨鸣以造纸业务起家，2012年起开启融资租赁、镁矿、化工等多元化布局，2018年起公司开始聚焦造纸主业，主攻双胶纸、白卡纸、铜版纸等高品质纸种。

从收入结构来看，公司的布局非常广泛。2021年上半年，公司收入合计为171.73亿元，其中机制纸行业收入为148.99亿元，占比为86.76%；融资租赁收入为2.06亿元，占比为1.2%；建筑材料收入为1.75亿元，占比为1.02%；电力及热力收入为1.33亿元，占比为0.78%；化工用品收入为7199万元，占比为0.42%；其他收入为16.88亿元，占比为9.83%。虽然公司的主业为机制纸，但其在5个以上的领域进行了广泛布局。

实施多元布局、一体化战略的晨鸣纸业并未体现出更为优异的盈利能力。2018-2020年及2021年上半年，太阳纸业的毛利率分别为23.45%、22.54%、19.44%、22.76%，净利率分别为10.3%、9.65%、9.12%、14.15%；博汇纸业的毛利率分别为16.04%、14.58%、17.06%、34.02%，净利率分别为3.07%、1.37%、5.97%、18.92%。

同期，晨鸣纸业的毛利率分别为31.27%、28.36%、23.07%、30.93%，净利率分别为8.88%、5.77%、6.2%、12.03%。

从3家公司的整体均值对比来看，晨鸣纸业的毛利率是最高的，但是净利率却低于太阳纸业。由此可见，公司的一体化战略和多元布局虽然让公司拥有更高的毛利率，但是并没有显示出更突出的盈利能力。

从3家公司的运营费用率来看，晨鸣纸业似乎更不乐观。

2018-2020年及2021年上半年，太阳纸业收入分别为217.68亿元、227.63亿元、215.89亿元、158.13亿元，期间费用率分别为10.54%、10.94%、7.87%、5.58%；博汇纸业收入分别为83.39亿元、97.4亿元、139.82亿元、80.04亿元，期间费用率分别为11.64%、12.26%、8.99%、8.73%。同期，晨鸣纸业收入分别为288.76亿元、303.95亿元、307.37亿元、171.73亿元，期间费用率分别为20.19%、20.86%、16.79%、15.81%。

从规模来看，晨鸣纸业是3家公司中收入最高的，而从期间费用率对比来看，晨鸣纸业同样是3家公司中最高的。由此可见，公司的规模优势并没有形成更低的费用率。

造纸是一个同质化的行业，规模非常重要，而经营成本的高低直接决定了产品竞争力的强弱，运营费用长期比竞争对手更高会削弱公司产品的竞争力。因此，过高的经营成本已成为晨鸣纸业最大的风险之一。

债务隐忧

2021年上半年末，晨鸣纸业的货币资金为163.94亿元，一年内到期的非流动资产为36.38亿元，合计200.32亿元；短期借款为331.67亿元，一年内到期的非流动负债为52.53亿元，合计高达384.20亿元。公司现有的短期可变现资产已无法覆盖一年内到期债务。

2018-2020年及2021年上半年，公司期末的短期借款分别为402.28亿元、368.83亿元、327.94亿元、331.67亿元，虽有下降，但规模一直处于高位。

同期，公司的财务费用分别为27.41亿元、29.16亿元、25.62亿元、13.19亿元，净利润分别为25.65亿元、17.53亿元、19.06亿元、20.66亿元。报告期内，公司的财务费用总和为95.38亿元，而净利润总和仅为82.90亿元，公司财务费用合计高于净利润合计。

此外，2021年上半年末，公司长期借款为69.74亿元，2018-2020年年末分别为77.99亿元、91.4亿元、80.77亿元。报告期内，公司的长期借款同样一直位居高位。2018-2020年及2021年上半年，公司期末的资产负债率分别为75.43%、73.11%、71.83%、69.94%，虽然呈现下降趋势但同样长期居高不下。

从偿债能力来看，晨鸣纸业依然令人担忧。2018-2020年及2021年上半年，公司期末的流动比率分别为0.78、0.85、0.7、0.71，速动比率分别为0.67、0.76、0.6、0.57，偿债能力在不断走弱。

而且，白卡纸价格的下降无疑会对晨鸣纸业的盈利能力造成不利影响，当业绩下降时，公司的资金将会面临更大考验。

对于债务、盈利能力、业绩影响等问题，《证券市场周刊》记者已经向晨鸣纸业发去采访函，截至发稿公司没有回复。

责任编辑：张书瑗