国金策略：结构分化延续 新能源板块业绩增速则稳步上行
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原标题：【国金策略】ROE和PPI出现背离——2021年三季报剖析
来源：艾熊峰策略随笔
基本结论
一、三季报A股业绩开始反映经济下行压力，业绩增速明显回落，见顶回落的趋势明确。剔除基数效应，2021年前三季度A股上市公司收入相对平稳，但利润增速有所回落。2021年前三季度全部A股和非金融A股收入两年平均增速分别为10.7%、11.2%（中报分别为10.8%、11.7%），净利润两年平均增速分别为8.1%、14.1%（中报分别为8.5%、15.9%）。其中，非金融企业净利润增速两年平均增速由上半年的15.9%回落至前三季度的14.1%，下降了1.8个百分点。如果看单季度增速的话，非金融A股三季度两年平均增速明显下滑，由二季度的18.3%下滑至11.3%，下降了7个百分点。
二、结构分化延续，板块方面创业板业绩增速明显下滑，行业方面电气设备为代表的新能源板块业绩增速则稳步上行。1）板块方面，主板业绩相对稳定，但此前业绩增速上行弹性较高的创业板三季报业绩增速回落幅度也相对较大。在剔除基数效应后，无论是收入端还是净利润端，主板增速均保持相对稳定，其中上游资源品是业绩的主要贡献者。但是，此前业绩向上弹性较高的创业板（包括原中小板）尽管收入端并未显著下滑，但利润端明显受资源品涨价影响而承压；2）行业方面，新能源板块业绩增速稳步上行，资源品行业业绩继续改善，消费医药等行业业绩增速出现不同程度下降。剔除基数，今年前三季度有色、钢铁、化工和采掘行业净利润两年复合增速持续保持高位并逐季改善，电子、医药和食品饮料行业净利润两年复合增速三季度均呈现不同程度的下降。地产及其相关的汽车、家电和轻工等行业利润增速也有明显下行。而电气设备为代表的新能源板块业绩增速则稳步上行。
三、三季报数据显示ROE拐头向下，结束了此前连续四个季度回升的趋势，利润率下降是驱动ROE向下的重要因素，也就是说上游资源品涨价对中下游企业毛利的负面影响正在逐步显现。从历史趋势来看，自 2018 年三季度以来，随着 PPI 进入下行通道，A 股整体 ROE 持续下行，直到2020年三季报A 股 ROE 才开始出现积极变化的信号。截至今年上半年，A股ROE已经持续四个季度上行，PPI上行下整体利润率和资产周转率提升是主要驱动因素。2021 年三季度全部 A 股和非金融 A 股ROE（TTM）分别为 9.42%（上季度为9.77%）、8.79%（上季度为9.26%），均有所下降。
四、自上而下来看，PPI是非金融企业ROE的同步指标，但三季度PPI和ROE出现一定的背离，其中原因或来自上游涨价对中下游毛利的挤压。三季度PPI仍处在快速上行阶段，当前PPI和非金融企业ROE呈现一定的背离，背后反映了上游资源品涨价对中下游行业毛利的挤压，特别是在下游需求相对不足的背景下，中下游毛利的下滑趋势明显。前瞻来看，四季度PPI大概率见顶回落，A股ROE趋势或处在新的下行周期的开始阶段。
五、经济下行压力尚未对A股资本开支扩张造成影响，现金流改善在支撑企业资本开支扩张。A股资本开支扩张领先海外，海外企业资本开支将持续加速，或对国内资本品出口形成支撑。今年三季度以来经济下行压力逐步加大，但资本开支扩张仍具有一定惯性，当前经济下行压力或在未来1-2个季度才会反映在企业资本开支增速上。A股企业资本开支增速已经5个季度回升阶段，相对美国等海外市场的上市公司而言，我们领先大概3-4个季度左右。当前海外上市公司资本开支速度明显加速，未来半年海外资本开支扩展下中国机电产品等资本品出口或仍有韧性。
风险提示：经济恢复不及预期、宏观流动性超预期收紧，海外黑天鹅事件
正文：
一、A股利润增速见顶回落趋势明确，经济下行影响逐步显现
1.1剔除基数效应，A股业绩增速呈现触顶回落态势
三季报A股业绩开始反映经济下行压力，业绩增速明显回落，见顶回落的趋势明确。剔除基数效应，2021年前三季度A股上市公司收入相对平稳，但利润增速有所回落。2021年前三季度全部A股和非金融A股收入两年平均增速分别为10.7%、11.2%（中报分别为10.8%、11.7%），净利润两年平均增速分别为8.1%、14.1%（中报分别为8.5%、15.9%）。其中，非金融企业净利润增速两年平均增速由上半年的15.9%回落至前三季度的14.1%，下降了1.8个百分点。如果看单季度增速的话，非金融A股三季度两年平均增速明显下滑，由二季度的18.3%下滑至11.3%，下降了7个百分点。
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1.2 分板块来看，主板业绩相对稳定，创业板业绩增速降幅明显
剔除基数效应后，主板业绩相对稳定，但此前业绩增速上行弹性较高的创业板三季报业绩增速回落幅度也相对较大。在剔除基数效应后，无论是收入端还是净利润端，主板增速均保持相对稳定，其中上游资源品是业绩的主要贡献者。但是，此前业绩向上弹性较高的创业板（包括原中小板）尽管收入端并未显著下滑，但利润端明显受资源品涨价影响而承压。具体来看，今年前三季度收入增速方面，主板、原中小板、创业板和科创板两年复合增速分别为10.2%、11.8%、14.8%、29.9%；净润增速方面，主板、原中小板、创业板和科创板两年复合增速分别为7.7%、11.5%、16.5%、60.4%。
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1.3 分行业来看，新能源板块业绩增速稳步上行，大消费业绩增速出现不同程度下降
新能源板块业绩增速稳步上行，资源品行业业绩继续改善，消费医药等行业业绩增速出现不同程度下降。剔除基数效应，今年前三季度有色、钢铁、化工和采掘行业净利润两年复合增速持续保持高位并逐季改善，电子、医药和食品饮料行业净利润两年复合增速三季度均呈现不同程度的下降。地产及其相关的汽车、家电和轻工等行业利润增速也有明显下行。而电气设备为代表的新能源板块业绩增速则稳步上行。
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二、ROE拐头向下，结束了持续四个季度的上行趋势
2.1 利润率下降推动ROE拐头向下
三季报数据显示ROE拐头向下，结束了此前连续四个季度回升的趋势，利润率下降是驱动ROE向下的重要因素。也就是说上游资源品涨价对中下游企业毛利的负面影响正在逐步显现。从历史趋势来看，自 2018 年三季度以来，随着 PPI 进入下行通道，A 股整体 ROE 持续下行，直到2020年三季报A 股 ROE 才开始出现积极变化的信号。截至今年上半年，A股ROE已经持续四个季度上行，PPI上行下整体利润率和资产周转率提升是主要驱动因素。2021 年三季度全部 A 股和非金融 A 股ROE（TTM）分别为 9.42%（上季度为9.77%）、8.79%（上季度为9.26%），较上期数据均有所下降。
整体来说，利润率回落是驱动ROE 拐头向下的主要原因。三季度处在经济见顶回落的阶段，企业收入和利润规模增速均有所放缓，规模效应减弱导致费用率有所上行。与此同时，经济回落叠加PPI上行，经济呈现类滞涨特征，中下游毛利受到上游资源品涨价的挤压。毛利率的下降和费用率的上升表现为企业净利润率的拐头向下。
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2.2 ROE和PPI出现背离，类滞涨下成本传导不畅
自上而下来看，PPI是非金融企业ROE的同步指标，但三季度PPI和ROE出现一定的背离，其中原因或来自上游涨价对中下游毛利的挤压。三季度PPI仍处在快速上行阶段，当前PPI和非金融企业ROE呈现一定的背离，背后反映了上游资源品涨价对中下游行业毛利的挤压，特别是在下游需求相对不足的背景下，中下游毛利的下滑趋势明显。以煤化工行业为例，三季度煤炭价格快速上涨，但经济处在下行阶段，价格传导机制不畅，导致煤化工企业毛利承压。这是历史上不太常见的情形，过去煤炭价格的上涨阶段，往往对应经济复苏阶段，价格传导顺畅，这时煤化工企业毛利也会跟随成本上涨而提升。但是在当前类滞涨情况下，成本上行的结果往往是挤压毛利。前瞻来看，四季度PPI大概率见顶回落，A股ROE趋势或处在新的下行周期的开始阶段。
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三、上市公司资本开支稳步提升，资本开支扩张仍有韧性
3.1 经济下行压力尚未对资本开支扩张造成影响，现金流改善在支撑企业资本开支扩张
影响企业资本开支的宏观因素是行业景气，微观因素是企业现金流。从宏观层面来看，今年三季度以来经济下行压力逐步加大，但资本开支扩张仍具有一定惯性，当前经济下行压力或在未来1-2个季度才会反映在企业资本开支增速上。从微观层面来看，当前上市公司盈利增速有所放缓，但经营性现金流仍在改善当中。这对当前企业资本开支形成了一定会的支撑。由我们可以看到，前三季度非金融上市公司资本开支处在稳步增长阶段，上半年和前三季度非金融A股资本开支TTM两年复合增速分别为10.7%、11.4%，相比2019年底 8.7%的增速在持续改善。
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3.2 A股资本开支扩张领先海外，海外企业资本开支将持续加速
当前全球处在新一轮资本开支扩张阶段，从上市公司的数据来看，我国A股企业资本开支增速已经5个季度回升阶段。相对美国等海外市场的上市公司而言，我们领先大概3-4个季度左右。当前驱动全球资本开支扩张的核心因素仍是供需矛盾激化叠加产能利用率处在高位。特别是去年下半年到今年上半年的大宗商品涨价潮之下，那些景气度较高的行业均有资本开支扩张的动力。
海外上市公司资本开支速度明显加速，未来半年海外资本开支扩展下中国机电产品等资本品出口或仍有韧性。三季度海外主要经济体资本开支明显有所提速，从中国资本开支的领先性来看，未来半年海外资本开支或继续保持强劲，历史上来看，海外资本开支扩张阶段，我国机电产品的出口会得到明显支撑，美国资本品新订单增速和我国机械产品出口增速的相关性。未来半年海外资本开支扩展下中国机电产品等资本品出口或仍有韧性。
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3.3 哪些行业在进行资本开支？
从资本开支规模来看，化工、公用事业、采掘、电子是A股市场资本开支占比较高的行业。截止2020年，A股市场资本开支规模占比较高的行业有化工、公用事业、采掘、电子、银行、交运和农业等行业，占比分别为11.3%、10.5%、10.1%、9.7%、7.7%、6.3%、5.5%和4.8%。
从资本开支扩张速度来看，今年以来资本开支两年平均增速持续为正且今年前三季度两年平均增速相对靠前的行业有个：农业、电气设备、机械、、轻工、医药和钢铁等，今年上半年资本开支累计增速分别为70.2%、46.1%、31.7%、31.6%、26.6%、22.7%、21.9%。
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风险提示：经济恢复不及预期、宏观流动性超预期收紧，海外黑天鹅事件
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责任编辑：冯体炜
