海通证券：维持农夫山泉优于大市评级 合理区间47.98-54.38港元

海通证券发布研究报告，维持农夫山泉（09633）“优于大市”评级，考虑10月推出新品打奶茶市场潜力及双十一表现上调盈测，预计2021-23年营业收入290.2/341.77/399.99亿元，主营业务收入289.39/340.88/399.01亿元，归母净利69.86/74.56/88.64亿元，对应EPS为0.62/0.66/0.79元/股，合理区间47.98-54.38港元。

海通证券主要观点如下：

推出“打奶茶”新品，0茶粉、0乳粉。

2021年10月公司推出新品打奶茶系列产品。据公司官方微信公众号，打奶茶选用浓缩牛奶，不添加乳粉，同时以优质茶叶原叶萃取，0添加茶粉。此外特别添加巴旦木原料，从而实现牛奶、茶汤、巴旦木三者风味融合，层次分明和谐，口感细腻。虽然打奶茶有着更高的成本，但在也更大程度保留了浓郁的奶香和醇正的奶味。

双十一期间公司产品表现亮眼。

据“食业家”微信公众号引用天猫官方披露，在水饮行业，不论是11月1日到11月12日零点，还是11日当天，天猫农夫山泉旗舰店累计销售额在所有水饮品类中稳据第一，GMV同比增长一倍以上。此外另据“食品饮料行业微刊”公众号介绍，据披露，农夫山泉连续5年品牌全网水饮类目双11销售额排名第一，同比增长58%。

包装水领域继续彰显龙头竞争力。

该行认为，虽然从渠道构成来看，当前饮料行业的主要渠道依然分布在线下（据公司招股说明书，2019年中国软饮料市场电商渠道占比仅为6.14%），但受益于近年来快递、外卖等第三方服务的持续发展，电商和自贩机等新兴渠道增长较快，正成为线下渠道外的重要补充（据公司招股说明书，预测2019-2024年CAGR=12.5%）。该行认为同时相较于线下渠道，电商渠道的消费者画像更年轻、更时尚，这也对企业敏锐捕捉消费趋势潮流与变化的能力提出了更高的要求。

该行认为，公司连续5年居全网水饮类目双11销售额排名第一，一方面体现出了优秀的产品力和消费者洞察能力，另一方面也和包装饮用水行业整体的较好景气度，以及公司在包装饮用水的强大竞争力密切相关。例如据农夫山泉天猫官方旗舰店，饮用天然水（适合婴幼儿）（1L*12瓶）产品月销量超过3万。

除了小规格包装饮用水产品外，公司持续扩充水品相的不同类型产品组合，无论是饮用天然水（适合婴幼儿）、天然矿泉水（运动瓶盖）、天然矿泉水（含锂型）等，还是今年新推出的武夷山泉水、3元新品“长白雪”矿泉水。该行认为公司包装水消费场景不断扩容，产品间协同效应和客户粘性越来越强，这些也进一步夯实了公司在包装水领域的龙头地位。

茶饮料相关产品亦表现突出。

例如据披露，新品“打奶茶”今年双11期间大卖几万箱。此外据农夫山泉天猫官方旗舰店，新品东方树叶桂花乌龙（335ml*15瓶）月销量也已经超过8000。该行认为茶饮料是公司饮料产品中的重要方向。其中公司的东方树叶2019年已成为无糖茶品类市场占有率第一的品牌，正持续受益于无糖茶市场的快速扩容。而新品“打奶茶”则是针对年轻消费人群推出的一款高端瓶装奶茶，结合公司十数年的茶汤萃取工艺，在竞争激烈的奶茶市场迅速打出差异化。

据公司官方微信号，公司对于“茶”的研究已有十八年的历史积淀，从茶叶原产地到萃茶的工艺，经过数十年如一日的研究，已经沉淀出一套成熟的制茶工艺体系，力求做到在整个饮料行业位列前茅。该行认为公司在茶饮料领域核心竞争力优势显著突出，同时不断布局消费升级方向，看好孕育出新的饮料大单品。

投资建议：1）参照可比公司PE估值，考虑到公司半年报的良好表现，以及作为国内软饮料龙头的强大品牌力和竞争壁垒所带来的溢价，该行给予公司60-70倍的PE（2021E）估值区间，对应每股价值区间为37.20-43.40元/股。

2）参照DCF估值法（FCFE贴现），其中选取Beta权益系数为1.8697，五年期国债收益率/无风险利率为2.7499%，沪深300（000300.SH）近5年的年化收益率平均值3.63%作为市场平均风险收益率，则对应风险溢价为0.88%，股票贴现率Ke为4.40%。此外分两阶段计算现值，2021-2030年为第一阶段，之后为永续价值。考虑到包装饮用水的必选属性，消费场景的不断拓展，以及随着经济发展带来了人均饮用量提升，该行给予公司1.0%的永续增长率。根据DCF（FCFE贴现）估值模型测算，公司合理企业价值为5137.42亿元，每股合理价值45.68元。

综合参照PE估值下的中位数（合理价值区间37.20-43.40人民币元/股，对应中位数为40.30人民币元/股）和DCF估值（每股合理价值45.68元）情况，该行认为公司每股价值区间为40.30-45.68元/股。按照港元兑人民币0.84汇率计算，对应合理价值区间47.98-54.38港元/股。

风险提示：市场需求下滑；产品推广不及预期；原材料价格波动；食品安全问题。

责任编辑：李双双