李迅雷：全球大宗商品价格仍处周期下行期，部分商品率先触底反弹

原标题：全球大宗商品价格仍处周期下行期，部分商品率先触底反弹

全球大宗商品实际价格仍处周期下行期。

新冠肺炎疫情暴发以来，大宗商品价格经历了“过山车”式的大起大落，例如WTI原油期货价格去年4月曾一度降至负值，今年11月初又回升到超过80美元/桶，国内的钢铁和煤炭价格也在去年低迷的基础上，今年创下新高。价格的剧烈波动使得市场无所适从，但如果拨开短期扰动的“迷雾”，以长期的视角对大宗商品价格走势进行抽丝剥茧，会发现其脉络颇为清晰，而这也正是宏观研究的意义所在。

自上而下看大宗：样本是关键

作为生产的基础原材料，大宗商品在经济中处于举足轻重的地位。但由于其包含的品类较为庞杂，给自上而下的分析带来不小的难度。

相比于市场使用较为普遍的CRB指数，我们的样本所包含的大宗商品种类更为丰富，这样可以在很大程度上避免对于整体趋势的误判。目前CRB指数包含19种大宗商品价格，涵盖能源品、农产品、金属和动物产品四大种类。相比之下，本文使用的样本包含40种大宗商品，除了CRB指数中的四大类别以外，将铁矿石、铝土矿和磷酸盐等部分金属和非金属矿产品价格也纳入到样本之中。

全球大宗商品实际价格仍处周期下行期

不仅在商品种类上更为丰富，本文样本超过一百年的时间跨度，使得我们能够更为有效地识别出价格的长期变化。此外，本文样本中的价格数据为实际价格，之所以采用实际值而非名义值，一方面，是为了将分析聚焦于大宗商品自身，而剔除掉普遍的物价上涨对于大宗商品价格走势的影响，例如，在弱美元周期内大宗商品名义价格往往走高；另一方面，多数经济周期是由实际因素而非名义因素驱动，这也能够和后文对于价格的周期波动分析相对应。

我们发现，不论是以1975年还是以2019年的商品产值作为权重，1900年以来大宗商品价格共经历了三轮大幅上升时期。

第一次发生在一战前后。“萨拉热窝”事件爆发的1914年，大宗商品价格指数不足100，低于1900年的水平，但1917年已超过155，三年时间上涨接近60%，直到1921年，大宗商品价格指数才回落到低于一战前的水平。

第二次大幅上涨贯穿于20世纪70年代，甚至延续到80年代初，即人们耳熟能详的“大滞胀”时期，其中两次石油危机对价格大幅抬升起到了推波助澜的作用。1971年大宗商品价格指数只有98.5，还不足1900年的水平，而1980年大宗商品价格指数已经飙升到237.6，不足十年的时间里涨幅高达141%。

第三次大幅上涨出现在20世纪末至21世纪初。1998年大宗商品价格指数刚刚超过70，而到2008年已经达到235，十年时间里涨幅超过200%，事实上，这一时期大宗商品价格的上涨幅度甚至要超过上世纪70年代，这或得益于东南亚国家特别是中国与全球经济联系的加深。

1970年是大宗商品价格波动的分水岭。在1970年之前，全球大宗商品价格走势相对平稳，而1970年之后，大宗商品价格的波动明显加大，这或许意味着供给因素对于大宗商品价格的影响有所提高。近年来全球大宗商品价格的波动更为剧烈，如果按照由高到低的价格排序，2019年全球大宗商品价格指数处于前75%~80%的分位区间，而2020年已经回落到60%~65%的分位区间。

大宗商品价格与全球贸易“此消彼长”。一方面，全球贸易特别是出口的强劲增长虽然对大宗商品需求构成有力拉动，但贸易增长本身具有降低成本的效应，能够缓和局部地区供需矛盾带来的价格高企；另一方面，原材料价格的大幅上涨也会使得出口价格随之被动抬升，进而拖累贸易量的增长。从这个角度来说，如果中美贸易能够转向再合作，在一定程度上能够起到抑制大宗商品价格上涨的作用。

进一步，由于在不同时间尺度下价格的变化规律有着显著区别，我们从全球大宗商品价格走势之中分离出长期趋势、周期波动以及短期景气变化，由此来判断价格可能的演进方向。

大宗价格长期趋势，中枢水平略有抬升。1900年开始全球大宗商品价格趋势先是有所下滑，直到1937年达到低点，其后见底回升，并于1993年左右达到顶点，在这之后价格中枢略有回落，不过从整体趋势来看，目前全球大宗商品价格水平仍要高于1900年。

三十年的周期波动，低点出现在五年之后。在剔除掉趋势项之后，全球大宗商品价格存在着较为规律的周期波动，这一周期约为30~35年，这基本上等同于一轮房地产周期的长度。从1900年以来的时间序列来看，大宗商品实际价格的周期顶点共出现了四次，分别在1917年、1947年、1981年和2011年，而低点共出现三次，分别在1932年、1966年和1996年。按照这个规律来推断，全球大宗商品价格仍处于周期下行期，根据对历史价格的周期波动规律演绎，我们预计下一次全球大宗商品价格低点很可能出现在2026年左右，距当前还有约四五年的时间。

景气并无确定方向，近年走势较为平稳。剔除掉趋势项和周期项所构建的指标，能够在一定程度上反映大宗商品价格变化的短期景气程度，据此可以划分处于繁荣、平稳还是低谷时期。而从短期景气指标所反映的情况来看，2017年以来全球大宗商品价格剔除掉趋势和周期后的波动尚属平稳，并没有体现出确定性的方向。

哪类商品价格即将触底反弹？

大宗商品一分为三，不同类别规律有异。我们按照价格变动的不同特征将本文样本中的大宗商品划分为农副产品、能源品和金属及矿产三类。下图清楚地表明，1970年以来全球大宗商品实际价格波动性的加大主要来自于能源品的贡献。

农副产品百年趋势，实际价格有所下降。农副产品实际价格中枢在百年多的时间里有着较为显著的下降。1900年时农副产品价格指数对数的趋势项约为4.65，而2020年时这一指标仅约为3.76，大约是1900年水平的80%。

技术进步提升效率，单产增幅超过人口。之所以农副产品价格长期趋势能够有所下移，我们认为，这主要应该归功于技术进步所带来的产出效率提升，由于农副产品多数来自于种植或者饲养培育，相比于其他两大品类，技术进步带来的农副产品产出增加并不会受到存量约束。2020年全球人口约是1960年的2.5倍，其中购买力较强的高收入经济体人口和中等偏上收入经济体人口分别是1960年的1.6倍和2.2倍，而2019年全球谷物和油料作物的单产大约是1961年的3倍，全球肉类总产量更是达到1961年的4.7倍。

周期仍处下行时期，低点距今或有十年。对剔除掉趋势项的农副产品价格进行分析，我们发现，其同样有着较为明显的周期规律，这一周期大约为30~40年（前几轮周期约为30年，最近这轮周期有所拉长）。从1900年以来的时间序列来看，农副产品实际价格的周期顶点共出现了四次，分别在1915年、1945年、1975年和2015年，低点共出现三次，分别在1931年、1957年和1998年，和全球大宗商品价格的周期变化大体吻合。目前农副产品价格仍处于周期下行期，我们预计下一次价格低点大约会在2028~2038年出现。

短期景气相对平稳。从剔除了趋势和周期波动的短期景气指标来看，自2013年以来全球农副产品价格就处于相对平稳的波动期，并没有确定性的方向，上一次景气度相对繁荣的时期还发生在2011~2012年期间。

能源品实际价格，趋势水平显著上移。在长期趋势上，能源品和农副产品的价格走势截然相反，能源品的实际价格中枢在百年多的时间里有着显著上移。1900年时能源品价格指数对数的趋势项约为4.7，而2020年这一指标已经接近5.6，较1900年约增长19%。

存量因素有所制约，替代商品相对稀缺。与农副产品显著不同的是，能源品和矿产品主要通过开采来获得，而非种植或培育，因而即便开采技术像种植技术一样有所提高，其产量也不得不受到探明储量等存量因素的约束。更为特殊的是，能源品的替代品相对稀缺，这也使得实际价格中枢随着经济发展而抬升。例如1965年全球一次能源消费结构中，原油、煤炭和天然气三者占比高达近94%，即便经过五十多年，2020年三者在全球能源消费中的占比依然高达83%。

周期同样处于下行，低点出现最快两年。剔除掉趋势项之后，能源品价格同样存在着周期波动，其周期持续时间约在28~35年。从1900年以来的时间序列来看，能源品实际价格的周期顶点共出现了四次，分别在1919年、1953年、1981年和2010年，低点也出现了四次，分别在1905年、1935年、1967年和1995年。从这一规律来看，目前能源品价格或也处于周期下行期，我们预计下一次价格低点大约出现在2023~2030年，距目前最快还有两三年。

而从剔除了趋势和周期波动的短期景气指标来看，目前能源品价格同样处于相对平稳的波动期，并没有确定性的方向。上一次是在2013~2016年，繁荣和低谷的景气波动曾交替出现。

金属及矿产品实际价格趋势稳定。金属及矿产品价格和农副产品、能源品均有不同，百年多时间里实际价格中枢基本保持稳定。1900年时金属及矿产品价格指数对数的趋势项约为4.5，2020年这一指标略低于4.4，与1900年时的水平差距不大。

可替代性相对较强，产量结构变动显著。虽然同样作为开采出的大宗商品，要受到探明储量等存量因素的约束，但金属及矿产品实际价格趋势并没有像能源品一样在百年多的时间里显著上移，我们认为，主要原因在于金属及矿产品种类相对丰富，相互之间的可替代性也比较强，需求并不依赖于某几类特定品种。如以铝、铜、锌和铅等四类金属来看，2020年其产量结构和1900年发生了相当大的变化，铝的产量占比由1900年的不足0.4%攀升至2020年的超过64%，而铅产量的占比从1900年的超过43%降至2020年的仅4.3%左右。

周期波动较为类似，价格即将触底反弹。剔除掉趋势项之后，金属及矿产品价格和农副产品、能源品存在着类似的周期波动，其周期持续时间约在20~30年。从1900年以来的时间序列来看，金属及矿产品实际价格的周期顶点共出现了五次，分别在1914年、1939年、1961年、1982年和2012年，低点共出现了四次，分别在1928年、1949年、1971年和1996年。从这一规律来看，目前金属及矿产品价格很可能即将触底反弹，周期低点或将较快出现。

从剔除了趋势和周期波动的短期景气指标来看，其对于目前金属及矿产品价格同样不具备指示意义，尚无确定性的波动方向。上一次景气度相对低谷的时期发生在2015~2017年。

大宗价格变化或带来全球产业和区域结构调整

基于前文的分析，全球大宗商品价格可能仍然处于周期下行期，不过金属及矿产品等部分商品价格或率先触底反弹，那么，这会给经济带来怎样的影响？

工资决定通胀趋势，增速难以快速下移。全球大宗商品价格周期仍然趋于下行，是否意味着通胀并无较大压力？事实上，根据美联储近期工作论文的研究，劳动力市场短缺是决定通胀趋势的主要因素，而大宗商品特别是能源品的价格变化，主要影响的是通胀水平围绕趋势的波动。从美国当前情况来看，结构性劳动力短缺依然比较明显，季调后的职位空缺率保持高位，劳动力的就业参与意愿仍然不高，这或将带动美国的工资水平继续攀升，美国通胀增速中枢很难快速下移。

美联储货币政策被动转向，明年加息概率加大。我们认为，当前美联储货币政策的转向很大程度上是通胀高企“倒逼”的被动调整，而不是经济强劲复苏带来的主动应对，这也就意味着，通胀水平的高居不下很可能使得政策收紧步伐有所加快。美联储明年加息的概率大幅上升。

汇率存在贬值压力，实体经济利大于弊。如果美联储选择以加息来应对通胀，则意味着美元指数或趋于走强，人民币汇率恐将有一定程度的贬值压力。不过，在出口景气度面临回落的背景下，适当的汇率贬值能够抵消出口企业部分成本上行压力，对于我国实体经济而言利大于弊。

成本影响存在差异，产业结构面临调整。例如农副产品实际价格中枢的趋势下移，意味着依赖于这类产品作为投入品的行业成本面临下降，如果需求端能够保持较高景气度，则行业利润从中长期来看有望得到增厚。像医药行业盈利可能就会同时受益于人口老龄化程度加深带来的需求增加和农副产品实际价格的下降。

部分行业“双重挤压”，稳定盈利难度加大。如果行业投入对于实际价格长期趋势上行的能源品和周期波动或将触底反弹的金属品有较强依赖，一旦行业需求端面临景气度下行，就可能形成对于利润的“双重挤压”。例如在我国房住不炒的政策基调下，房地产及相关建筑行业快速发展时期可能已经过去，像金属品投入占比较高的建筑业和能源品投入占比较高的钢铁等行业，实现稳定盈利的难度有所加大。

价格上涨缓解压力，大宗影响地缘格局。大宗商品价格变动同样会影响到全球的地缘经济乃至政治格局。新冠肺炎疫情以来，多数经济体加大财政资源投入，虽然降低了疫情给经济带来的损害程度，但也同样使得财政赤字规模有所扩大，公共债务压力上升。如果金属及矿产品等大宗商品价格能够步入周期上行期，则会缓解这类资源品主要出产国的财政压力，东南亚的印尼和南美的智利、秘鲁等部分经济体或将受益。而如果原油价格上行态势短期无法持续，则OPEC+特别是中东主要产油国财政压力可能会有加大，地缘政治风险难以降温。

摆脱制造国困境，主动提前应对。从五到十年的时间维度来看，届时全球大宗商品价格周期下行期或将结束，而发达经济体人口老龄化程度的加深、贸易保护主义抬头或将使得全球贸易量增速渐趋平缓。这意味着，在全球产业分工链条上的中游制造国，发展压力会有明显加大。而我国在此时通过推进碳达峰碳中和，倒逼产业结构向高级化转型，是对全球经济发展环境变化的主动和提前应对。

（作者系中泰证券宏观首席分析师）

责任编辑：李昂