霍华德·马克斯：低利率让价值投资变得很困难，另类投资正逐渐变成主流需求

“低利率就像冰淇淋，一次不能吃太多。没人喜欢高利率，但是如果一直人为调低利率，那就可能过头，出现通胀、削弱美元地位，甚至可能导致美元最终失去全球储备货币的地位。所以一定要找到利率水平的平衡点。”

“我不认为风险过度集中了，我认为是大家过度拥抱了风险……我们做的是综合考虑投资者的年龄阶段、投资计划、一般风险承受水平，以及心态等因素，得出一个一般风险水平。然后根据当前市场情况来对一般风险水平进行调整。

现在我们没有对一般风险水平作出调整，也就是说我们不认为现在应该比平常更加激进或保守。”

“投资行业的真相是，好业绩会带来更大的管理规模，然后到了某个临界点，更多的资金进入会导致较差的投资表现，所以对于专业投资者来说，目标是要你的规模过大之前，中止这个过程。我们必须知止不殆，不能让规模扩大到过犹不及。”

“我现在把资管公司分为两类，一类是‘匠人’，一类是‘工厂’。

‘匠人’的资产规模更小，但是更加劳动密集，基金经理的技能更高，业绩也更好；‘工厂’则可以以较低的成本管理巨大的规模，但是很难有非常出色的投资表现。”

“今天另类投资已经不再是调剂了，而是主流需求，因为现在主要的资产类别中已经很难找到便宜货了。另类投资的规模也已经比以前要大得多了，我们想要增加这个领域仍非常稀缺的专业人才。”

“好的机会总是出现在那些谁都不愿意涉足的事情之中，但如果你一头扎进大家都认为是千载难逢的机会之中，很难想象你能占到什么便宜——这就是今天的情况。

一方面经济在复苏，你不想被落下，但是另一方面现在的市场需要小心谨慎，因为最差的贷款往往是在最好的时期发放的。”

“我也是人，我也害怕踏空，认为人们常常会犯的错误就是忽略机会，因为有时候人们会过于保守。”

以上是橡树资本创始人霍华德·马克斯在10月举办的Milken Institute Global Conference（米尔肯机构全球大会）上发表的最新精彩观点。

对话开始还是老生常谈的利率和货币政策的问题，霍华德对美国政府的宏观调控总体持肯定态度，不过还是透露出了对通胀的担忧。

对于专业投资者规模和业绩的权衡问题，霍华德认为，要在规模超出自己管理能力范围之前学会停下，不要去触碰规模导致业绩下滑的临界值。

这次对话还用较多篇幅涉及到了另类投资，橡树资本和阿波罗资管、Ares资管一同发起了一个9000亿美元的投资人才培养计划，旨在让更多的黑人学生进入另类投资行业，在增加投资行业种族多样化的同时弥补这个领域的空缺。

最后被问及自己是否害怕踏空，霍华德坦然承认，因为忽略机会的错误往往是由于过于保守导致的……

低利率就像冰淇淋，一次不能吃太多

现在最负面的可能是通胀预期的自我实现

问：我们先聊一下当前市场的情况，过去几年，在货币政策的资助，或者说“怂恿”下，大家在股市上赚了不少钱，未来政策正常化之后会造成什么影响？

霍华德：关于正常化，究竟是指美联储和财政部放开手脚让经济自由发展，还是依然会人为控经济。

我希望看到的是一个不受美联储控制、利率自然产生的自由市场，因为我们都相信自由市场是最好的资源分配器。

问：你认为在衰退时期，自由市场和政府的必要管控之间该如何平衡？

霍华德：美联储和财政部去年采取的措施产生了一些严重负面后果，其中最糟糕的可能仍然是强劲的通胀，通胀预期被点燃之后可能会自我实现。 这是一个非常负面的可能性。

但另一方面也不能说他们不应采取这些行动，因为如果对危机无动于衷，很可能引发全球性的严重衰退。

问：很多人都同意，美国政府采取了必要的措施，但也有很多人表示刺激政策持续得太久了，你是否思考过这些措施维持太久的后果？

霍华德：如果让大家投票表决，相信大多数懂行的人都会选择低利率，这有利于商业发展，会刺激消费，人们可以获得更便宜的贷款，政府也可以扩大开支，财政部偿还债务会更轻松——所以大家都喜欢低利率。

但是低利率就像冰淇淋，一次不能吃太多。

没人喜欢高利率，但是如果一直人为调低利率，那就可能过头，出现通胀、削弱美元地位，甚至可能导致美元最终失去全球储备货币的地位。所以一定要找到利率水平的平衡点。

问：你的职业生涯经历了好几轮市场和经济周期，当前我们所处的周期让你觉得更简单还是更复杂？

霍华德：目前看来是更加复杂，我们当前所处的情况有些不寻常。

首先，在疫情之下的过去18个月，周期的运行并不遵循一般规律。

在我看来，在正常周期中，人们在一段时间内会变得过于乐观，资产价格会大大超过内在价值和公允价值，然后会出现估值修正，资产价值回归公允，随后人们又会陷入悲观，价格下跌，之后慢慢出现估值修复，然后人们的情绪再度走向乐观。

普通的周期就是这样周而复始。

但这次的周期与经济的关系不大，这次就像小行星撞击地球一样，完全是围绕着疫情这个外源性事件展开的周期，随后政府采取政策来试图修正它带来的影响。

在这次疫情伊始，我见了以为哈佛的流行病学家，他说流行病研究有三个重要的工具：事实、与先前经验的类比、以及推测。

但这次疫情我们既没有事实，也没有与先前经验的类比，有的只是推测。这让整件事变得难上加难。

问：作为投资者，你如何确定资产的内在价值，谈谈你的估值体系？

霍华德：计算出未来的现金流，然后用合理的折现率对现金流进行折现，然后对不确定性进行风险修正等等，这就是通常的估值方法。

但我们现在的利率水平处于历史低点，如果某种资产的成长性高于折现率，那么理论上它的价值是无限的。这会让投资——尤其是价值投资非常困难，如果有人认可这一点，从而不断推高资产价格。

再加上现在的经济周期非常特殊，更增加了投资的难度，一般来说，在经济上行周期，资产价格会相对比较低，但是现在资产价格已经在高位，而经济则刚刚开始变好。

当然我可以说这是个坏消息，但有人会说虽然资产价格高涨，但是经济开始复苏了，所以这是个好消息。投资有时候就是这样，不同人看问题的角度迥然不同。

现在风险不是过于集中

而是大家过分拥抱风险

和我刚入行时相比

美国的宏观调控能力大幅增强了

问：这种情况不仅推高了证券价格，很多人甚至把目光投向了更具风险的投资类别，比如加密货币，你之前说加密货币本质上毫无价值，你现在还这么想吗？

霍华德：我一月份写过一篇备忘录——有价值的东西（点此查看），其中谈到了我2017年的时候对比特币的看法，那一年比特币价格从1000美元上窜至20000美元，这导致了我条件反射式的警觉和怀疑。

不过疫情期间我和我儿子相处了一段时间，他让我明白我对比特币的态度是建立在未知之上的。

当前我们面对的预期回报率处在历史最低点，我的主要客户——养老金和捐赠基金，需要的回报率是年化7%，大家都公认，通过投资发达国家的股票和债券已经很难取得稳定可靠的年化7%的收益了。

这意味着投资者的风险偏好被推高了，他们可能需要投资私募股权或者流动性较差的资产类别以获取较高收益。

问：你对房地产怎么看？

霍华德：房地产只是另一个例子。投资一定是，大家都看好、喜欢的资产，一定比那些问题资产的价格高，比如大家都认为物流中心和数据中心很好，所以它们的价格一定也贵。

如果所有人都认为好的资产很便宜，这是违反直觉的。另一方面，实体零售和沿海城市的办公楼，大家对这些房产的前景不太确定，所以投资者可能以较便宜的价格买到。

但你需要专业知识才能作出正确判断，我那篇备忘录提到的一个核心思想是，如果你对一个东西的理解很肤浅，就很难得出公允的结论。

当时标普指数的估值大概是24倍，而战后标普的平均估值是16倍，以此为依据很容易得出估值太高的结论，但是我儿子说，首先标普指数的成分股变化了很多，现在有27%的成分股是IT科技股，泛科技的成分股就更多了。

而科技股的估值天然就比较高，如果你要作出科技股是否真的高估的判断，需要专业知识。

问：所以现在风险是变得过于集中了吗？

霍华德：我不认为风险过度集中了，我认为是大家过度拥抱了风险，就像我常说的，当人们无法安全地取得收益，他们就会去冒险，追逐风险渐成风气，会对整个投资环境造成影响。

问：那在过热的市场环境下，橡树资本如何找到自己的位置？

霍华德：媒体总是喜欢给出买入或卖出的选项，全盘接受风险或者彻底回避风险，但是橡树早在5年多以前就不这么做了，我们做的是综合考虑投资者的年龄阶段、投资计划、一般风险承受水平，以及心态等因素，得出一个一般风险水平。

然后根据当前市场情况来对一般风险水平进行调整。而现在，我们没有对一般风险水平作出调整，也就是说我们不认为现在应该比平常更加激进或保守，因为当前经济前景依然乐观。

问：和你4、50年前刚入行的时候相比，你认为美国经济有哪些方面得到了提升？

霍华德：从去年政府的表现来看，我们显然学会了如何应对经济衰退，以前我们面对衰退的时候，局面几乎完全失控，比如2008年金融危机，雷曼兄弟破产，在那之后政府想出了一些政策工具，比如量化宽松、为商业票据担保等。

虽然当时他们用了几个月才开始采取一系列行动，但这些措施还是生效了，而在去年的疫情中，美国政府吸取了教训，第一时间采取措施，收效显著。

另外，过去50年来最大的趋势之一是，本市场的效率得到了提升，巴菲特以前常说，要用50美分买到价值1美元的东西，但现在市场上有那么多聪明人，很难再复制他当年的投资了。

当然这也导致在大多数市场上做投资变得更难了。

问：这就是所谓的市场效率吗？总的来说这对市场来说是好事吗？我只知道对投资者来说这不一定是好事。

霍华德：理论上效率提升对市场来说是好事，因为这可以让公司的融资成本更合理，同时也让投资者获得合理的投资回报。

但是对我这样的专业投资者来说，我们追求的不是合理回报，而是超额回报，这是专业投资机构存在的原因，如果你只想获得市场平均收益，那很简单那，根本不需要专业投资者。

但是如果要取得超额回报，则比较难，市场效率的提升会让超额回报的衡量标准逐渐降低。

问：你这一代投资人的一个优势是，你们开始做投资的市场有更大的随机性，也有更多风险收益的不对称性可被发掘，不想现在，所有人都能轻松获取各种资讯。

霍华德：诚然，随着市场效率的提升，超越市场表现变得越来越难，这就是我们现在的处境。

当我1978年11月初识迈克尔·米尔肯（1980年代的垃圾债王）的时候，高收益债刚开始出现，我们当时可以构建出高收益、低风险的投资组合，然后随着市场效率的提升，高收益、平均风险的组合就已经很不错。

然后市场效率继续提升，大多数组合都只能做到高风险、高收益，所以对于想寻找便宜货的投资者来说，市场环境确实变得越来越难了。

近来，我认为市场失效开始变得周期性，过去25年中至少有3~6次潜在机会，可以通过对周期的判断，找到市场极值来获取超额收益。

专业投资者要在规模超出自己管理能力之前知道停下

资管机构分为“匠人”和“工厂”两种

问：对于投资公司和资管公司的结构来说，规模的重要性有多大？

霍华德： 一方面，更大的资产管理规模会让你有能力雇佣更多人，换句话说——有更多专业人才，但规模同时也会限制你组合的灵活性和选择性。

投资行业的真相是，好业绩会带来更大的管理规模，然后到了某个临界点，更多的资金进入会导致较差的投资表现，所以对于专业投资者来说，目标是要你的规模过大之前，中止这个过程。

不过一般来说你很难实现知道什么时候规模变得过大了，比如说你为凡士通轮胎工作，然后研发了新款轮胎，然后人家问你，这个轮胎能开多远？你只能试了才知道，把它装到车上一直开到爆胎为止。

不过对于投资管理人来说，我们可没有这种奢侈，不能在业绩大幅下滑之前不断扩大规模，所以我们必须知止不殆，不能让规模扩大到过犹不及。限制你的资产规模是很重要的。

我现在把资管公司分为两类，一类是“匠人”，一类是“工厂”。

“匠人”的资产规模更小，但是更加劳动密集，基金经理的技能更高，业绩也更好；“工厂”则可以以较低的成本管理巨大的规模，但是很难有非常出色的投资表现。

问：但这个行业的合并也很常见，比如Brookfield（博枫）就收购了橡树资本的多数股份，你们和博枫合作的原因是什么？

霍华德：这个并购是博枫发起的，因为他们想进军债券业务，如果你看他们投资的资产类别，主要是私募股权、房地产、再生能源等等，他们想涉足债券投资，但如果自己从零开始搭建可能要花上很长的时间，所以为什么不直接并购橡树呢？

所以他们从公开股中收购了50%的股权，然后从我们这里收购了另外10%，这项交易在2019年秋季完成，我们可以选择把持有的40%在日后继续出售给他们。

另类投资逐渐变成主流需求

在大家都认为是好机会的领域很难占到便宜

问：橡树资本、阿波罗资管和Ares资管最近为HBCU（黑人大学联盟）发起了一项9000万美元的投资计划，旨在培养更多黑人学生进入另类投资行业，为什么？

霍华德：首先，橡树资本这样的公司非常关注多样性，2020年发生的一些事件让种族多样性的问题被激化，也引发了更加广泛的关注，所以我们几家公司也聚在一起发起了这个计划。

而且我们认为另类投资是一个非常适合的领域，首先它很新，目前参与的公司也不多，这个行业的可塑性还很强，而且无论种族都会面临同等挑战，所以我们通过HBCU发起这个培养计划，提供专业课程、奖学金等等。

目标是为另类投资这个行业注入活力，同时也可以为我们自己培养专业人才。

问：现在另类投资好像也不像以前，是一个利基市场了，各加投资机构都开始打出一些另类投资的旗号。

霍华德：40年前，大家做资产配置基本上主要投资于美股、美债，然后有不到10%的资金可能回去投资新兴市场、私募股权、对冲基金和指数基金。

那时另类投资确实是一种投资的调剂品，因为当时标普的年化收益高达20%，我们不需要其他的投资品，但是今天另类投资已经不再是调剂了，而是主流需求，因为现在主要的资产类别中已经很难找到便宜货了。

另类投资的规模也已经比以前要大得多了，我们想要增加这个领域仍非常稀缺的专业人才。

问：现在另类投资领域出现了一些同质化，甚至是一些被动投资的工具，对此你担心吗？

霍华德：同质化当然是你永远不想看到的情况。

如果你是房地产投资者，突然有另外5家公司进入行业，每家有上千亿的资本，那你的生意就难做了。

很简单的道理，如果更多有想法有资金的人入局，只会让你更难做，人生也是这样。这个过程被我称为效率化（自造词：efficientization），就像我们的市场越高效，资产价格越高，一个道理。

问：所谓的不良资产投资（distressed investing）是什么，对今天的市场来说 有什么意义？

霍华德：坦白讲，没有什么投资品是真正不良的，只是说有部分行业出现了一些真正的基本面的问题，使它看起来有些不良。

所谓不良资产投资，就是旨在投资于一些价格明显低于其价值的资产的投资方法。

现在越来越少的资产满足这个条件了，因为现在债券的违约率非常低，比如疫情时期，一只高收益债的预约率预计达到15%，但是由于有救助计划，我们认为它的实际违约率甚至都不到15%的一半，这样我们就找到了真正的投资机会。

我们在疫情期间募集了一笔史上最大规模的不良债基金，达到150亿美元。

确实也有很多企业亟需资金，而它们可能很难从公开市场上融资，或者因为其他原因难以融资，我们就可以把钱借给它们，虽然可能收益没有以往的危机中那么高，但也差不多有百分之十几。

问：现在很多人对次级债兴趣浓厚，这是一个千载难逢的投资机会吗？

霍华德：很难说，因为这样的投资机会没几年都会出现一次。不过好的机会总是出现在那些谁都不愿意涉足的事情之中，但如果你一头扎进大家都认为是千载难逢的机会之中，很难想象你能占到什么便宜——这就是今天的情况。

一方面经济在复苏，你不想被落下，但是另一方面现在的市场需要小心谨慎，因为最差的贷款往往是在最好的时期发放的。

问：霍华德，你会有感到FOMO（fear of missing out：害怕踏空）的时候吗？

霍华德：当然，我也是人，我也害怕踏空，认为人们常常会犯的错误就是忽略机会，因为有时候人们会过于保守。

本文选编自“章鱼财经”，作者：Atorasu；智通财经编辑：李均柃

责任编辑：郭建