QMA：传统投资策略将很难实现长期目标回报

??编辑精选：

{tb}{tr style="height: 26.8889px;"}{td}线索Clues | 理性投资　 {/td}{/tr}{/tb}

越来越多资产管理公司认为，传统60/40投资组合在未来十年难以满足投资者要求的收益率，PGIM子公司QMA的投资专家近日撰文表示，一种称为“绝对收益覆盖”的方案可能成为解决办法。

以下为《线索Clues》对原文的中译版（摘录）：

绝对收益覆盖解决方案：最大的希望（Absolute Return Overlay Solutions: The Best Hope）

来源：QMA

作者：Marco Aiolfi，Lorne Johnson，Yesim Tokat-Acikel

摘要

根据QMA的《2020年第二季度全球市场预设》，未来10年传统公开市场投资品的预期回报率可能会比过去十年低得多，远低于需要偿还债务的基金份额持有者的回报要求。这个情况还没有因为新冠病毒（COVID-19）的影响而改变。在任何的理性分析下，提高那些回报的传统方式都不太可能填补这一缺口。相反，想要显著提高策略型资产组合配置的回报，最有效的方式是通过“可转移阿尔法覆盖策略”（portable alpha overlays）。可转移阿尔法覆盖策略可以在不减少长期战略投资敞口的情况下，实现很高的资本效率。此外，一个精心设计的可转移阿尔法覆盖策略通过降低与传统类别资产敞口的相关性以促成风险分散，并在股市和债市的涨跌中持续增值。

前言

事实证明，21世纪的第二个十年对传统平衡投资组合的投资者来说是辉煌的十年。在经历了自大萧条以来之最具破坏性的经济衰退——2008-09年的全球金融危机之后，全球央行在接下来的10年中实施前所未有的货币刺激政策来重振经济增长与合理的通货膨胀。在这种背景下，全球股票持有者的平均年化收益率为9.5%，其中美国股市以13.6%的年化回报率遥遥领先。固定收益投资者也在过去十年中看到了强劲的回报，因为全球范围内长期利率大幅下跌——在很多情况下为负利率。在整个21世纪的第二个十年中，彭博巴克莱全球综合债券指数（Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index）的投资者赚取了4.1%的年化回报，而彭博巴克莱美国综合债券指数（Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index）的年化收益率达到3.7%。

GMO：60/40股债投资组合面临双重挑战

相比之下，在过去的十年中，我们对60/40投资组合的长期资本市场表现的预设逐渐走低了。我们预计，从对未来10年的展望来看，债券和股票的收益都将比过去十年低得多。我们对股票回报的预期较低，是因为发达国家经济增长的预期持续下降，而且股市的强劲表现相对于标的公司的盈利情况来说有些估值过高了。考虑到抗击新冠病毒全球大流行所实施的管控措施带来的预期影响，在2020年第一季度，我们对未来十年经济增速的预期进一步下降。然而，由于熊市带来了更具吸引力的估值，全球股市在2020年第一季度的急跌（下跌21%）在更大程度上抵消了我们对股市预计的负面影响。我们当前对全球股市和美国股市的10年期预期收益率分别为7.2%和6.6%。

QMA对全球固定收益资产更低的资本市场预设，主要是因为在过去十年中这些资产下的主权利率出现历史性下跌，导致估计有17万亿美元的债券收益率为负，占到彭博巴克莱全球综合债券指数的30%。我们对全球综合债券指数与美国综合债券指数经过汇率对冲后的十年期收益率预期分别为1.3%和1.8%。

我们对全球股票和债券的60/40组合的预期收益则为4.8%，仅仅微微高于2019年末记录的过去十年最低水平（如果我们将现在构建资本市场预设的方法推导到十年之前，相比之下2009年12月的十年期预期收益率则为为6.5%）。在此背景下，最新的企业年金预期收益率为6.3%，而公共养老金预期收益率仍然保持在7%以上——甚至还没考虑成本的情况下，养老金计划的收益率和60/40组合相比就有1.5%到2.5%的缺口了。

该怎么办呢？

在这种充满挑战的前景下，基金份额持有者能做些什么来更好地配置他们的投资组合，以满足他们想要的回报率，同时又不会承担过多的超额风险呢？在这里，我们将回顾一些通过策略型投资组合配置来提高收益的常见方法，并引入一种投资组合配置决策之外的替代方法，或许可以有效增加超额收益。

图一：QMA对全球60/40组合的预期十年期回报

{image=1}

将投资组合广泛分散

从简单的60/40全球投资组合开始，让我们首先转向基于美国市场的、更加向成长型配置倾斜的分散投资组合。基于我们的《2020年第二季度全球市场预设》，更为分散的美国市场投资组合将预期收益率提高了大约1%，并带来降低相应风险0.7%的额外好处，这得益于更加分散化的配置，以及相对于全球股票而言，美国股票更低的波动性。该组合可能还提供了一些选择，通过投机战术来实现增值。如下图，我们将进一步回顾成长型资产配置，这是通过寻求顺周期股票敞口的增加来解决资金短缺的企业年金计划的代表性配置。

图2：成长导向型的分散化投资组合

{image=2}

配置私人资产

在这些市场走弱的警示下，基金份额持有者已经越来越多地指望私人投资来提高超额回报。这些私人投资（特别是私募股权和私人不动产）的流动性远不如公开市场的同类投资，通常还会加杠杆来提高回报。对于眼光放得更长远的基金份额持有者来说，流动性较低可能并不构成问题。相比之下，这些资产类别高度的顺周期表现，伴随着在经济衰退期间的大幅缩水，以及与公开市场高风险资产高度相关的回报，可能要更加令人担忧。此外，在经济扩张结束时，这些私人资产类别可能是最昂贵的，而且收益结果的表现最为不利。

承受主动风险

为了在策略配置上提高预期收益率，份额持有者经常指望外部资产管理人带来超过传统公开市场被动投资的超额收益，即“阿尔法”。在公开市场敞口方面，资管公司提供的各种基本面与量化投资风格并不缺乏。然而，要从经验丰富的资产管理公司那里寻求持续的分散化超额表现，还是很有挑战的，因为主动型的投资风格表现时好时坏。如果能发现随着时间的推移，有经验的主动型管理人能够提高投资组合策略配置的绩效的话，那么同样作为积极型的管理人，我们自己当然也支持这种方法——然而持续地依靠主动策略的回报来弥补资金缺口似乎是不现实的。

标本：一个全球配置的平衡组合长什么样

在私募股权的情形下，最近有大量学术研究表明，由于前文所说的原因，用来实现某一类资产类别投资所要求的合意收益溢价可能是捉摸不定的，而且在这方面大多数机构投资者可能在之前都没有实现过这种溢价。Applebaum和Batt（2016）对近期私募股权领域的文献进行了广泛的调查，发现私募股权的历史溢价是私募股权基金经理平均收益的函数，并且完全是由收益在前四分之一的基金经理推动的。私募股权基金的业绩中值与标准普尔500指数等公开市场基金的业绩近乎持平，有三到四分之一的基金经理表现逊于这一基准。从既往的历史结果来看，如果你足够幸运地选到了一个排行在前四分之一的经理，可能也不足以带来所要求的回报溢价。

尽管私募股权的资产管理规模（AUM）总体上在私人资产这个整体上遥遥领先，截至2019年上半年已超过6.5万亿，但是自全球金融危机（GFC）以来增长最快的私人资产类别是私募债权，其AUM攀升了超过4倍，从2007年12月的1940亿美元到2019年的8130亿美元。其快速增长主要有两个驱动因素：（1）《巴塞尔协议III》下更加严格的资本金要求，以及金融危机之后的《沃尔克规则》，削减了传统银行对企业的放贷量；（2）机构投资者在政府债券和投资级债券收益率处于历史低位之际，对高收益固定收益产品的偏好。实际上，对私募债权的需求可能已经超过了可行的投资机会——证据表明，据测算，在2020年初，私募债券资产管理人手头上还有2970亿美元的现金“弹药”（dry powder）还没用上。重要的是，保荐人要认识到宏观供求特征与后续回报之间的联系。

实现可转移阿尔法覆盖策略

我们认为除了调整战略投资组合中的配置外，提高潜在回报的一个更重要的方法是通过可移植的阿尔法覆盖。投资者能够利用现金有效（cash efficient）的衍生工具，在不扭曲其策略资产配置的情况下，捕捉他们的投资组合中资金尚未到位的阿尔法机会。通过这样的覆盖，策略型投资组合中就真正可以加上更多的超额收益了。

除了在资产组合构建中的好处，现金有效的可转移阿尔法覆盖策略还极具灵活性。它们可以用于在基金份额持有者投资组合中的各类资产配置上产生分别超额收益。它们可以被用作一种提高股票或债券敞口预期回报率的手段，而不像其它途径那样存在流动性风险，也不受私人资产供求失衡问题的影响。

什么是可转移阿尔法覆盖？它是如何运作的？

可转移阿尔法覆盖是不相关的、没有资金支持的、由主动管理产生的额外收益的单独来源。使用流动性衍生工具的阿尔法策略并不一定要资金完全到位。可以考虑这样一种绝对回报策略，该策略的目标是通过流动性期货和货币远期实现0.5的夏普比率。那么一个以2%风险为目标的投资者可以预期策略资产配置有1%的阿尔法收益。通过部署100%的名义市场敞口，而仅将大约13%的资本投入策略中，这个策略就能实现。图3显示了这种策略需要的资本金抵押的典型分解方式。根据我们的设想，资本的预期回报率约为8%。

从整个投资组合的角度来看，考虑到期货和货币远期市场的高流动性，这种杠杆程度是可测的，而且很容易得到支撑。对期货和远期的配置能够反映这些工具本身的性质，而不像直接借款那样，这有点类似于在不动产股权投资或私募股权投资组合中被视为常态的嵌入式杠杆。

在保持现有策略型资产配置的回报潜力的同时，基金份额持有者能够利用可转移阿尔法策略来提高他们投资组合的预期回报率，是这种方法的优点之一。我们会在下一节中对此进行详细说明，并将介绍用于基金份额持有者样本投资组合的可转移阿尔法覆盖。

可转移阿尔法覆盖让人满意的特点

许多策略都可以实现可转移阿尔法覆盖，而在这些策略中有一些特别值得寻找的特性：

现金效率：一个可转移阿尔法覆盖策略应该从标的策略投资组合中分配现金。策略的现金效率越高，为可转移阿尔法覆盖策略的合成执行进行所需要的融资敞口越小。

图3：目标为的2%绝对收益覆盖策略的资本金分配结构示意

{image=3}

注：我们假设将最初的承诺出资设置为用于100%的名义风险敞口的5%的资本保证金，当市场波动率激增时，初始保证金可以加倍。我们拨出相当于该策略预计最大回撤（定为目标风险的1.5倍）的准备金，以应对追加保证金的通知（margin call）。

霍华德·马克思的最新备忘：不确定性

伸缩性和风险承受能力：根据所需的风险容忍度和收益目标，可以定制精心设计的可转移阿尔法策略，在基金份额持有者愿意承担的风险水平下实现可调节的超额回报目标。只有相当具备风险承受能力的策略才能在一定规模上实现这一点。

分散化：在可转移阿尔法策略中，分散化的超额收益是另一个可圈可点的特性，收益被分散到策略型投资组合中的主要资产类别敞口，以及作为策略配置一部分的主动管理策略下的投资风格敞口之中。理想情况下，应该在整个市场周期中寻找对股票和债券的贝塔中性策略。

风险管理：由于可转移阿尔法策略不需要完全融资，因而风险与回撤的管理在投资过程中成为至关重要的因素。资金的数量应当与可能出现的回撤以及相关的准备金增加相匹配。

我们认为捕捉跨资产类别的风险溢价与错误定价的多资产绝对收益策略非常适合运用可转移阿尔法覆盖，因为这种策略有这些特点：

投资于各种资产类别的高流动性工具，例如发达市场和新兴市场的国家股票、债券、外汇以及大宗商品。这些工具的现金效率很高，成本相对较低，而且提供了风险承受能力强而颇具吸引力的流动性期限。这些工具并不要求有完全的资金。

在整个资本市场上有吸引力的机会出现时做多，在没有吸引人的机会时做空（即卖出）。通过这样操作，投资组合自然而然的实现了传统来源风险的分散化。

向那些通常不太容易得到的收益来源配置资金——这样实际上可以将投资组合从传统的资产类别向全新的更加市场风险中性的机会分散。

向基金份额持有者的投资组合引入可转移阿尔法覆盖

正如我们接下来的案例研究所示，因为阿尔法覆盖产生了不相关的收益流，在风险适度提高的情况下，有些示例资产配置的预期收益率能够大大提升。

案例研究：分散化的企业年金计划投资组合

图2所示的成长导向型分散化策略投资组合代表了美国企业的确定给付型养老金计划，用长久期公司债来近似的话，融资比率为70%，其余为负债。该计划的发起者希望在数年后达到完全积累制的纵向远期平衡状态，然后将投资组合的风险降低至更保守的水平。目前资产配置的预期回报率为6.0%，预计可在约12年內达到平衡。

在和上一段相同的假设下，引入目标风险为2%的多资产绝对收益可转移阿尔法覆盖策略，年化收益水平达到7.0%（如图1所示），而填补融资缺口实现完全积累的时间缩短到了10年。在4%的目标风险覆盖下，预期收益率提高到7.9%，相应条补缺口所需的年限进一步减少——仅需9年。由于多资产绝对收益可转移阿尔法覆盖策略的分散化特点，实现这种投资组合收益的增加，总体风险只会上升很少的一点点——预期收益率每增加一个百分点，预期波动率仅仅上升0.17%。尽管在这里我们不得不把可转移阿尔法覆盖策略的夏普率设为0.5这一相对温和的假设（低于初始的成长型资产组合的夏普率水平），但是通过阿尔法覆盖而带来的分散化投资，以及通过资本有效运用产生的诱人的资本回报率，都能大幅提升经过阿尔法覆盖强化的投资组合最终的夏普率。阿尔法覆盖上更高的夏普率将在整体投资组合水平上产生相应的更大改善。

表1：带有可转移阿尔法覆盖的分散化成长型投资组合的组合特征

{image=4}

对阿尔法覆盖部分，以及通过衍生品对上述综合资产基准构建的复制组合两部分的所需资本金的计算，对可转移阿尔法策略的应用至关重要。这需要考虑初始保证金、逐日盯市的变动以及其他任何可能存在的保证金需求的变动。从上一节当中，我们知道了目标风险为2%的投资者需要拿出大约13%的策略敞口为阿尔法覆盖部分提供资金。

责任编辑：李涛

案例研究：流动性准备金

对于需要持续资金支持以给付收益的基金份额持有者而言，通常有必要以现金或短期固定收益工具的形式持有部分资产，作为流动性储备。在美国现金利率再次接近于零、国债到期收益率非常低的环境下，这些从未被预期会产生高收益率的外汇储备，现在其回报更将一无所得。

可以利用可转移阿尔法覆盖部分的灵活性来化解宏观方面的这些挑战并在现金基础上产生超额收益。基金份额持有者还可以确定一个合理的流动性准备金数额，用于为阿尔法覆盖部分提供资金，而不影响他们支付收益或者维持最低准备金要求的能力。我们在表2的示例中，基金份额持有者在仅仅动用13%的现金储备的情况下将超额收益提高1个百分点。

表2：带有可转移阿尔法覆盖部分的流动性准备金的特点

{image=5}

结论

21世纪的第二个十年，对股票和债券等传统资产类别的敞口带来了丰厚回报，与战后美国有史以来持续时间最长的经济扩张相吻合。然而，我们发现长期中传统资产类别风险敞口的收益前景存在许多挑战，传统投资策略很有可能难以带来计划实现其收益目标所需的长期回报。

可转移阿尔法覆盖为基金份额持有者提高预期回报提供了灵活和可伸缩的方法。有了这些灵活的实施选项，可转移阿尔法覆盖可以作为提高资产配置中各个部分的贝塔收益、或是增加可用流动性准备金的方法，在现有投资组合的整体背景下运用。

我们认为与传统资产类别敞口相关性较低的精心设计的可转移阿尔法覆盖策略，在基金份额持有者最需要的时候能够带来分散化的额外收益，特别是在风险资产通常在经济扩张期结束时出现的回撤中格外有用。此外，相对于其他替代性的资产配置，可转移阿尔法覆盖策略能够在不改变潜在资产组合配置和现有主动型管理人的情况下，在现有的投资组合上直接应用。在我们看来，从任何现实主义的角度来说，这种策略最有希望实现管理计划中的收益和这些资管计划参与人的需要。

（线索Clues / 李涛 编译：郑舒鹏）

通过对这些指数组成部分的投资，对全球股市和债市构建的60/40法则组合赚取了7.5%的年化收益率，而以前面提到的美国市场为基准的60/40组合获得了9.8%的年化收益率。把这些数放在基金份额持有者的角度来看，2010年初，美国企业和公共养老金计划的平均假设回报率中值为8.0%，代表性的美国投资回报率轻松高于这一水平，而全球投资组合的回报率却略微低于十年前设定的目标回报率。

因为估值滞后以及难以及时按市值计价，所以区分短期回报率与长期回报的相关性对私人资产来说也至关重要。许多私人资产可能没有立即反映出这些资产下标的的真实经济情况，从会计的角度来说，就可能造成一种安全错觉。然而，真相将在经济运行的真正结果中体现出来，实际上这也带动了融资水平的变动。如果我们考虑一下2020年第一季度的私人信贷情况，就会看得明明白了。私人信贷管理人或许能够避免这些资产立即按照市值计价。然而，因为私人资产通常处于资本谱系的下游，而且经常与一些投机性投资相关联，随着新冠疫情带来的经济影响全面显现，对私人信贷的长期影响不会更小，而是更大。

流动性：一个可转移阿尔法策略中的衍生工具流动性越强，实施策略的成本就越低，该策略也就越灵活，能够为需要投资和赎回的投资者提供更好的条款。将机会限制在流动性最强的公开市场工具上，还可以避免流动性较差的资产类别可能出现的供需失衡。

幸运的是，对成长型投资组合中策略配置所需要的一部分资产进行的整体性复制，可以得到数量足够多的抵押金。例如，通过期货复制一半的美国股票敞口（20%）的所需要的资本金占组合的3.5%并释放直接购买股票所需要的16.5%的资本，这就可以超过阿尔法覆盖所需要的13%的资本金率。