中金固收：海外加息预期上升 推动收益率曲线变平

9月以来，海内外市场对全球流动性收紧的预期明显走强，欧美各国短端利率均有一定程度的抬升，尤其是对货币政策取向明确表态“偏鹰”的国家，比如加拿大和澳大利亚，短端国债收益率抬升幅度超过40bp（图1）。而海外流动性趋紧预期的走强，也引起了投资者对中国利率可能跟随承压上行的担忧。从我们上周（10月22日）的债市调查结果看[1]，目前投资者对未来几个月债市风险点的担忧集中在全球通胀压力回升、利率债供给压力、美债利率抬升的外溢影响三个层面。而全球高企的通胀压力正是推动这轮市场对海外加息预期走强的重要因素之一。那么这轮海外流动性的潜在趋紧，是否真的会外溢影响到中国利率走势？我们认为未必，在央行明确的“以我为主”货币政策导向下，中外流动性错位可能会再次重现。

图表1：欧美短端利率抬升

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

海外加息预期走强，更多是受到通胀抬升推动

10月以来海外加息预期有明显抬升，背后的推动因素基本是通胀担忧主导，而非经济基本面的走强。分国别来看：

美国

目前，市场已经逐渐消化了美联储可能于11月开启Taper的预期。与此同时，市场对美联储明年下半年进行加息的预期也有所加强。10月以来，联邦基金利率期货隐含利率明显升高，市场对2022年底联邦基金利率的预期由月初的0.323%大幅上升至0.665%，相当于预期2022年底前至少加息两次（图2）。10月28日联邦基金利率期货隐含的加息预期显示，市场认为美联储于2022年1月、3月、6月、9月、12月底前至少加息一次的概率分别为9%、22.8%、64.9%、86.6%、96.2%，而稍早之前（10月8日）这些概率分别只有2.5%、6.2%、29.3%、57.3%、80.7%，短短几周市场对美联储加息的预期便有大幅提升（图3）。这背后的推动因素在于市场对通胀的担忧。

图表2： 联邦基金利率期货隐含利

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表3：市场对美联储加息的预期明显走强

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资料来源：CME，中金公司研究部

纽约时间10月13日、14日，美国陆续公布9月通胀数据，其中CPI同比增长5.4%，高于前值和市场预期；核心CPI同比增长4%，连续6个月超过美联储的长期通胀目标2%；PPI同比8.6%较8月继续抬升0.3个百分点。相比于原有的能源价格上涨和供给瓶颈影响外，更让市场担心的是通胀已经开始向下游传导。随着上游价格抬升，美国多家巨头产品开始提高产品售价，以抵消全球供应链危机下快速增长的成本。全球最大的日用消费品公司之一宝洁在上周宣布了第三轮涨价，并将在未来几个月内生效，而此前几个月联合利华和全球最大的纸巾生产商金佰利已经涨价；知名墨西哥快餐店Chipotle表示，公司难以获得各种原料和供应品，劳动力和成本上升，因此菜单价格上涨；惠而浦部分电器涨价达到两位数；百事可乐称其涨价可能会持续到明年一季度；麦当劳标志性的巨无霸汉堡在美国某些地区也开始了提价，从6美元升至10美元[2]。本周五公布的数据显示，美国9月PCE物价指数同比增长了4.4%，踢掉能源项和食品项，核心PCE同比增长3.6%，延续近30年最高水平（图4）。同时，10月密歇根大学消费者通胀预期持续攀升达到4.8%，创下2008年以来的最高水平（图5）。

图表4：近期美国PCE同比大幅增长

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表5：密歇根大学消费者通胀预期指数抬升

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

同时面对不断抬升的通胀压力，美联储官员表态也开始有所转向。在国际清算银行与南非央行联合赞助的视频会议中，鲍威尔明确表示，疫情导致的供应链短缺，以及由此推高的通胀和工资压力都“可能会持续到明年”，美联储将密切关注美国家庭和企业预计通胀压力将持续下去的迹象，“如果美联储看到通胀预期持续走高的严重风险，将动用工具来降低通胀。”[3]

欧洲、英国、加拿大、澳大利亚等其他发达经济体

欧央行相比于其他发达经济体的央行而言更为“鸽派”，其在最新的11月议息会议上维持三大关键利率不变且表明目前显然未满足加息条件[4]，但市场似乎并不买账。欧盟统计局周五初步数据显示，欧元区19个成员国的10月消费者物价指数上升4.1%，超过市场预期的3.7%和前值3.4%，是自2008年7月以来的最高水平，也是欧央行目标的两倍多；核心通胀率上涨至2.1%，创2008年以来的最高水平（图6）。在此情况下，市场对欧央行加息的时间反而有所提前。

图表6：欧元区通胀压力抬升

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

英国也面临着不低的通胀压力。自1997年英国央行开始独立制定货币政策以来，今年7月至8月期间通胀上升幅度最大，8月英国通胀3.2%，较7月抬升1.2个百分点。英国央行行长贝利也在10月17日表示虽然近期通胀加速是暂时的，但能源价格上涨意味着通货膨胀“将持续更长时间”，如果看到风险英国央行“必须采取行动”遏制通胀[5]。受此影响，10月18日市场对英国央行在11月议息会议上加息15bp的概率预期由33%大幅上升至96%。虽然受英国9月通胀和和零售数据下滑影响，市场加息预期有所减弱，但仍预期英国央行有超过50%的概率会在11月加息（图7）。

图表7：市场对英国加息预期此前一度提升至96%

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

而一向偏鹰的加拿大央行于10月27日宣布彻底结束QE，并将加息预期提前至最早明年二季度[6]。其结束QE的理由是鉴于加拿大经济复苏取得的进展。政策声明称，“在春季疲软之后，“强劲”的经济增长已经恢复，最近几个月强劲的就业增长大大减少了疫情对工作者非常不均衡的影响。尽管一些因素正在限制经济产能，但强劲的消费和商业投资，以及伴随美国经济复苏出现的出口反弹将支撑需求”。同时加拿大央行也承认了推高价格的主要力量——能源价格上涨和疫情相关的供应瓶颈，似乎比预期更强劲和更持久，该行会密切关注通胀预期和劳动力成本。

澳大利亚央行在周五亚盘时段利率市场操作中，也意外地未在通常进行购债操作的时间进行债券买入，放弃捍卫其收益率目标，引发市场预期其在下周会议上可能取消疫情期间的收益率曲线控制，并提前Taper和加息时点[7]。澳大利亚央行这一行为可能也是受到通胀抬升影响。本周三公布的澳大利亚三季度CPI同比增长3%，符合预期，但核心通胀指标CPI截尾均值同比增2.1%，超过预期，也是2015年以来首次回到澳洲央行2%-3%的目标范围内。此外，周五公布的澳洲9月零售同比也强劲反弹至1.3%。

其他发达经济体也在因通胀压力而开始收紧货币政策。挪威央行曾在9月下旬成为第一个加息的G10央行，因经济强劲反弹而宣布终结零利率。10月14日，新加坡金管局发布半年一度的货币政策声明，收紧新元货币政策，将新元名义有效汇率升值坡度略微调高，主要也是因为感受到通胀压力。近几个月新加坡外部和国内成本压力正在累积，供需关系紧张，因此金管局让新元升值，以确保中期内的价格稳定。

综上来看，目前欧美多数发达经济体均面临比较大的通胀压力（图8），进而推升了市场对相应央行的加息预期。

图表8：主要发达国家通胀水平（单位%）

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

新兴市场

与此同时，近期部分新兴经济体也已经开始进行预防性加息。其实从今年3月开始，巴西、俄罗斯等国已经进行过加息；8月以来新兴经济体的加息节奏则更加密集，韩国、俄罗斯、巴西、墨西哥、智利、秘鲁等均进行了加息，且除韩国和墨西哥外加息幅度均不低于100bp（图9），而这些国家也都面临着不低的通胀压力（图10）。

图表9：年初以来新兴经济体加息/降息情况

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资料来源：各国央行官网，中金公司研究部

图表10：新兴市场通胀水平（单位%）

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

海外流动性是否会如市场预期般收紧，也存在一定变数，但短期内市场预期难以发生大幅逆转

虽然市场当前对海外流动性趋紧的预期走强，但这中间可能也存在一定变数，因为目前各国面临的基本是通胀走高，但经济走弱的窘境。事实上，年初和年中市场也曾一度出现对海外货币政策趋紧预期的走强，彼时也曾推升海外利率的抬升，但随着疫情反复、经济数据疲软，市场的预期又重新走弱（图11）。因此未来也不排除市场预期再度降温的可能，尤其是一旦通胀开始回落，这种情况可能更容易发生。

图表11：年初和年中阶段，均出现过受疫情好转、通胀抬升等影响，市场对美联储加息预期升温，带动短端利率抬升，但之后随着经济数据走弱，市场预期再次回落的情况

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

事实上，美国三季度GDP数据显示美国经济增长有所放缓，三季度GDP不变价两年平均增速由二季度的1.01%降至0.92%，同时更能体现经济走势短期变动的环比折年率由二季度的6.7%回落至2%（图12）。由于耐用品支出增速回落，美国个人消费支出增速增长势头也出现放缓，与此同时密歇根大学消费者信心指数8月以来也再次回落，甚至低于疫情爆发初期（图13）。生产方面，美国工业产出指数两年平均增速自8月起再次回落至0以下，同时工业产能利用率也再次回落（图14），主要受劳动力短缺和供应短缺的影响。目前，美国劳动力参与率仍未恢复至疫情前的水平，劳动力就业意愿相对仍低，而美国职位空缺数仍在历史高位，表明美国劳动力市场供求仍失衡。同时，供应短缺也仍在掣肘美国经济，目前制造业PMI和非制造业PMI供应商交付分项同样有所回落。

图表12：美国三季度经济增长放缓

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表13： 耐用品支出增速下滑，消费信心走弱

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表14： 美国工业生产指数同比回落至0以下

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

不仅是美国经济增长动能放缓，其他发达经济体同样面临进退两难的局面。即便是最为“鹰派”的加拿大央行，也在最新的货币政策决议中下调了对年内和明年经济增长的预期。加拿大央行目前对该国2021年GDP的增长预期从6%大幅下调至5.1%，将2022年经济增长预期从4.5%下调至4.25%。

另一个可能潜在影响海外经济表现的因素则是各国财政政策的退潮。美国方面，由于民主党在国会优势微弱且民主党内部的温和派参议员也反对预算提案规模过大[8]，因此为推动预算提案落地，拜登政府可能会缩减预算提案规模。此外，庞大的预算支出规模需要大量资金支持，但从最新进展来看最终的加税幅度也可能不及预期。众议院筹款委员会主席Richard Neal表示，对亿万富豪资产征税的提议已经不在总统拜登社会支出法案资金来源的讨论之列[9]。因此从资金来源的角度来看，预算提案规模也需要缩小。10月28日，拜登已向国会民主党人提交了一份最新版的《重建更好法案框架》，该框架规模从最初起草的3.5万亿美元大幅缩水到1.75万亿美元[10]。若最终落地的规模接近“腰斩”，那么后续财政政策对美国经济的支出力度也将明显减弱。英国方面，10月27日，英国预算责任办公室发布了对英国经济和财政前景的最新预测报告[11]，预计2021-22财年中央政府净现金需求为1576亿英镑，较3月预测值减少828亿英镑。在对政府财政前景更加乐观的预测下，英国债务管理办公室在秋季预算案中也相应调减2021-22财年英国国债发行总规模至1948亿英镑[12]，较今年4月预测的2526亿英镑减少578亿英镑，下调幅度逾五分之一，超出市场预期。具体来看，相较于4月国债发行规模预测值，英国债务管理办公室将短期国债发行规模由720亿英镑下调185亿英镑至535亿英镑；将中期国债发行规模由535亿英镑上调16亿英镑至551亿英镑；将长期国债发行规模由732亿英镑下调133亿英镑至599亿英镑；将指数关联国债发行规模由284亿英镑下调21亿英镑至263亿英镑；将未分配规模由255亿英镑完全调减至零（图15）。

图表15：英国调减2021-22财年国债发行规模

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

财政政策退潮叠加疫情反复的风险仍未消除，尤其是马上就要进入冬季，海外经济面临的不确定性风险仍较大。而部分经济数据走弱可能确实会对未来货币政策收紧节奏造成扰动，也会相应改变市场的预期。不过就目前的趋势来看，短期内市场对海外流动性趋紧的担忧还不会消除，除非看到通胀数据持续性的回落。事实上，多个指标均在显示当前全球流动性正在趋紧。近几个月发达经济体的M2整体回落（图16），同时短端利率显著抬升（图17，含美国、英国、法国、德国、意大利、加拿大、澳大利亚），而美元本身作为全球流动性的指标和风险偏好指标，也进入了回升通道（图18）。

图表16：各国M2同比增速回落

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表17：发达经济体短端利率均值显著抬升

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表18：美元指数进入回升通道

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

滞胀格局下，发达经济体收益率曲线整体趋平

通胀高企同时政策陆续退潮背景下经济增速疲软甚至回落，各国都可能面临滞胀的格局，发达经济体收益率曲线整体趋平。随着美联储Taper渐进，市场预期美元流动性收紧，由此带动短端收益率抬升；同时美国经济目前面临滞胀风险，后续财政政策力度或也有所减弱，市场对于经济动能走弱形成一定预期，由此带动长端收益率下行；在此情况下近期美债收益率曲线逐渐变平。近一周10年期与2年期美债收益率利差收窄11bp至10月29日的1.07%，处于1990年以来美债期限利差的中间水平，历史分位数约49%（图19）。而英国则是受国债规模调减、尤其是长期国债供给明显低于预期影响，曲线也在变平。10月27日当日英国长端国债收益率明显回落，相较于上周五（10月22日），10年英国国债收益率累计下行19bp报0.96%，30年英国国债收益率累计下行24bp报1.13%，英国国债收益率曲线进一步变平（图20）。

图表19：美债利差处于1990年以来中间水平

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表20：10月27日英国长端国债利率明显回落

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

从历史看，收益率曲线走平甚至倒挂，对于宏观经济走势具有一定预测力（图21）。从上世纪70年代以来，每次收益率曲线出现倒挂一段时间后，经济大概率会走弱。其背后或主要受货币政策收紧影响。当实体经济发展有所升温或通胀水平明显抬升时，美联储或会通过加息等方式收紧货币政策，以防止实体经济出现过热情况，此时市场会因此形成流动性收紧预期，带动短端利率上行；而由于市场预期到货币政策收紧后，实体经济发展动能或由此减弱，长端利率下行空间也由此打开；从而出现美债曲线变平甚至倒挂现象。而市场预期大概率走在实际情况发生之前，因此通常是收益率曲线变平后一段时间，经济出现减速情况，也即收益率曲线形态变化对于宏观经济走势具有一定领先性。

图表21：美债期限利差对经济有一定领先性

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

中国通胀压力更多体现在PPI上，CPI反而走弱，这是与发达经济体最大的不同

反观中国，通胀压力更多集中在上游工业品价格上，CPI反而在猪价的拖累下有所走弱，核心通胀也在走平，这是我们与发达经济体最大的不同。即便从上游向下游的传导上，中国也面临着有限的压力。9月中国CPI只有0.7%，不仅远低于全球的水平，甚至自身来看是逐步走低的。之所以CPI这么低，一部分原因是因为猪肉价格出现明显的下滑，压低了食品CPI的同比。但即使剔除猪肉或者食品价格，CPI也是走低的（图22）。主要的原因是中国今年消费一直很疲弱，由于居民收入和就业的疲弱抑制了居民消费，自然也一定程度上抑制了CPI的上涨。从三季度央行调查问卷来看，居民的收入感受和就业感受是回落的（图23），居民的未来物价预期指数也是下降的（图24）。从这个角度来看，中国的通胀更多是结构性的，上游相对来说更多体现的是供给端收缩的“胀”，而下游相对来说更多体现的是需求端收缩的“滞”。

图表22：剔除猪肉和食品后的CPI

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表23：中国居民收入和就业感受指数均下滑

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表24：居民对物价预期也不高

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

我们认为这种由供给收缩导致的结构性通胀通常不会导致货币政策收紧。包括此前央行官员在三季度金融数据解读会上答记者问提及[13]，“PPI可能在近期维持高位，但是考虑到我国是全球主要生产国，经济自给能力较强，企业大部分能源品供应有长期协议保障，国际大宗商品价格上涨和各国通胀上行的输入性影响可控，所以PPI维持高位还是一个阶段性的。随着全球供给恢复、运输效率提升和高基数效应显现，我们预计PPI有望于今年底至明年趋于回落“。 对于CPI，央行提到“预计CPI有所上行，但会继续处在年初的预期目标区间之内”。结合央行发言来看，我们认为央行可能并没有收紧货币政策的必要性，因为货币政策是调节需求的，而不是调节供给的。恰恰相反，央行今年做了一些放松举动，包括3000亿元支小再贷款、7月份降准都是缓解中下游企业的压力的。四季度，随着上游价格的进一步上涨，其实中下游行业的压力是上升的，货币政策对中下游企业的支持依然需要。所以会议也提到整个四季度流动性供求的形势应当是基本平衡的，央行也将综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行。从这个角度讲，我们认为目前上游的通胀不会障碍货币政策，至少货币政策的方向肯定不是朝着紧的方向走，甚至可能是进一步放松的。也就是说中国货币政策取向很有可能再次与海外形成错位，海外面临的是流动性潜在收紧，而国内则是流动性稳健中性甚至可能会进一步放松。

中外流动性错位背景下，中外利差或将趋于收敛，境外资金流入仍会延续

中国与海外的流动性潜在错位，会进一步推升中国与海外利差收敛，表现为海外利率抬升而中国利率回落，尤其是短端利差可能更为明显（图25）。从相对价值交易角度讲，中国债券市场对境外机构的吸引力仍较强。近期中美利差已出现明显回落，尤其是短端，收敛速度快于长端，但放在历史上看，当前的利差水平仍要高于2018年，如果美联储一旦开启正式加息，我们认为利差还会继续回落。这也就意味着后续大概率仍会有境外机构投资者进入到中国债券市场，并押注与中外利差的收敛。交易数据显示，7月以来境外机构在短端国债的净买入量有所提升，尤其是国庆节后中国债市调整阶段，买入偏积极。10月17日当周，境外机构净买入1-3Y期国债合计110亿元，随后两周陆续净买入46亿元和86亿元（图26）。EPFR数据也显示了境外资金在持续流入中国债市。10月以来，中国债券市场净流入2.49亿美元（图27），相比之前几周有明显抬升。

图表25：近期中美利差整体回落，短端尤其明显

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表26：境外机构对中短端国债偏好提升

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表27：近期中国债券市场净流入资金明显抬

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

除了相对交易带来的资金增量外，我们认为中国国债纳入WGBI指数生效也有望带来更多的被动资金流入。10月29日富时罗素全球政府债券指数（WGBI）正式纳入中国国债[14]，同时本应于11月到期的境外机构免税政策也正式宣布延期，中国仍在积极的贯彻金融对外开放政策。在此背景下，我们预估四季度乃至明年，境外资金的流入量都会比较可观，一定程度上也有助于消化利率债的供给。

综上所述，我们认为市场无需过度担忧海外流动性潜在收紧的外溢影响。一方面，央行货币政策“以我为主”，且以提前对美联储潜在加息做好了准备，国内经济承压背景下，央行没有收紧货币政策的必要，中外流动性环境可能重现2018年的错位情形。另一方面，在这种错位背景下，中外利差可能的收敛会吸引境外资金流入进行相对价值交易，同时中国纳入指数以及对境外机构免税政策的延期，也会吸引更多的境外资金参与到中国债券市场，而境外资金的流入无疑有助于利率债的消化。基于此，我们建议投资者趁当前债市有一定分歧，收益率近期回升的机会，增加债券配置，布局明年的行情。

责任编辑：郭建