就业瓶颈会否将美国推向“滞涨”？

市场资讯2021-10-26 19:58:480阅

持续高位运行的通胀和即将降速的经济使得美国有进入“滞涨”周期的风险。

本文来源于靳毅投资思考

1、就业恢复正在拖累经济

美国经济的“高光时刻”已过，三季度起美国经济面临降速。截至10月份，海外各大金融机构普遍下调了今年三、四季度美国经济的增长预期。从密歇根大学消费者信心指数来看，9月份该指数同比增速已经连续2个月下滑，同样也预示着未来美国经济存在的降速压力。尽管以鲍威尔为代表的各大联储官员反复强调美国通胀的“暂时论”，然而持续高位运行的通胀和即将降速的经济正使得美国有进入“滞涨”周期的风险。

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我们在《美国通胀“猛兽”离开了吗？》和《凛冬将至，能源通胀将再掀波澜？》着重讨论了美国当下持续恶化的供应链问题，正在推升美国国内的通胀水平，或将使得通胀在短期内无法快速下行。但是除了实体生产运输环节以外，我们也曾经简单讨论了劳动力市场正面临的供需困局，以及劳动供给紧张格局下可能造成的“薪酬-物价”上升螺旋，那么当下美国就业市场究竟恢复得如何了？

进入9月份，美国就业市场短缺的问题实际上并未得到改善，美国就业市场恢复之路依旧“命途多舛”。9月份新增非农就业人数仅为19.4万人，远不及市场预期，目前美国非农就业人数较疫情前（2020年2月份）水平，仍存在497万人次的缺口，近2个月以来美国就业恢复进展缓慢。

从失业率上看，9月份美国就业市场失业率继续下降至4.8%。但是正如我们在《美国就业市场分析手册》中所提及的，失业率的下降并不一定代表就业市场的改善，也有可能是因为劳动力暂时不愿意找工作而退出就业市场，9月份失业率下降更多是因为劳动参与率的下降所致。

就业瓶颈何时才能得到疏解？为了回答这个问题，我们首先需要搞明白，当下阻碍就业市场恢复的困境究竟是什么？

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2、后疫情时代的就业困局

进入后疫情时期，随着疫情扰动的逐渐退坡，影响就业市场恢复的主要因素已经逐渐从失业问题转向劳动力退出就业市场问题。从就业缺口的结构上看，通过计算劳动力参与率较疫情前的变化，我们能够计算出由劳动参与率下降所造成的就业缺口。9月份由劳动力参与率带来的就业缺口再度反弹，说明有相当一部分居民选择暂时退出寻找工作的队列。

那么，究竟是什么造成了当下劳动力参与率的恢复始终“差一口气” 的尴尬局面？我们认为主要有四大原因：（1）退休潮导致部分劳动力提早退出市场；（2）开学季来临，儿童感染率骤升，妇女仍需承担在家照看孩子的重任；（3）求职者诉求提升，短期内难以找到相匹配的就业岗位；（4）财政补助的影响退坡仍需假以时日。

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2.1 提前退休潮

提前退休是劳动力离开就业市场最主要的原因。疫情以来，就业补助的发放和居家办公的工作模式令许多55岁以下劳动力人口萌生了提早退休的念头，与此同时股市的强劲表现促进了美国401k养老金计划的回报，使得提前退休成为了一个极具性价比的选择，并且许多接近退休年龄的居民不愿意冒着被感染的风险重新返回劳动力市场。根据美国统计局的家庭问卷显示，目前有超过40%的适龄工作人口不愿意继续工作的原因为“已经退休”，并且这一比例正在持续扩大。已经提前退休的劳动力人口在短期内较难迅速重返劳动力市场，是目前劳动参与率迟迟不能恢复到疫情前水平的核心因素。

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2.2 儿童感染率骤升

我们在《揭秘美国就业市场困境》中曾经介绍过，疫情以来，美国中小学生大规模停课，正阻碍着许多家庭妇女重返工作岗位。将按性别来看，从今年4月份以来，女性的就业缺口显著高于男性。9月份，男性劳动力的就业缺口略有反弹，但是依旧远低于女性就业缺口。

进入9月份，伴随美国中小学的逐步开学，理论上，应该能够促进女性重返就业市场，然而实际上收获颇微。我们认为这与美国在8月份爆发的Delta疫情有关。目前美国12岁以下儿童并不能接种疫苗，开学后，儿童的新冠感染率在本轮疫情中骤升，阻碍了学校的全面开放，即使开学季来临，也并没有将妇女从照看儿童的家庭责任中解放出来。

目前，已经有研究证明了儿童接种辉瑞疫苗的安全性和有效性，美国食品药品监督管理局正在考虑通过儿童接种疫苗的立法。因此，未来一旦疫苗能够在儿童间广泛接种，那么将缓解目前儿童感染率较高的局面，从而使得女性更有可能重返劳动力市场，但是，这一过程仍需一定时间才能兑现，短期内妇女劳动参与率低下问题可能无法迅速改善。

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2.3 求职者诉求的提升

疫情后，居家办公的工作模式在某种程度上让人们不再适应疫情前的工作节奏。根据Grant Thorton在9月份的调查问卷显示，有44%的受访者不愿意重返现场办公，有40%的受访者表示，如果强制其回现场办公将会考虑换一份工作。另外，有51%的受访者表示，宁愿放弃加薪，也要从事一份工作时间和工作地点都相对自由的工作。

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因此，随着疫情的逐渐常态化，部分劳动力短期无法立刻重返劳动力市场的主要原因之一便是现有的工作岗位无法满足其日益提高的求职诉求，其中，酒店服务业在这一点上面临的困境尤为严峻。

按照行业来看，目前休闲和酒店业的就业恢复情况最不理想，就业人数仅为疫情前90%水平。根据Bloomberg最新的一项调查显示，先前从事酒店服务业的从业人员中，有超过50%的受访者表示将不会考虑回到酒店服务业。其中，后疫情时代的工作环境变化和要求更高的薪酬体系是最主要的原因。

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2.4 补助退坡仍需时日

我们在《揭秘美国就业市场困境》中曾经提出，失业补助可能是当前阻碍就业市场恢复的“罪魁祸首”之一，有28个州在8月份以前停止了失业补助发放，剩余的22个州均在9月6日停止失业补助发放。

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通过对比提前结束失业补助州和正常结束失业补助州的就业恢复，我们发现，虽然目前，提前停止发放失业补助的州就业恢复程度更高，但这并不是由于失业补助的停止发放造成的，而是因为今年年初的疫情对提前结束失业补助州的影响较小，这可能与提前结束失业补助州普遍聚集在人口密度较小的乡村地区有关。综合来看，提前结束失业补助州在就业恢复的速率上和正常结束失业补助州差别并不大。

我们认为，其背后的原因在于，几轮刺激投放过后，居民手上的可支配收入剧增，当前美国个人储蓄率依旧高于疫情前水平。在“弹药”充足的情况下，居民并不急于重返就业市场，可以花更多的时间去找更符合自己要求的工作。未来，随着人均可支配收入水平逐渐向疫情前水平回归，失业补助的停止发放对劳动力市场的拉动作用才会逐渐显现出来。

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3、就业瓶颈将如何演绎？

3.1 劳动参与率修复仍需时间

综合以上观点，目前仍有较多因素阻碍劳动力重返市场，疫情对劳动力市场的冲击余波尚存。然而，根据美联储在杰克逊霍尔会议上所提出的观点来看，历史上，主要年龄劳动力参与率的恢复较失业率的改善存在一定的滞后关系，传导时滞往往在9个月左右。因此，美国就业市场在短期内恐难以迅速恢复至疫情前水平，先前退出的劳动力重返市场可能仍需一定时间。

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3.2 “薪酬-物价”螺旋正在形成

虽然目前存在的种种因素使得居民部门并“不急于”找工作，但是在当前美国就业市场“招工”紧缺的格局下，薪酬水平已经有了较为显著的提升。其中，以目前就业缺口最为显著的酒店服务业为代表的周薪水平，已经较疫情前（2020年2月）同比增长了13.8%。

展望未来，劳动力市场的供需困局在短期内无法迅速改善，这也导致薪酬水平将继续抬升，随着价格的逐步抬升，正如所有供需关系一样，劳动力的供给也会逐渐改善，直至新的平衡，但是这也带来了新的问题——通胀。

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我们在前序报告中多次提及，目前美国的通胀水平难以下行的原因之一是美国的“薪酬-物价”螺旋很有可能再次上演。如果消费者预期价格会上涨，则会提前消费，或者向雇主要求更高的薪资回报，进而推升通胀。9月份纽约联储的消费者通胀预期再度创下新高，当下持续抬升的薪酬水平或许已经开始对美国通胀产生了一定的推动作用。

由于薪酬具有价格粘性，从历史上来看，一旦薪酬水平上升，就在短时间内难以快速下行，叠加目前就业市场的瓶颈仍需一定时间才能得到疏解，因此，一旦薪酬水平继续上升，那么将很有可能加剧“薪酬-通胀”的螺旋上升，从而使得当下美国的通胀水平难以快速下行，经济出现进入“滞涨”的风险。

10月22日鲍威尔公开表示“是时候缩减购债了”，11月份美联储宣布缩减购债几乎已成定局，下阶段，左右市场动向的风向标将落在美联储何时开启加息操作上，一旦目前通胀持续高位运行，长期维持在美联储2%的平均通胀目标以上，那么将迫使美联储前置其开启加息的时间。

近两个月来通胀居高不下，叠加美联储一系列偏“鹰”发言， 10年期美债利率重返2月份以来的高点。通胀的继续高行，和美联储潜在的超预期加息前置都将使得当前利率水平进一步抬升，在当下美股整体估值偏高的格局下，对美股估值产生打压，与此同时，经济的下行也将使得美股盈利预期下行。因此，持续上行的通胀，将有可能引发“戴维斯双杀”，使得美股出现较大回调压力。

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