连平：未来北交所主要问题落在提升市场交易流动性，可考虑分步骤实现投资者扩容

记者 | 刘晨光

经过2个多月紧锣密鼓的周密筹备，11月15日，备受瞩目的北京证券交易所将于11月15日正式开门迎客。

如何解读北交所的设立背景？正式开市后对资本市场将带来多大影响？北交所的上市、退市等各项制度有何特别之处？

界面新闻记者日前专访了植信投资首席经济学家、研究院院长连平，他向记者表示，中小企业的发展对我国经济发展有重要推动作用，北交所则聚焦创新型中小企业，服务对象“更早、更小、更新”，提升我国资本市场服务中小企业的功能。连平强调，未来，北交所的主要问题则落在提升市场交易的流动性方面。

实现错位发展和互联互通的新型发展模式

界面新闻：自2013年设立之后，新三板已经发展成为帮扶中小企业的重要平台，而深化新三板改革也是更好地帮助中小企业发展壮大的内在要求。在您看来，本次北交所成立的背景是什么，整体上市释放出什么信号？

连平：服务中小企业融资需要深化多层次的资本市场改革。自1990年，我国首家证券交易所成立以来，在党和国家的政策指导和规范监管下，经过金融机构市场的不断努力，我国资本市场已获得长足发展，多层次资本市场的架构已初步建成，对实体经济的支持力度持续增强。

然而，中小企业融资难呼唤深化多层次资本市场改革。中小企业的发展对我国经济发展有重要推动作用，但目前中小企业“融资难、融资贵”仍未得到根本解决。间接融资仍需面对银行等金融机构存在资产抵押、风险偏好、资金风控等方面权衡，商业银行扩大对中小企业的融资支持依然存在一些制约。直接融资方面，科创板和创业板注册制的推出，显著地提升了资本市场支持中小企业融资的能力，但在对支持更小、更新的中小企业方面仍有提升的空间。

设立北交所是深化多层次资本市场改革的重要战略布局。北交所则聚焦创新型中小企业，服务对象“更早、更小、更新”。构建多层次资本市场，将充分体现市场的包容性和服务的精准性，有力地提升我国资本市场服务中小企业的功能。

界面新闻：北交所成立之后的发展定位是什么，对于我国建立多层次的资本市场有什么帮助，北交所与上交所、深交所之间存在着怎样的关系？如何看待未来的转板制度实施前景？

连平：北交所的建立和新三板的改革是深化多层次资本市场改革的重要战略布局，将有力地提升我国资本市场服务中小企业的功能。北交所和新三板将立足于打造服务创新型中小企业的主阵地，在多层次资本市场体系完善和优化中将起到重要作用。

为充分发挥北交所和新三板服务中小企业的功能，实现监管机构要求的错位发展和互联互通的新型发展模式，有必要理顺两方面关系：

一是北交所及新三板创新层、基础层和主板市场、区域性股权交易市场的互联互通关系。北交所聚焦创新型中小企业，随着中小企业逐渐发展壮大，需要和主板之间形成畅通的转板渠道。新三板创新层和基础层是全国性的证券交易场所，与区域性股权交易市场可以形成相互补充、良性互动的局面。

二是北交所和科创板、创业板之间的错位发展关系。从定位设计来看，科创板主要服务符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。创业板则主要服务成长型创新创业企业，聚焦支持“传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合”。北交所则聚焦创新型中小企业，服务对象“更早、更小、更新”。通过构建多层次市场结构，充分体现市场的包容性和服务的精准性。

优秀的企业在由小到大的发展过程中会经历不同的阶段，不同的阶段会有不同类型的融资需求。转板机制正是为了发挥我国多层次资本市场的制度优势，让不同层次的市场满足企业在不同阶段的融资需求。因此，未来随着更多的小微企业成长为中小企业，更多中小企业成长为大型企业，转板机制这一重要制度安排将发挥更大的作用。

可专注于降低制度成本和提供全口径服务

界面新闻：北交所未来也会实行发行注册制，和沪、深证券交易所是一样的。在上市制度上，北交所和沪深交易所有什么不同之处，有何自己的特点？

连平：根据监管机构对北交所服务创新型中小企业的对象定位，北交所将突显“更早、更小、更新”的市场功能定位，因此在制度设计上预计将会针对中小企业的发展特点，制定更为灵活的股票发行和股权融资等制度安排。股票发行注册制、交易所公司制和转板制度是北交所成立初期的重要制度创新安排。未来的制度创新可以专注于降低制度成本和提供全口径服务两个方向。

降低制度成本体现在简化发行流程等方面。企业通过资本市场融资需要满足监管流程、法律、税务等一系列要求，较高的财务和时间成本是中小企业融资难的重要原因之一。

如何在不降低监管标准的前提下，降低股权融资成本？结合中小企业发展规律，简化发行流程可能会成为制度创新的重要突破口。例如，引入海外授权发行、储架发行、自办发行等灵活的发行机制，都是简化发行流程的可选途径。

提供全口径服务则是指通过北交所“基础层、创新层、精选层”层层递进的市场结构，用不同层级的不同功能对接中小企业不同阶段、不同类型的需求。企业在低层级挂牌一段时间后，由于已经有了一段时间的信息披露，在转板升级时的审核程序就可以相应简化，从而转化成为更低的转板费用。这也是降低企业融资成本的重要方式之一。

界面新闻：北交所在设立的时候就非常关注退市机制，强调要建立多元化的退市指标体系以及差异化的退出机制，您如何看待这种制度安排？

连平：退出机制其实是转板机制的其中一种形式。企业在市场竞争中“大浪淘沙”，有的企业不断成长，有的则逐渐被市场淘汰。

有的企业规模不断增长，可能逐渐会需要更大的市场平台来满足其融资需求，这就是市场上经常提到的“转板”。然而 “转板”可以是从低级转向高级，也可以是从高级转向低级，这也就是所谓的“退出机制”。

企业从一个层级的市场退出后，为了满足存量投资者的交易需求，更大可能性是进入低层级市场继续低频交易。这也是我国多层次资本市场体系在设计之初的重要功能定位之一。随着北交所的设立和新三板的改革，多层次资本市场的功能将进一步提升，退出机制的作用也将会更好地得到发挥。

界面新闻：北交所设立之后，还是延续了之前精选层的交易制度。即新股票上市首日，不设涨跌幅限制，从次日开始是30%的涨跌幅限制，如何看待区别于科创板的涨跌幅限制？

连平：北交所次日开始30%的涨跌幅限制是监管机构提升交易灵活性、深化证券市场价格形成机制改革的有益尝试。涨跌幅限制是保护中小投资者的重要制度安排，给市场更多的时间消化重大利好和利空信息，防止投资者因“捕风捉影”导致短期出现大幅投资损失的情况。但涨跌停这一“限制”，也在一定程度上会影响证券市场行使其价格发现功能。在我国资本市场发展早期，部分投机分子就滥用这一制度制造出了各种“打板”类型的交易方法，操纵股票价格、扰乱市场秩序，削弱了市场的价格发现功能。

随着我国证券市场环境的逐步净化，监管机构通过涨跌幅限制保护投资者利益的必要性也在逐渐降低。目前我国证券市场信息披露制度逐渐完善，违法违规行为的惩处力度也在加大，违法违规分子滥用交易制度的行为大幅减少，中小投资者的合法权益能够得到更有效的保障。

对于我国多层次的资本市场安排，不同市场的投资者适当性安排也有不同，部分层次市场的投资者能够承受制度创新所带来的不确定性。例如，参与北交所投资的投资者相比主板的散户投资者资金实力更强、投资经验更丰富，因此在北交所试点放松涨跌幅限制风险更低。未来随着监管制度的进一步完善，放松的涨跌幅限制也可以推广到更多的市场层级当中。

需构建和提升吸引市场交易资金的能力

界面新闻：这次北交所的设立，会为中小企业带来什么样的机遇，未来什么类型的中小企业会在北交所上市？

连平：中小企业的发展对我国经济发展有重要推动作用，但目前中小企业“融资难、融资贵”仍未得到根本解决。而北交所和新三板将立足与打造服务创新型中小企业的主阵地，更好地满足创新型中小企业的融资需求，在多层次资本市场体系完善和优化中将起到重要作用。

对接“专精特新”中小企业，既是北交所当前面临的重要战略机遇，也是打造服务创新型中小企业主阵地的有效抓手。

相关部门于2021年2月联合印发的《关于支持“专精特新”中小企业高质量发展的通知》中表示，2021-2025年，中央财政累计安排100亿元以上奖补资金，引导地方完善扶持政策和公共服务体系，分三批（每批不超过三年）重点支持1000余家国家级专精特新“小巨人”企业高质量发展，促进这些企业发挥示范作用，并通过支持部分国家（或省级）中小企业公共服务示范平台强化服务水平，聚集资金、人才和技术等资源，带动1万家左右中小企业成长为国家级专精特新“小巨人”企业。

这数千家至上万家“专精特新”中小企业有望为北交所提供源源不断的创新型中小企业的优秀上市公司资源，为此，北交所应积极主动地、针对性地做好对接工作。

界面新闻：北交所的设立促进资本市场优胜劣汰，支持中小企业直接融资，主要承接了新三板精选层的制度规范，在您看来未来北交所在那些方面还有进一步提升的空间？

为更好地服务中小企业融资需求，北交所需要构建和提升吸引市场交易资金的能力。资本市场中的股权融资，无论是IPO还是股票增发，都是在吸收了一部分市场交易资金后，再转出资本市场，进入实体企业，支持实体经济发展。

一个市场的交易资金越充沛，能够实现的融资功能就越强。而市场交易资金的积累，一方面是源自投资者对上市企业前景看好，另一方面则是市场日常股票价格波动给投资者创造的“赚钱效应”。在引入优质上市公司方面，国家、监管机构和北交所自身都已有了较为清晰的定位，创新型中小企业整体看未来的发展前景比较乐观。因此，目前的主要问题则落在提升市场交易的流动性方面。

海外同类型市场普遍鼓励和重视零售投资者群体，鼓励投资者一起参与解决市场失灵的问题。类似于北交所的初级交易所（如NASDAQ、伦交所AIM、日本JASDAQ和韩国KOSDAQ等），因定位于解决中小企业的融资困难，其二级市场流动性天然地弱于主板市场，这也被视为初级交易所发展壮大的主要障碍。

为突破这一障碍，全球主要初级交易所都采取了与高级交易所一致的交易制度和投资者适当性制度。如NASDAQ没有开户门槛条件；AIM甚至在官方手册中强调零售投资者为主要的客户群体。韩国KOSDAQ在运营初期同样面临流动性不足的困扰，但在修改了投资者适当性规则、允许零售投资者参与后，其年换手率已经大幅增长至接近440%。

在坚持投资者适当性要求、保护零售投资者合法权益的基础上，北交所可以考虑分步骤吸引更多投资者加入，实现投资者扩容。

第一步可以推动公募基金和私募证券基金参与北交所二级市场交易，鼓励公募基金公司发起以北交所为主题的主动管理型基金。公募基金管理人的背后是零售投资者的资金支持，这样既能有效利用零售投资者的资金，又能有效利用基金管理人的专业能力，降低投资风险。在二级市场股票数量达到一定规模后还可以考虑仿效科创板发行指数和指数类基金产品。

第二步可以提升北交所上市公司监管标准，比肩科创板和创业板，打好制度基础。未来可以考虑降低投资者参与门槛、吸引更多个人投资者参与到北交所二级市场交易中来。

公司制交易所能提高决策效率，降低运行成本

界面新闻：近年来美国施压“中概股”，不少在美股上市的“中概股”选择回流到国内，多是赴港上市。您怎样看待北交所未来在承接中概股回归内地的作用？

连平：北交所在制度上的灵活性可能对“中概股”回归国内资本市场形成一定的利好。很多“中概股”企业赴美上市，虽然一定程度上受到了当时市场环境的推动，但很大部分是受到了企业自身条件的限制。

例如，部分企业的股权结构较为复杂（如VIE架构等），不能满足国内资本市场对上市企业的要求。还有部分企业寻求“同股不同权”机制，强化创始人及管理层的话语权，在当前国内的市场条件下还难以实现。存在这些特殊要求的企业如果想回到国内市场上市，对北交所后续的制度创新的期待将会很大。

在实行制度创新的前提下，北交所可以起到一定的承接中概股回归的作用，但更为重要的条件是回归的中概股需满足北交所对“创新型中小企业”的定位要求。对于满足“创新型中小企业”定位的“中概股”企业，未来经过对公司组织形式进行重新梳理，回归北交所上市的可能性还是很大的。

界面新闻：在组织形式上，北京证券交易所和沪、深证券交易所之间也有些不同，北京证券交易所是由全国股转公司出资设立的公司，您觉得这种公司制的制度设立有什么特点？

连平：北交所所采取的公司制和沪深交易所采取的会员制都是国际上证券交易所普遍采用的组织形式。证券交易所采取公司制的组织形式主要具有以下几点优势：一是减少会员利益的非一致性，提高决策效率，降低运行成本；二是激发交易所服务改革创新的动机和能力；三是有利于交易所壮大并走向国际化。全球范围内除北交所外，纳斯达克、新加坡证券交易所、香港证券交易所，以及中国金融期货交易所都是较为知名的以公司制为组织形式的交易所。

但也需注意到，公司制交易所也存在明显的制度短板，其以盈利为目的的商业导向可能与交易所的公益性质、监管职能存在不一致的情况。

例如，为提高交易所的盈利能力，公司制交易所可能倾向于将发行和交易费用设置在较高水平，这与监管机构发挥交易所服务企业融资的功能不相符。因此，虽然公司制组织形式有利于鼓励交易所改革创新，但在部分制度设计上还需要监管机构和交易所本身统筹规划，做好平衡。

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