易方达钟鸣远：债市后市机会可期

据银河证券8月12日周报统计，今年以来，在纳入排名的143只老债基中，仅有23只保持正收益，一些长期绩优债基表现出难得的稳定性。例如，易方达增强回报A仍保持全部债券型基金过去三年和过去两年的收益冠军纪录，该基金今年以来也取得了正收益，成立以来年化平均净值增长率高达9.19%。易方达增强回报基金成立三年多以来累计净值增长率超过30%，在过去每一个自然年度均保持同类型排名前1/3以及正收益的稳定表现。

易方达增强回报基金经理、易方达固定收益部总经理钟鸣远近期发表观点。

主持人：本次直播非常荣幸请到债券投资领域的大佬——钟鸣远钟总。钟总在头部公募基金、大型保险资管公司、证券公司、商业银行等具有20多年从业经验，对资管行业有着深刻洞察与透彻认知，长期投资业绩优秀。2007年至2014年初，钟鸣远总一手打造易方达基金固收管理团队，实现百亿至两千亿规模的跨越，开创了易方达固收品牌和行业影响力。2014年初至2016年初，钟总一手打造大成基金固收管理团队，实现数十亿至千亿规模的跨越，取得了规模和业绩的双丰收。在证监会鼓励创立个人系公募基金的背景下，主打做固定收益类产品的博远基金于2018年12月成立，2019年7月正式开业。

近期市场震荡较大，很多“固收+”产品的回撤也较大。相对于股票型基金，请教钟总如何理解“固收+”产品的回撤？

钟鸣远：从我多年的投资经验来看，大家最初接触“固收+”产品主要应考虑债券类、权益类资产的配比情况，这点对“固收+”产品的回撤有很大影响。一般来说，债券分为利率债、信用债和可转债，我们常把“固收+”产品中可转债与股票仓位合并归为权益仓位，把利率债和信用债仓位合并归为债券仓位。如果投资者刚接触“固收+”产品，需要关注定期报告里权益仓位，权益仓位较高的产品相对来说波动较大且预期收益更高。“固收+”产品定位是银行理财替代，基金公司要么把其做成相对收益产品，要么做成绝对收益产品。如果倾向于做成绝对收益产品，就会有意控制回撤；如果倾向于做成相对收益产品，则主要考虑产品排名，即产品波动相对更大。

主持人：今年市场变化较大，前段时间有固定收益基金经理说这段时间是“股债双牛”，但最近市场调整导致情绪又悲观起来，想请教您怎么看现在的市场？

钟鸣远：目前我们认为四季度的宏观环境与三季度有较大差别。三季度市场环境较为宽松，7月初国务院超预期降准是一个货币宽松信号。我们预计四季度货币环境不如三季度宽松，但也不至于收紧；对于上游价格涨幅过大的问题，宏观管理当局应会有相应调整举措。但流动性方向没有变化，目前GDP数据依然不太理想，我们判断四季度央行降准的概率仍在。

主持人：钟总，您觉得现在算不算是一个“滞胀”的阶段？

钟鸣远：“滞胀”可以从形式和实质两个角度来看。作为投资人，从形式上看，现在更接近于价格上涨、经济停滞或衰退的阶段。因为目前PPI上涨即上游价格上涨，但CPI还比较弱。从实质上看，GDP从上季度5.3降至本季度4.9，某种程度上应该称作经济小型衰退。我认为必须是价格全面上涨且经济下滑才能称作“滞胀”，目前时期称作经济小型衰退更为合适。

主持人：大家都说您是大类资产配置高手，您平时是如何去做大类资产配置的？

钟鸣远：做好大类资产配置，我认为需要对影响各大类资产的决定性因素有深刻理解。市场上二级债基的管理模式分为两类，一类是股票选股加债券管理模式，一类是股票和债券整体择时模式。我们是第二类。债券方面，在经济下滑的时期，我们需要拉长债券组合久期。另外根据美林投资时钟理论，在衰退时持有债券，在复苏时持有股票，在过热时持有商品。基于这一逻辑，我们也会基于宏观环境做股票仓位的管理，根据行业景气度做一些行业择时。所以整个大类资产配置逻辑是自上而下的，是根据宏观环境、行业景气度同时去做股票和债券的配置。

主持人：我们看到博远增强回报半年报里股票配置了很多新能源方面的股票，并且二季度涨的比较好，当时为什么会买这些股票？

钟鸣远：我们二季度开始重仓新能源股票，它是非常标准的成长股。新能源主要是两大板块，即新能源汽车和包括光伏在内的新能源发电。我们刚才讲大类资产配置，如果经济走势向上，我们应该优先考虑配置白马股或者周期股，因为能够更多体现出业绩；但如果经济下滑，我们应该优先考虑配置成长股。

今年二季度是经济从去年初疫情探底后反弹的一个高点，因为股票市场一般会提前半个周期反映资产价格，所以我们在二季度重仓成长股。而成长股里，我们需要考虑配置科技股还是新能源股，新能源板块是从去年三季度开始成为市场非常关注的焦点。通过我们跟踪分析，整个新能源链条公司的每月订单非常饱满，常常供不应求。我们不断跟踪未来景气度的维持情况，如果景气度能够维持，那么中高估值就能够得以延续。

主持人：身为债券基金经理，您平时会做什么事情？怎么去管理债券基金的？

钟鸣远：第一块是组合分析和管理，持有人买债券基金是希望取得比较稳健的回报，我们需要对组合每天做非常细致的分析和跟踪，包括股债配比情况，债券票息情况、杠杆情况、流动性情况和利差情况等。

第二块是有效交流，因为没人能够保证自己能看到所有有效信息，所以包括债券交易员都要了解行业里面的各种动态。基金公司、保险公司、银行理财、证券公司以及外资公司是债券产品的主要参与方，但是他们的考核都不一样。基于不同考核会做出不同的投资行为，所以我们也要去判断他们的投资方向。

主持人：关于债券基金，利率债、信用债、可转债这三块通常怎么去做配置？

钟鸣远：配置之前需要理解这三类资产的风险收益来源。对于债券来说，主要分三块：传统的利率债即国债跟政策性银行金融债、信用债、可转债。

利率债主要的风险收益来源是经济走势和流动性，如果经济偏弱或者下滑，要买长期限的利率债；如果经济向上或者繁荣，要买短期限的利率债。国内信用债主要包括公司发行的产业债和地方政府平台发行的城投债，本质上是考量企业创造现金流的来源，所以主要是看公司或地方政府平台的融资能力强还是弱。我们一般不建议普通个人投资者去买低等级信用债。可转债主要考察两方面，第一是当债券来看它的还本付息能力，第二是判断股票是不是个好公司，未来三年是否能够大概率完成转股。

主持人：很多债券基金里面都有打新策略，可不可以讲讲？

钟鸣远：打新策略对于“固收+”产品是非常好的增强策略，但是目前证监会所批准的基金，债券基金不能够参与网下打新，只能混合类产品去参与网上打新，打新策略曾在历史上为一级债基、二级债基做了非常大的业绩贡献。

打新策略最重要的是要分析目前证监会对新股定价的规则，例如在主板市盈率固定的情况下主要分析公司情况。对于创业板公司，在中国当下经营环境可能很多政策支持，包括便宜信贷、并购政策等。还有一些大型公司，不一定高速增长，但价值较稳定情况下中签率较高。能够确定回报，我们就要积极参与。打新策略很大程度上涉及到一个无风险策略。但如果我们发现它变成有风险的，就没必要作为主要策略。

主持人：投资者怎么去选债券基金，请您介绍一下在管的几只基金的情况？

钟鸣远：现在在管4只“固收+”产品，即2只二级债基和2只偏债混合型基金。总体上基于权益仓位划分，因为 “固收+”产品最终目的是实现跨周期盈利，但是客户的风险接受度不同。比如博远增强回报，是我司拳头产品，主打取得年化5%-8%的回报目标；博远鑫享三个月，进入了中金公司力推的基金池“中金50”，历史最大回撤非常低，目前成立以来年化7%以上。另外两只波动更大的“固收+”产品，股票上限为30%。我们希望通过给投资者提供不同风险收益特征的产品，满足不同投资者的不同的预期收益。

主持人：优秀的债券基金经理主要看哪些指标？

钟鸣远：我认为最简单的指标是基金经理持续创造价值的能力，因为“固收+”的主旨是给客户提供跨越周期都能实现收益的产品，只要你能连续实现盈利、净值一波一波创新高，就是优秀的债券基金经理。所以建议投资者考察一个基金的长周期表现，即能够经历市场不断震荡后的上扬趋势为准，并不是只有净值表现为一条直线才是好产品，这类产品一定有隐藏的风险还未暴露。

主持人：您管的基金夏普比率挺不错的，是如何做到的？能不能讲讲您自己觉得投资方面与别人不太一样的地方？

钟鸣远：我的基金仓位分为主线仓位和灵活配置仓位，主线仓位是我按照对宏观环境、流动性的判断配置的主要品种，不能够出错。除了主线外，一般会留10%-30%的仓位做相对灵活的配置。当然 “固收+”的“+”有很多，包括加杠杆、加股票，加可转债，包括一些临时性事件的带来的短期机会。我的仓位管理遵循是确定性原则，即确定性很高的东西才值得去做。一个策略确定性较高，主线较稳健，加上一系列确定性较高的操作，整体上产品的夏普比率就会较高。

主持人：投资者都比较关心四季度乃至明年资产配置，您能否给些建议？

钟鸣远：经济下行趋势是比较明确的，中国经济已经过了高速增长的阶段，现在提到“共同富裕”的主题，但也不意味着中央层面不以刺激经济作为重要政策目标。从宏观来看，经济增速影响最大的三个方面，第一是房地产，第二是进出口，第三是基建。房地产企业开工率包括销售情况，目前还是比较弱。出口今年应该是一个高点，因为疫情出现到逐步消退，中国生产能力是恢复最早和最有实力的，中国生产能力弥补了全球生产缺口。随着疫情逐步消退，别国生产能力逐步恢复，出口增速下来是大概率事件。基建方面，目前较好的项目也不多。从这三个角度来说，经济还是比较弱的。

9月以来，由于上游价格暴涨推高了债券市场收益率，我们认为是债券市场建仓较好的时点。今年10年期国债收益率最高点在3.2-3.3%，我们预计明年大概率不会超过今年高点。近期上行应该是短期行为，我们对明年债市相当乐观，所以债券产品投资者可以积极去配置。

股票方面我们主要看经济和流动性，我们判断在经济下行背景下流动性不会收缩，可能有波动，但不会有熊市。更多机会来自于国家政策层面，例如新能源依然是国家非常鼓励的方向。另外我们还要关注年底中央经济会议对明年经济工作的具体安排，会为权益投资提供更明确的方向。

主持人：美联储如果启动Taper，您觉得会有什么影响？

钟鸣远：我判断美联储启动Taper是非常小心谨慎的，即使启动也会充分给市场传达不会损害经济恢复的信号。启动Taper是因为经济包括失业率得到了改善，有大量资金预期不太合适，但是他们也担心经济复苏的脆弱性以及通胀情况。所以Taper出来对市场冲击不会太大，我认为更加值得关注的是某个阶段会释放加息信号。目前来看明年9月份后加息比较明确，但离现在时间较远，所以目前我们只需关注而不用太过担忧。

主持人：对于散户投资者，您建议如何挑选“固收+”产品，是买权益的比重高一点的还是低一点的？

钟鸣远：我的建议是买经得起时间检验的基金。现在市场上基金经理风格都逐步明确化，如果一个基金经理有5-10年的管理经验且表现较好，我们有理由去相信他的未来表现。因为过去10年中国的经济包括政策环境、行业背景都发生了翻天覆地的变化，说明基金经理经历过各种市场情况的考验。在选择一个优秀基金经理的前提下，最重要的是基金持有的期限，期限越长可承受的波动就越高，就可以适当配置权益仓位相对较高的产品。

责任编辑：常靖蕾