广发策略：内需担忧而稳增长“将出未出”的真空期 建议高区+低区均衡配置

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原标题：【广发策略戴康团队】“真空期”关注景气和预期触底——周末五分钟全知道（11月第2期）

来源：戴康的策略世界

报告摘要

●本周A股市场震荡上行，市场呈现两大特征：①本周风险偏好上升，上涨个股占比大幅提升，赚钱效应明显增强；②房地产板块本周大涨，带领大金融板块全面收涨。

●当前社融增速处于底部区域但反弹力度有限。10月存量社融增速为10%，与9月持平，呈现触底特征，10月个人按揭贷款数据印证了涉房贷款相关的政策纠偏开始起到一定作用。碳减排支持工具定向宽信用的效果在前期有限，且使得市场对未来宽松的预期有所下降，但该政策在产业端进一步释放了积极信号。由于本轮宽信用的传统渠道受阻，社融增速触底但目前反弹力度有限，需要观察12月中央经济工作会议和政治局会议对明年经济工作的定调。

●从房地产获得持续超额收益期间特征来看，地产行情仍需等待更强的房地产“政策底”或者信用政策。从过去几轮经验来看，地产放松的政策信号往往需要决策层或者关键主管部门定调，但本轮地产政策边际宽松的政策核心在“保交付”，政策力度相较有限。10年以来，房地产指数总共有7个阶段显著跑赢万得全A，地产“政策底”、M1同比增速、M2同比增速、商品房销售面积增速、房地产开发资金来源增速这5个要素与房地产的超额收益相关性最为突出。当前房地产板块的估值处于历史极低水平，我们判断地产板块中大部分的股票正处于底部区域。但观察当前5大要素，当前房地产行业持续取得超额收益仍需等待更强的房地产“政策底”或者信用政策。

●北交所将于11月15日开市，我们重点梳理了市场对于北交所最关切的三大疑问：（1）北交所对A股有何影响，是否会对现有市场带来“虹吸效应”？（2）北交所对券商格局有何影响？（3）新三板转北交所的预期收益率如何？

●内需担忧而稳增长“将出未出”的真空期，建议高区+低区均衡配置。当前国内经济延续回落，A股整体处于“衰退”阶段，广义流动性处于底部区域但在结构性宽信用为主的政策下，反弹力度有限，需要观察12月中央经济工作会议和政治局会议对明年经济工作的定调。碳减排支持工具虽对于宽信用的效果有限，但该政策在产业端进一步释放了积极信号。A股仍处“真空期”，建议进行“高区+低区”的均衡配置，关注景气和预期触底回升的板块：1．低估值低配+三季报景气触底+PPI回落成本改善（汽车/白电）；2．行业景气延续+政策信号持续释放+新基建稳增长（光伏/风电/新能源车）；3． 景气预期与基金配置双双触底+提价线索（食品加工）。

● 风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

1核心观点速递

（一）本周A股市场震荡上行，市场呈现两大特征：①本周风险偏好上升，上涨个股占比大幅提升，赚钱效应明显增强；②房地产板块本周大涨，带领大金融板块全面收涨。一方面，最近2周A股风险偏好持续上升，上涨个股占比分别为80%和75%，两周移动平均达到78%，为今年以来次高，赚钱效应显著增强。另一方面，11月10日央行披露金融数据，居民按揭贷款数据大幅回升，市场对于此前股价和信用债受到明显压制的房地产行业政策边际松动的预期增强，房地产板块连续两日大涨，带动大金融板块上涨。

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（二）本周，央行创设推出碳减排支持工具这一结构性货币政策工具。广义流动性是否触底？碳减排支持工具的影响如何？

当前广义流动性触底，且宽信用的预期在升温。截止21年10月，社融规模12月移动平均同比下行13个月，大于上一轮下行时长12个月，距离历史均值16个月仅有3个月。同时，10月存量社融增速为10%，与9月持平，数据上来看社融也呈现企稳态势。近期高频经济数据的下滑、央行货币政策委员会三季度例会对经济的表述也加强了信用宽松的预期。同时，人民银行推出碳减排支持工具，为信用市场注入“定向宽信用”。11月10日，央行公布2021年10月个人住房贷款统计数据，2021年10月末，个人住房贷款当月增加3481亿元，较9月多增1013亿元，印证了涉房贷款尤其是个人住房贷款相关的政策纠偏开始起到作用。

碳减排支持工具本质与PSL类似，但该工具对于宽信用的效果在前期有限，且使得当前市场对宽松的预期有所下降，但该政策在产业端进一步释放了积极信号。碳减排支持工具需要“先贷后借”的实施方式类似于PSL，但这一特质使得碳减排支持工具“定向宽信用”的实现较为缓慢。根据广发银行组测算，央行通过该工具在未来一年可新投放基础货币约1.8万亿元，其效果类似于结构性定向降准+定向降息，在一定程度上会降低了降准补充银行中长期资金的必要性，使得当前市场对宽松的预期有所下降。虽然本工具对于总量的支撑有限，但其对于新能源方面的结构性宽信用会进一步降低新能源项目的成本，加快相关项目建设。同时，我们认为政策是《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》的后续细则之一，未来预计仍将会有持续的支持政策出现。

社融增速触底但目前反弹力度有限，需要观察12月中央经济工作会议和政治局会议对明年经济工作的定调。前基建力度尚未显著反弹，地产信贷政策虽有所边际放松但仍然坚持“房住不炒”，本轮宽信用的传统渠道受阻。而结构性宽信用的“碳减排支持工具”对不仅对总量“托”有余而“举”不足，还进一步降低了市场对于货币进一步宽松的预期，因此近期社融增速的反弹力度有限。进入3季度以来，经济动能持续回落，逆周期政策的推出压力上升，未来需要观察12月中央经济工作会议和政治局会议对明年经济工作的定调。

（三）在金融数据催化和政策改善预期下，本周地产领涨A股，地产是否迎来政策底？地产取得超额收益的阶段特征如何，当前是否符合？

（1）当前地产政策有所宽松，但目前政策力度和效果可能有限，房地产“政策底”仍待观察。从过去几轮经验来看，地产放松的政策信号往往需要决策层或者关键主管部门定调。2011年、2014年地产出现“政策底”时，中央国务院、央行和住建部密集发声，形成较为强大的政策合力。但本轮地产政策边际宽松的政策核心在“保交付”、“保健康”，政策力度相较有限——9月27日的三季度货币资产例会上提出“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益。”；在10月15日的三季度金融统计数据新闻发布会上则提出“指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展。”因此虽然本轮地产政策已经有所边际放松，但房地产的“政策底”仍需继续观察。

（2）从10年以来房地产获得持续超额收益期间特征来看，当前仍需等待更强的房地产“政策底”或信用政策。10年以来房地产指数总共有7个阶段显著跑赢万得全A。在这7个阶段期间，地产政策底、M1同比增速、M2同比增速、商品房销售面积增速、房地产开发资金来源增速这5个要素与房地产的超额收益相关性最为突出。5个要素中，越多要素在改善，房地产获得相对收益的持续时长越长。从表3可观察到，从当前5大要素来看，仅有M2指标在震荡中微幅上行，而当前地产“政策底”尚未足够、其余指标均尚未出现显著的改善或改善预期。当前房地产板块的估值处于历史低位（10年以来标准差-1STD附近），我们判断地产板块中大部分的股票正处于底部区域。但是当前房地产行业若需要相对显著跑赢万得全A，仍需等待更强的房地产“政策底”或者信用政策。

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（四）北交所于11月15日开市，金融供给侧改革再进一步，我们重点解答市场对于北交所最关切的疑问。

（1）北交所对A股有何影响，开始是否会对现有市场带来“虹吸效应”？我们认为，“虹吸效应”影响微乎其微，首批81家中71家为精选层平移，精选层成交额占存量比重极小；中长期来看，北交所提升资本市场中小市值、新兴产业结构占比，有利于提升成长股风险偏好；（2）北交所对券商格局有何影响？沪深两市股权业务长期被头部券商占据，但新三板情况有所不同，整体上中小券商业务量相对占优，北交所设立将提供差异化竞争契机；（3）新三板转北交所的预期收益率如何？总体上，转板收益率分布在0-5倍和大于10倍的区间概率最高，且一个月后转板收益率明显提升。剔除首日转板收益率Top10后，整体上市企业转板收益能超过5倍，上市后一个月转板收益率达6-7倍。

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（五）A股仍处于内需担忧而稳增长“将出未出”的真空期，建议“高区+低区”均衡配置。

当前国内经济延续回落，A股整体处于“衰退”阶段，广义流动性处于底部区域但在结构性宽信用为主的政策下，反弹力度有限，需要观察12月中央经济工作会议和政治局会议对明年经济工作的定调。碳减排支持工具虽对于宽信用的效果有限，但该政策在产业端进一步释放了积极信号。A股仍处“真空期”，建议进行“高区+低区”的均衡配置，关注景气和预期触底回升的板块：1．低估值低配+三季报景气触底+PPI回落成本改善（汽车/白电）；2．行业景气延续+政策信号持续释放+新基建稳增长（光伏/风电/新能源车）；3． 景气预期与基金配置双双触底+提价线索（食品加工）。

2本周重要变化

2.1 中观行业

1．下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2021年11月11日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨10.75%，相比上周的11.81%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比上升74.78%，月同比下降20.08%，周环比下降13.31%。

汽车：乘联会数据，11月第1周乘用车销量同比下降9.0%，低于上周的-65.35%。中国汽车工业协会数据，9月商用车销量33.4万辆，同比下降8.39%；乘用车销量206万辆，同比下降12.04%。

2．中游制造

水泥：全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.27%至609.5元/吨。其中华东地区均价环比上周跌0.44%至643.57元/吨，中南地区跌1.77%至646.67元/吨，华北地区保持不变为559.0元/吨。

钢铁：截止11月12日，螺纹钢期货收盘价为4249元/吨，比上周上涨0.05%。钢铁网数据显示，10月下旬，重点钢企粗钢日均产量173.53万吨，较10月上旬下降7.43%，钢材日产180.46万吨，环比下降2.25%。

3．上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格下跌，煤炭库存下降。国内铁矿石均价涨1.37%至755.82元/吨，太原古交车板含税价稳定在2170.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌8.75%至849.40元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少1.77%至389.00万吨，港口铁矿石库存增加1.82%至12457.60万吨；

国际大宗：WTI本周跌0.50%至73.84美元/桶，Brent跌0.51%至75.58美元/桶，LME金属价格指数涨0.57%至4187.00，大宗商品CRB指数本周跌1.47%至211.80；BDI指数本周涨0.46%至3300.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周上涨1.36%，行业涨幅前三为房地产（8.46%）、国防军工（7.25%）和建筑材料（5.07%）；涨幅后三为商业贸易（0.17%）、采掘（-2.13%）和食品饮料（-3.66%）；

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周18.74倍上升到本周19.07倍，PB（LF）从上周1.90倍上升到本周1.93倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周29.61倍上升到本周30.14倍，PB（LF）从上周2.71倍上升到本周2.76倍；创业板PE（TTM）从上周95.62倍上升到本周98.47倍，PB（LF）从上周5.68倍上升到本周5.85倍；科创板PE（TTM）从上周的63.42倍上升到本周65.24倍，PB（LF）从上周的6.10倍下降到本周5.89倍；A股总体总市值较上周上升1.79%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.82%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.21下降到本周2.12；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周7.59上升到本周7.76；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.78上升到本周3.86；股权风险溢价从上周0.49%下降到本周0.38%，股市收益率从上周3.38%下降到本周3.32%；

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为155.97亿份，上周为381.05亿份；本周基金市场累计份额净减少225.08亿份；

融资融券余额：截至11月11日周四，融资融券余额18412.40亿，较上周下降0.09%；

限售股解禁：本周限售股解禁393.36亿元，预计下一周解禁1586.76亿元；

大小非减持：本周A股整体大小非净减持114.84亿，本周减持最多的行业是机械设备（-25.07亿）、电子（-15.99亿）、国防军工（-15.99亿），本周增持最多的行业是公用事业（1.60亿）、家用电器（1.22亿）、银行（0.05亿）；

北上资金：本周陆股通北上资金净流出26.91亿元，上周净流入44.14亿元；

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降至142.73，上周A/H股溢价指数为145.05。

2.3 流动性

截至11月13日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为5200亿元；4笔逆回购，总额为4000亿元，公开市场操作净回笼（含国库现金）共计2800亿元。

截至2021年11月12日，R007本周下跌0.48BP至2.16%，SHIB0R隔夜利率下跌3.10BP至1.856%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周涨5.73BP至0.66%；信用利差涨1.30BP至0.67%。

2.4 海外

美国：周二公布的10月核心PPI：环比：季调（%）为0.5，低于前值0.60；周三公布的10月CPI：同比（%）为6.20，高于前值5.40；

欧元区：周二公布的10月制造业PMI为53.20，高于前值21.00；周四公布的第三季度GDP（初值）：同比：季调（%） ）为6.55，低于前值23.58；

日本：周四公布的10月企业商品价格指数：同比（%）为8.02，高于前值6.39；

本周海外股市：标普500本周跌0.31%收于4682.85点；伦敦富时涨0.60%收于7347.91点；德国DAX涨0.25%收于16094.07点；日经225跌0.01%收于29609.97点；恒生涨1.84%收于25327.97。

2.5 宏观

PMI数据：中国10月CPI、PPI超预期上行，PPI涨幅续创新高，PPI与CPI“剪刀差”继续扩大。国家统计局公布数据显示，受鲜菜、能源价格大幅上涨推动，10月份CPI同比上涨1.5%，一举扭转连续四个月的下行走势；10月PPI同比上涨13.5%，煤炭开采和洗选等8个行业合计影响PPI上涨约11.38个百分点，超过总涨幅的八成。专家分析认为，年底之前，CPI和PPI升幅空间有限，但将继续在高位运行。

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下周公布数据一览

下周看点：中国10月社会消费品零售总额：当月同比（%）；日本10月CPI：环比（%）；欧元区10月CPI：环比（%）；英国10月CPI：环比（%）；

11月15日周一：中国10月社会消费品零售总额：当月同比（%）；

11月16日周二：美国10月核心零售总额：季调：环比（%）；

11月17日周三：英国10月CPI：环比（%）；美国10月新屋开工：私人住宅（千套）；欧元区10月CPI：环比（%）；

11月18日周四：美国11月12日EIA库存周报：成品汽油（千桶）；美国11月12日原油和石油产品库存量（千桶）；

11月19日周五：日本10月CPI：环比（%）。

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风险提示

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

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责任编辑：冯体炜