九问宁德时代：450亿元定增合不合理？
文/王琳琳
11月15日晚，“锂电池一哥”宁德时代发布最新公告，将定增规模从此前的582亿元下调至450亿元。
自8月首次公布定增方案以来，宁德时代曾遭外界诸多质疑。比如，账上明明有800多亿资金为何还要定增？氢燃料电池等技术正崛起，此时巨额定增扩张锂电产能，会不会成为战略误判？宁德时代本轮定增是否合理？能否面对未来的挑战?
一问：账面有钱还定增，是圈钱还是缺钱？
宁德时代账上资金确实不少。2021年三季报显示，宁德时代资产负债表中货币资金已经超过800亿元。
不过，宁德时代虽然看上去手握大量现金，且自身造血能力良好，但潜在开支巨大。
2021年1-9月，宁德时代仅购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，就超过300亿元。而随着业务规模增长，这部分投入大概率将继续增长。
此外，面对各项资金的高额支出，近几年宁德时代资产负债率也持续攀升。2021 年 9 月末已攀升至67.82%，超过行业平均水平约十个百分点。这意味着宁德时代如果继续以发债的方式融资，将再次拉高其资产负债率，考验公司偿债能力。
所以，面对行业井喷、竞争对手大肆扩张的外部环境，以及自身资金的紧张，宁德时代的定增是必须要走出的一步。
二问：到处建生产基地，产能是否卖得出去?
目前，中国、欧盟、美国等主要国家均设定了未来新能源车市场占有率的目标。
在这个背景下，根据GGII预测 ，2025年全球新能源车渗透率将达到20%，当年全球动力及储能电池出货量将达到1516GWh。
在这股需求下，宁德时代的产能能否被消化？我们可以来算笔账：
根据韩国SNE Research数据，宁德时代2020年、2021年1-6月全球动力电池装机量的市场份额分别为25%、30%，2021年8月公司全球动力电池市场份额进一步攀升至约34%。
参考动力电池市占率，假设宁德时代通过研发、降低成本，在2025年动力电池、储能电池市场占有率，均能保持约30%，那么到了2025年，市场对宁德时代动力电池、储能电池的需求有望达到约455GWh（1516×30%）。
如果考虑产线设备检修、工艺调整等因素，为实现2025年455GWh的销售，公司2025年之前产能布局应达到约520GWh。
定增前，宁德时代动力电池、储能电池设计年产能规模合计约为220GWh至240GWh，不到2025年预估产能的一半。而如果定增成功，其总产能也只有预估产能的约70%。
所以，对宁德时代而言，目前处于需求旺盛但供给不足的阶段，产能大概率可以消化。
三问：下一代电池技术路线崛起，锂电投资会否变成战略失误？
从技术特点来看，氢燃料电池汽车具备长续航里程、高功率密度、 低温自启动等优势。但目前，氢燃料电池面临着成本高、氢能供应设施不完善等问题，因此，大规模使用受到阻碍。
中国工程院院士衣宝廉曾在 2019 全球燃料电池汽车产业论坛上表示，目前燃料电池发动机成本高昂，成为阻碍氢燃料产业发展的关键，氢燃料电池乘用车商业化至少还需十年。
在乘用车领域,电动化方案已经达成共识;在中长途、载重型的商用车领域,氢燃料电池更胜一筹,相当于未来多了一个新赛道，两种技术路线将共存互补。
而呼声较高的全固态电池现阶段仍有技术难题未解决，存在固态电解质核心材料锂离子扩散难、界面接触等问题，真正的固态电池商业化还有很长的路要走。
对宁德时代而言，这次募投的产能建设项目的总投资回收期（税后，含建设期）为 6.16-7.01 年。
所以，还需至少十年发展的氢燃料和固态电池，或许难以影响这次募投锂电池项目。
四问：海外市场LG布局早、客户多，宁德时代靠什么虎口夺食？
虽然LG化学在海外有一定先发优势，不过近几年宁德时代海外收入追赶速度较快。2017年至2020年，其境外收入与总收入比值已经从 2%跃升至15.71%。
且从毛利来看，2021年半年报，宁德时代海外业务毛利率为34.39%，高于国内业务的25.11%。
宁德时代海外业务的高毛利以及高增速，背后是扎实研发下的技术领先。
LG化学的研发费用，2016、2017年还高于宁德时代，但到了2019年已经被宁德时代反超。LG化学研发费用率占比直线下滑。
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值得注意的是，宁德时代的巨额研发投入，建立在中国拥有庞大的低成本工程师红利基础上。低成本加高投入，可以看出宁德时代的实际研发强度及成果已远远领先海外同行。近年来，宁德时代相继全球首发了811高镍技术、CTP技术、200万超长寿命电池、不起火电池，甚至直取蜀汉，授权现代摩比斯使用CTP技术。
五问：毛利率持续下滑，能否有效应对？
从业务分项来看，2018年至今，拉动宁德时代毛利下滑的部分，主要来自其动力电池业务板块。
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究其原因，来自上游原材料涨价。根据 GGII 数据，三元中镍正极材料、磷酸铁锂正极材料、电解液、负极材料市场平均价格 2021 年 9 月较 2021 年 1 月分别上涨约 70%、105%、105%、40%。
从历史来看，原材料价格大幅上涨未必能一直持续，典型如2018年至2020年，由于企业产能扩张，上下游供需缓解，原材料价格就曾出现过一轮下跌。
而从工业品由小众商品发展为大宗商品的规律来看，锂电池毛利率不排除有进一步下降的可能。
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事实上，虽然近年宁德时代毛利下滑，但费用控制良好，报告期内，2018年至2021年9月末，其销售净利率分别为 12.62%、10.95%、 12.13%和 12.47%，基本稳定。
六问：海外抢矿被截胡，上游矿产资源会不会卡脖子？
今年以来，锂资源价格不断上涨，据上海有色网数据，电池级碳酸锂和电池级氢氧化锂，均较年初暴涨接近300%。
华创证券在近期的2022年度策略报告中曾预测，未来3年全球锂资源缺口仍将继续放大 ，这意味着锂资源将持续维持高位。
不过，虽然上游矿产价格暴涨且此次宁德时代海外抢矿被“截胡”，但不至于被矿产完全卡脖子。
宁德时代自 2018 年起便开始布局上游矿产，公司主要通过持股以及签署供货协议的方式，与国外矿产公司达成合作，“锂、镍、钴”三种重要资源的供应基本稳定。上游资源短期不会卡脖子，但长期堪忧。能否摆脱资源依赖，也看钠离子产业链能不能发展起来。
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七问：车企纷纷自研电池，与整车厂是蜜月期还是离婚潮？
总体来看，车企与电池企业的专业分工差别巨大。车企擅长于机械、电子等，但电池涉及电化学体系，车企对电化学的理解深度往往不如专业的电池企业。
在业界看来，动力电池的发展需要持续技术积累，新进企业要想通过自主研发实现关键技术突破以及技术商业化，需要较长时间酝酿及大量的研发投入。
此外，即便车企研制出电池，如果装机量太低，无法形成规模效应单位成本偏高，也无法和宁德时代等专业电池生产企业竞争。以2021 年第一季度国内电池行业的统计数据来看，20 余家企业投资的电池产能约 350 GWh，对应的建设资金达到了 1600 亿元，平均 1GWh 产能的投资成本就达到了 4.57 亿元。
所以，总体来看，目前多数车企仍会选择与宁德时代合作，自研电池是车企的战略储备+议价筹码。一个最直接的例子是，把蜂巢能源当成第二次创业项目的魏建军和长城汽车，刚刚和宁德时代签了十年长期战略框架协议，如果真打算抛弃供应商，又何必多此一举呢？
八问：密集投资整车厂，电池厂也要造车?
近期宁德时代先后入股阿维塔、哪吒汽车等汽车品牌。
总体来看，宁德时代投资车厂，可以更好地接近与服务下游客户，形成你中有我我中有你的产业链协同。
此外，投资车厂也将帮助宁德时代更好地推进其CTC电池集成技术。
宁德时代董事长曾毓群此前表示：宁德时代 CTC 技术将使新能源汽车成本可以直接和燃油车竞争，乘坐空间更大，底盘通过性变好。在续航方面，由于省去了铸件的电池包， CTC 技术可最大程度降低电池包重量和空间，从而使电动汽车的续航里程至少可以达到1000公里。
作为新能源车核心零部件之一的电池供应商，宁德时代入股汽车产业玩家是很合理的商业布局。CTC技术本身涉及底盘适配，底盘的改变则需要整车设计的调整，对主机厂和供应商的配合度要求较高，参股是非常有力的合作模式。
如果宁德时代投入大量资金和精力在造车行业上，商业成本短期内可能算不过来，同时还会和市场中的整车企业形成同业竞争。宁德时代大概率不会造车。
九问：宁德时代的天花板在哪里？
2020年，宁德时代做了一次战略升级，提出未来要发力三个方向：第一，以可再生能源和储能为核心的固定式化石能源替代；第二，以动力电池为核心的移动式化石能源替代；第三，以电动化+智能化为核心的应用场景。
通俗理解就是：可再生能源+储能、动力电池、智能新应用。
在这三个方向当中，可再生能源+储能变成了第一战略，动力电池虽然仍然很重要，但下降到了第二位。
目前，“碳中和”已经成为全球气候行动发展的关键词，使用清洁能源、发展低碳技术是实现“碳中和”的关键手段。
然而，无论哪种清洁能源，都面临一个共同的问题，那就是“储能”。
宁德时代在2011年公司成立，便开始参与国家电网的风光储能项目。同时确定了动力电池储能的双轮驱动战略。
宁德时代具备贯穿上下游的电池研发制造能力，它用做动力电池的能力，再去做储能电池和储能运营公司，可以类比新奥集团，从天然气业务延展到天然气综合能源服务。
所以，宁德时代所主导的储能运营公司，大概率会成为储能产业里的领先者。
但需要注意的是，目前储能市场尚未成熟，受政策影响大，补贴退坡、电力辅助市场化发展不及预期等因素将影响储能需求。同时，储能系统的经济性依赖于成本进一步降低，如果成本下降不及预期，可能影响下游对配置储能的接受度，影响市场空间。
所以，对于宁德时代而言，持续研发提升产品性能、降低成本，是其永恒的课题。
