东吴宏观：Taper落地后，加息还有多远？

Taper落地后，加息还有多远？（东吴宏观陶川、邵翔、段萌）

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美联储11月议息会议，taper“靴子落地”，缩减速度“留有余地”。每月150亿美元（100亿美元国债+50亿美元MBS）的缩减步伐，意味着这轮削减宽松的计划很有可能在2022年6月完全结束。不过对于明年缩减的速度，美联储依然“留有余地”，“如果经济前景发生必要的变化，美联储也准备好调整缩减速度”——可能放缓，也可能加快。

尽管taper落地，美联储继续咬定“通胀高企主要反映了暂时性因素”。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上暗示加息可能是滞后的——强调供给因素是当前通胀的主导因素，而”货币政策无法缓解供给约束”，三大美股继续刷新历史新高。不过，从利率表现来看，这并未打消市场对于2022年加息两次的“疑虑”（图1）。

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尽管美联储在本轮taper中汲取了2013年“削减恐慌”的教训，希望将taper和加息的标准区分开来，但我们认为当前通胀的持续高企确实对美联储提早加息构成风险。那么，未来什么样的条件会引发美联储加快taper的步伐，进而提前释放加息的信号？我们认为如下三种情形值得密切关注：

薪资增速超4%。在劳动力供给紧俏的背景下，2021年二三季度美国员工薪资增速跳升，二季度ECI从3.6%飙升至4.6%（图2）。鉴于增强的失业救济金已经于9月初到期，后续随着劳动力供给的逐步恢复，工资增速理应回落至4%的区间内。如果2021年四季度工资仍维持二三季度的增速，美联储可能会倾向于提前加息。

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长期通胀预期的失控。如美联储此前所言，长期通胀预期保持稳定是本轮通胀的回升是暂时性的一大证据。然而，无论是从家庭调查还是市场的指标里看，近期长期通胀预期的回升都接近美联储合意区间的上沿，如果未来密歇根大学调查的长期通胀预期持续高于3%，或者10年期美债的盈亏平衡通胀率持续高于2.6%，都将引发美联储对于长期通胀预期失控的担忧，从而加快其加息步伐。

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非暂时性通胀保持高位导致核心PCE超过 3.5%。通胀的持续性可以通过从整体通胀中剔除反周期性来判断，我们此前报告介绍了颇具代表性的亚特兰大联储粘性价格CPI和旧金山联储的周期性核心PCE。当前前者已飙升至金融危机后的新高，后者接近疫情前的高点（图4、图5）。而2021年6至9月美国核心PCE已持续超过3.5%（图6），上述两指标的持续回升可能促使2022年核心PCE维持高位，促使美联储加息来应对。

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另外值得注意的是，外部货币政策环境可能成为美联储加息的重要催化剂。2021年以来在通胀的压力下，部分新兴市场经济体和发达经济体（比如韩国和挪威）已开始加息，在全球加息（预期）浪潮中美国已经处于落后的位置（图7）。这与以往明显不同，以2015年为例，当时新兴市场经济体和非美发达经济体仍处于降息周期中，“逆 行”的美联储加息落地缓慢而艰难（图8、图9），而这一次我们可能不应低估美联储 2022 年加息的决心和概率。

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风险提示：疫情扩散超预期，美联储货币政策超预期收紧

责任编辑：郭建