国君策略：周期之后 消费迎来绝佳配置时机
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来源：陈显顺策略研究
作者：陈显顺/陈熙淼/彭京涛
本报告导读
? 2021Q3主动型偏股基金沿新能源主线向上游周期品配置，龙头抱团不再。展望未来，预期见底+交易层面微观市场交易结构显著改善的消费板块迎来绝佳配置时机。
摘要
? 2021Q3市场在经济下行与政策宽松预期的纠结当中大幅震荡，龙头抱团效应显著减弱。具体来看，主动型偏股基金前十大重仓股口径下，1000亿以上市值股票配置比例下滑幅度达5.4%。而300-1000亿增仓幅度则达到3.8%。从重仓股持股占比来看，前10/前20重仓股持股占比显著回落，由此前的16.49%/22.93%大幅回落至13.23%/18.81%，反映龙头抱团效应减弱，微观市场交易结构出现明显地改善。
?分不同风格和规模来看，整体配置的思路为沿新能源向上游配置，但百亿以上基金选择逆势加仓消费。1）分风格考察各基金的调仓行为，整体共识在于降低食品饮料、医药生物的仓位，同时沿着新能源产业链的趋势增配周期类行业如化工、有色金属等行业，但在大多数基金选择减仓电子之时，平衡风格基金选择逆势增配1.96%。2）分规模来看，不同规模的基金对于科技成长行业的持仓仍然维持在高位，整体分歧度不大，但对于消费产生了较大分歧，其中百亿以上与50-100亿规模基金分别加仓消费板块0.24%与0.30%，而20-50亿以及20亿以下规模的基金则选择大幅减仓，幅度分别为-5.65%与-8.69%。?周期行情背景下公募基金仍然侧重新能源主线下的需求端爆发。1）周期板块大幅跑赢市场的过程当中，整体主动型基金的收益率跑输上证综指。且从净值收益率分布来看，仅有11.48%数量的基金在8-9月的行情当中跑赢上证指数。2）表现较好的基金配置思路仍然是沿新能源的主线配置新能源上游具备强需求支撑的周期品，仅依赖于限产逻辑的周期品配置较少。持仓前30当中14只个股来自有色金属、化工行业，但煤炭行业的标的仅有陕西煤业、兰花科创两只。?新能源产业链的内部配置思路：由中游向上游转变。延续国君策略团队在二季度对于产业链的拆解讨论，新能源产业链内部配置变化有两点值得关注：其一，集中配置中游电池材料后，由于原材料紧缺程度不断提升，主动型基金选择沿着新能源产业链向上游配置。电池组件（+6.64%）与电池材料（+4.14%）增配比例较高。其二，下游整车厂商的配置比例连续回升（+0.82%），而与此同时却仍未出现大规模行情，说明基金寻找相对估值合理的整车作为配置的方向仍在继续当中。?展望未来1-2个季度，消费迎来了绝佳配置窗口。随着周期品政策纠偏的强化、商品供需缺口的收敛以及周期股和期货价格的背离，我们预计Q4主动型基金的配置思路将发生转变。针对消费板块，预期层面基本面恶化最严重时期已经过去，交易层面消费前期拥挤的微观市场交易结构得到明显改善，因此，未来一阶段配置思路可总结为从周期向消费，从高估值进攻向低估值防御。推荐主线：1）券商；2）消费：白酒/生猪等；3）银行地产。除此之外，推荐高景气可持续的新能源赛道，细分方向包含：光伏/特高压/绿电/新能源车等。
目录
1．分风格和规模来看：虽有所差异，但思路均围绕新能源向上游配置
1.1．分风格来看，除平衡类逆势加仓电子，其余配置思路均围绕新能源
1.2．分规模来看，百亿以上大基金逆势加仓消费
2．周期行情下公募基金仍侧重新能源主线下的需求爆发
2.1．周期行情盛行期，主动型基金收益率明显跑输指数
2.2．收益率较高基金重仓的周期股逻辑着重点仍为需求端
3．新能源产业链配置：由中游转向上游
4．后续机构调仓方向：市场的核心定价因子仍是成长性G
5．行业配置分析：增配新能源+上游周期，消费延续减配
5.1．仓位分析：小幅震荡，总体维持高位
5.2．行业配置：非银金融、电气设备配置增幅较大
5.2.1．上游原材料：整体仍处低配，有色金属配置比例提升较大
5.2.2．中游制造：电气设备、化工行业增配幅度较大
5.2.3．下游消费：整体配置比例下滑，食品饮料、医药生物超配比例下降
5.3.TMT：整体配置出现下滑，电子行业配置由增转减
5.4．大金融：非银金融、房地产获得大幅增配
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三季度后的A股市场表现可谓是波澜起伏，在政策不确定性上升以及大宗商品价格快速抬升的背景之下，此前强势的新能源车、光伏等行业呈现出高位震荡，而2019年以来表现最为亮眼的，高ROE的代表型消费、互联网等行业则出现了明显回撤，但与此同时，有色金属、化工、煤炭等周期行业展开了一轮上涨行情，带领上证指数一举突破3700点。而这一类周期股，大多为此前公募基金低配的品种。在此行情之下，关注主动性偏股基金三季报的选择与配置行为就显得十分重要。本文同样从以下几个问题入手，对2021Q3基金季报进行深入分析：
1、分风格和规模来看，不同风格类型的基金在大幅震荡的行情背景下配置行为和思路有何变化？
2、周期行情领衔的背景之下，公募基金整体的收益率情况是否与此前存在差异？
3、对比2021Q2，新能源产业链内部配置比例有何变化？
4、展望未来，最值得关注和配置的行业是什么？
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分风格和规模来看：虽有所差异，但思路均围绕新能源向上游配置
2021Q1的关键词可定义为坚守。在3月份蓝筹股泡沫破灭的背景之下，大多数基金经理仍然选择无惧市场调整，坚守蓝筹白马，前20大基金重仓股占比逆势提升，达到23.7%的高位。
2021Q2的关键词可定义为扩散。在科技成长行情的带领之下，中盘蓝筹开始逐步成为市场的共识，此前以蓝筹白马行情为主要市场风格正式切换至中盘成长的风格，2021Q2主动型基金加大了对中盘股的配置，300-1000亿中盘蓝筹配置比例上升1.5%，而千亿以上大盘股持仓占比大幅下滑3.6%。同时前20基金重仓股持仓占比回落至23.0%，微观市场交易结构得到了改善。
2021Q3的关键词可定义为震荡。Q3市场在经济下行与政策宽松预期的纠结当中大幅震荡，此前核心龙头公司被明显减持，前十大重仓股口径下，1000亿以上市值股票配置比例下滑幅度达5.4%。而300-1000亿增仓幅度则达到3.8%。从重仓股持股占比来看，前10/前20重仓股持股占比显著回落，由此前的16.49%/22.93%大幅回落至13.23%/18.81%，反映龙头抱团效应减弱，微观市场交易结构出现明显地改善。
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1.1． 分风格来看，除平衡类逆势加仓电子，其余配置思路均围绕新能源
沿用此前国君策略团队在基金季报当中对于基金分类的思路（具体详见报告《坚守白马风格依旧，景气为先》） ，基于最新可观测到全部持仓的2021年中报阶段规模排名前500的主动型偏股基金，分为消费、科技成长、金融地产制造、周期与平衡类基金规模五类基金分别考察配置行为的变化：
分风格考察各基金的调仓行为，整体层面不同风格类型基金的共识在于降低食品饮料、医药生物的仓位，而增配周期类行业如化工等为各类风格基金的共识。具体来说，有如下几点结论是值得关注的：
此前偏好消费类的基金仍然选择减仓食品饮料，转而加仓化工、非银金融等景气赛道。尽管消费风格基金在2021年以来表现整体欠佳，但2021Q2仍有较多的基金重仓消费类个股，从其配置的思路来看，其大幅减仓食品饮料行业-3.78%，转而加仓景气水平较高的化工（+1.92%）、非银金融（+1.02%）、电子（+0.74%）。
科技成长风格的基金大幅度降低了电子行业的配置，转而沿新能源主线向上游增配。科技成长风格的基金配置思路十分明确，大幅降低了景气度有见顶迹象的半导体、电子行业（-3.68%），而针对高景气仍然得以延续新能源产业链，选择沿着新能源主线向上游具备涨价潜力的行业增配，其加仓幅度较高的行业为化工（+1.73%）、有色金属（+0.71%）、计算机（+1.11%）等。
周期风格的基金经理对于自身偏好的风格产生分歧，减仓化工加仓有色金属，同时增配电气设备。周期风格的基金在Q3对自身偏好的风格产生了明显分期，不同于其他风格的基金其选择整体减仓化工（-2.86%）转而加仓有色金属（+3.28%）。此外，对于中游的电气设备行业选择了大幅加仓（+3.97%）。
平衡风格的基金则选择逆势加仓电子行业。平衡类风格的基金并无特定偏好的行业，其行业配置较为分散，在大多数基金选择减仓电子之时，其选择逆势增配电子（+1.96%），除此之外，交通运输（+1.96%）、化工（+1.74%）同样为加仓幅度较大的行业。
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1.2． 分规模来看，百亿以上大基金逆势加仓消费
本部分我们进一步对于基金规模进行讨论，延续与此前相同的口径，以2021Q1作为参考时间点进行划分，分别从100亿以上，50-100亿，20-50亿，20亿以下不同的基金规模考察不同类型基金调仓行为。
从调仓的行业配置的选择来看，科技成长仓位仍然维持高位，而消费行业整体减仓，尤其是20亿以下的小规模基金减配消费现象明显。
在2021Q2科技成长得到各类基金的偏好后，Q3呈现分化，百亿以上规模降低配置而其余规模仍在增配当中。2021Q3由于上游周期品涨价过快等因素使得中游科技成长的基本面逻辑有所恶化，但大多数基金仍然选择高仓位应对。100亿以上/50-100亿/20-50亿/20亿以下规模的基金分别对于科技成长行业增配-1.36%/2.88%/0.05%/0.02%。
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消费是规模较大基金的核心持仓，百亿以上规模基金逆势加仓。从Q3的调仓结果来看，消费行业遭到了整体抛售，但百亿规模以上的基金却选择逆势加仓，而20亿规模以下的基金则较大幅度减仓消费行业，出现了明显的分歧。100亿以上/50-100亿/20-50亿/20亿以下规模的基金分别对于消费行业增配0.24%/0.30%/-5.65%/-8.69%。
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周期行情下公募基金仍侧重新能源主线下的需求爆发
2021Q3行情的整体演绎由中游制造逐步向上游周期品转移，此前煤炭、化工、有色金属等行业均为主动型偏股基金的低配品种，大多数基金对这一类型的板块配置持续处于低位，因此，本文对于三季度周期行情下净值表现进行梳理，并考察公募基金对于周期品当中哪一类型品种更为偏好，从而寻找主动型基金对于周期行业的配置思路。
2.1． 周期行情盛行期，主动型基金收益率明显跑输指数
8月以来动力煤价格大涨拉开了周期品上涨的序幕，在限产的刺激之下，周期品价格全面上涨，由此推动股价大幅拉升。8月17日，发改委印发《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，从能耗强度降低情况看，上半年青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏9个省（区）能耗强度同比不降反升，10个省份能耗强度降低率未达到进度要求。文件要求，能耗强度不降反升的9省（区），对所辖能耗强度不降反升的地市州，2021年暂停国家规划布局的重大项目以外的“两高”项目节能审查，并督促各地采取有力措施，确保完成全年能耗双控目标特别是能耗强度降低目标任务。政策层面坚决遏制“两高”项目盲目发展，坚决把不符合要求的“两高”项目拿下来，加快推动经济社会发展全面绿色转型。由此，周期品涨价预期显著提升，周期股迎来了一轮大行情。
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但在周期板块大幅跑赢市场的过程当中，整体主动型基金的收益率却跑输上证综指。本轮周期大幅领涨的起始点在8月中旬，带领上证指数由3400点上涨至最高3720点，其中煤炭、有色金属、化工行业的涨幅均在50%以上。但若以公募基金平均收益率和中位数收益率统计累计净值的变化，在7-9月的行情当中整体公募基金跑输上证综指。
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从净值涨跌的分布来看，周期行情的背景下大多主动型公募基金业绩表现不及指数。本文对于累计涨跌幅作相应的频率直方分布图，7月当中虽然由于政策的扰动使得上证指数跌幅达到5.40%，但公募基金重仓的新能源、半导体等表现仍然坚挺，期间共有2469只基金跑赢上证综指，占比达到72.60%，。而到了8月-9月中旬这一段周期品行情爆发时间段，尽管指数的表现上证综指涨幅6.38%，但仅有397只基金（占比11.48%）跑赢上证综指，大多数主动型偏股基金在这一轮行情当中并未取得理想的收益率。
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2.2． 收益率较高基金重仓的周期股逻辑着重点仍为需求端
基于基金的净值表现，我们选择主动型基金在8.1-9.17周期品行情当中表现较优的100只基金构建组合，考察其重仓股的情况。
从重仓股的情况来看，表现较好的基金配置思路仍然是沿成长思路配置新能源上游具备强需求支撑的周期品，仅依赖于限产逻辑的周期品配置较少。从其表现较好的基金产品重仓股来看，周期品占据了绝大多数，持仓前30当中14只个股来自有色金属、化工行业，但与煤炭相关的标的仅有陕西煤业、兰花科创两只。总体上来看，依靠下游需求持续增长带来的具有供需缺口的周期品具备较好的投资机会，而对于仅依靠供给层面的周期品配置比例并不高。
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新能源产业链配置：由中游转向上游
延续国君策略团队在二季度对于产业链的拆解讨论，本文同样从产业链的时间考察新能源产业链的配置变迁，对比Q2来看，当前新能源产业链的持仓呈现出明显的由中游转向上游的趋势，电池组件与电池材料增配比例较高。
配置比例的结构层面分析，2021Q2新能源汽车产业链当中配置的前三位二级产业链分别为动力电池（36.77%）、电池组件（19.63%）与电池材料（16.51%）。而到了2021Q3，前三位分别为动力电池（31.63%）、电池组件（26.27%）、电池材料（20.65%），电池组件与电池材料得到了明显增配，反而是此前抱团较为集中的动力电池细分方向由于受到成本的压力出现小幅减配，出现了产业链内部的从中游往上游配置的趋势。
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从新能源产业链超低配的比例变化来看，动力电池超配比例下滑显著，电池组件、整车持续上升。对比2021Q2与Q3的超低配比例变化来看，此前最爱的中游动力电池超配比例下滑明显（-3.60%），而上游的电池组件（+3.41%）、电池材料（+1.95%）超配比例得到了明显提升，而值得一提的在于整车（+1.59%）已经实现了连续两个季度超配比例的提升，说明了主动型偏股基金对于整车板块关注度持续上升。
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因此，综合配置比例与最新的配置趋势来看，新能源车内部产业链呈现出以下的两点结论：其一，在集中配置中游电池材料后，由于原材料紧缺程度不断提升，主动型基金选择沿着新能源产业链向上游配置。因此电池材料和电池组件的配置比例明显上升。其二，下游整车厂商的配置比例连续回升而与此同时却仍未出现大规模行情，说明基金开始寻找相对估值合理的整车作为配置的方向的行为仍在继续当中。
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后续机构调仓方向：市场的核心定价因子仍是成长性G
解读2021Q3基金的配置行为，我们仍然可发现几条思路：其一，成长性因子G仍然是主动型基金在配置过程当中的核心定价因子，高景气赛道如新能源车、光伏等持续维持高仓位。其二，在限产的背景之下上游周期品大幅涨价，使得部分基金将仓位增配至周期股当中，由此使得上游周期品的配置比例大幅上升，但整体仍然未达到超配的水平。其三，在消费行业被明显减仓的过程当中，我们看到部分百亿以上的明星基金并未抛售自身的核心持仓，反而选择在低估时间段当中逆势增持。
展望未来1-2个季度，周期见顶背景下消费迎来了最佳的布局窗口。随着政策纠偏的强化、商品供需缺口的收敛以及周期股和期货价格的背离，我们预计Q4主动型基金的配置思路将发生转变。随着疫情影响边际减弱商品和餐饮全面恢复，往2022年看当前位置上周期股的性价比依然不高。而另一方面，消费板块开始出现了积极向好的信号，预期层面生猪行业6-8月能繁母猪存栏数据均环比下降，行业基本面预期走出底部，此外9月海天味业、安琪酵母的提价亦拉开了消费品提价的帷幕。交易层面消费仓位已经处于近年来的低位，前期拥挤的围观市场交易结构得到明显改善，消费行业正处于最佳的布局窗口。因此往未来看，配置思路可总结为从周期向消费，从高估值进攻向低估值防御。1）券商；2）消费：白酒/生猪等；3）银行地产。除此之外，推荐高景气可持续的新能源赛道，细分方向包含：光伏/特高压/绿电/新能源车等。
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行业配置分析：增配新能源+上游周期，消费延续减配
5.1． 仓位分析：小幅震荡，总体维持高位
当前基金股票仓位出现小幅震荡，总体维持高位。分不同类型看，普通股票型超八成，继续高位运行，偏股混合型基金仓位自八月中旬以来逐渐下滑至79.88%，；平衡混合型基金仓位自六月份以来呈现震荡趋势，10月份以来有所上升，达到55.23%；灵活配置型基金仓位为57.50%，在本季度维持稳定。
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5.2． 行业配置：非银金融、电气设备配置增幅较大
分行业来看，整体基金持仓增配的方向在非银金融、电气设备、房地产、化工等行业。其中非银金融、电气设备超配比例上升最为显著，电气设备持续受到青睐，非银金融则由于券商行业得到了明显增配。而电子、医药生物等前期超配比例较高的行业其配置比例出现明显下降，食品饮料则延续前期超配下滑趋势。
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5.2.1． 上游原材料：整体仍处低配，有色金属配置比例提升较大
从上游资源品的基金持仓占比来看，整体上仍然处于低配，但对有色金属行业继续呈现不断加配状态。具体各个板块来看，采掘Q3配置比例从0.57%上升至0.82%，超配比例从-0.66%下降至-0.84%；而有色金属配置比例由3.03%上升至4.68%，超配比例由-0.38%转负为正，达0.20%。
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5.2.2． 中游制造：电气设备、化工行业增配幅度较大
中游制造板块主要增配方向为电气设备、化工板块、国防军工。新能源赛道的高景气推动电气设备超配增幅比例显著增加，其配置在21Q3延续Q2上升趋势，21Q3配置比例为12.99%，环比上升1.01%，二级行业电源设备配置继续上升（环比上升0.89%），高低压设备配置也有一定增幅（环比增加0.40%）达0.71%；化工21Q3配置为8.99%，环比21Q2上升0.63%（超配达1.26%），二级行业化学制品大幅增配1.61%，延续增配行情。国防军工配置比例环比上升0.45%达2.20%。而轻工制造在21Q3受到减配，21Q3配置比例下降0.35%，超配比例进一步下滑至-0.39%。
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5.2.3．下游消费：整体配置比例下滑，食品饮料、医药生物超配比例下降
从下游消费板块的行业看，食品饮料、休闲服务配置比例下滑较多，而纺织服装获得增配。具体而言，21Q3食品饮料配置比例环比大幅减少3.31%，超配比例自高位继续下滑2.33%至8.58%，二级行业中，饮料制造虽仍为高配，但大幅减配3.23%至12.16%；医药生物配置比例大幅下滑1.62%，虽然仍然高配，但较Q2超配比例下降0.60%，其中，生物制品II配置比例环比减少1.08%，医疗器械II同样减配，较Q2下降1.05%达2.60%。而纺织服装获得小幅增配，较21Q2配置比例上升0.07%至0.37%，超配比例虽然仍处低位-0.15%，但较上季度也上升0.10%。
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在可选消费领域，家电、休闲服务配置比例均出现下滑。家用电器配置比例延续Q2下滑趋势，继续下降0.45%至1.49%，超配比例下降至-0.55%；其中，白色家电配置比例为1.45%，环比下降0.41%。休闲服务配置比例下降0.14%至2.10%，超配比例为1.20%，环比小幅下降0.04%。
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5.3． TMT：整体配置出现下滑，电子行业配置由增转减
电子行业势头转向，传媒行业配置亦有所下滑。2021Q3电子行业的配置比例为13.44%，较2021Q2配置比例14.48%，大幅下降1.03%，超配比例降幅同样明显，达-1.00%；传媒行业配置亦有所下滑，自Q2配置比例下滑0.32%至1.47%。
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5.4． 大金融：非银金融、房地产获得大幅增配
非银金融、房地产颓势有所扭转，获得大幅增配。非银金融Q3季度配置比例增幅较大，较Q2增加0.71%达2.01%，超配比例增加明显，环比大幅上升1.14%，但整体仍处低配，超配比例仅为-5.57%，二级行业中，证券IIQ2配置比例为1.79%，环比增幅较大，为0.88%；房地产行业利空出尽，亦获得增配，配置比例环比增加0.63%至1.52%，超配比例上升0.66%，但同样处于低配，其中房地产开发II相较于21Q2配置增加0.63%，达1.52%。
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责任编辑：彭佳兵
