海通策略：市场上涨的基础仍在 跨年行情有望展开
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【海通策略】行业超额收益的周期性规律（荀玉根、郑子勋、余培仪）
来源： 股市荀策
核心结论：①各行业相对大盘的超额收益，在不同阶段排序不同，行业配置追求在不同阶段寻找超额收益居前的行业。②RRG图可以刻画各行业超额收益的周期性规律，根据日度、周度数据分别反映2个月、2个季度左右的规律。③宽信用政策逐渐落地，岁末年初的躁动行情有望展开，结构望均衡，大金融和硬科技较优，消费跟涨。
行业超额收益的周期性规律
小时候我们都听过龟兔赛跑的故事：兔子和乌龟比赛赛跑，发令枪响后兔子撒腿就跑，很快和乌龟拉开了差距。但是之后兔子开始偷懒睡觉，乌龟趁着兔子睡着的时间继续往前爬，最终缩短了和兔子间的距离并最终领先兔子到达了终点。这则寓言故事除了告诉我们“持之以恒”的重要性外，也描绘了股市中行业轮动的特征：某一段时间内总有一些行业（兔子/兔子们）相对于别的行业或者大盘指数（乌龟）跑出了超额收益，然而过一段时间后这种超额收益可能会收敛甚至转负。投资者总是希望能抓到一段时间内跑得最快的兔子们，但一场“龟兔赛跑”的跟踪还算简单，“多兔傍地走”时往往“难辨雄雌”，本文尝试用超额收益旋转图（RRG，Relative Rotation Graph）来刻画出各个行业超额收益的周期，从而为行业比较提供新视角。
1．如何刻画行业超额收益的周期性？
逻辑上，行业的超额收益存在周期性规律。近几年A股市场中行业分化或者轮动的节奏越来越快，幅度也越来越剧烈，投资者对于行业比较的研究和探讨也越来越多。常见的行业比较框架中包括了景气度、估值、持仓、风格等分析，《荀玉根讲策略：少即是多》一书有详细的介绍，而投资者进行行业比较，最终的目的是为了追求行业在一段时间内相对大盘的超额收益。从超额收益的角度看，行业与大盘的关系就类似于我们引言中提及的兔子和乌龟的关系，有的时候兔子大幅跑赢了乌龟，有的时候又大幅跑输。从多个行业的角度看，在某一段时间内总有行业明显跑赢大盘，而有的行业明显跑输大盘；从单个行业来看，该行业相对大盘总是阶段性的跑输，又阶段性的跑赢，背后是最朴素的均值回归规律。以食品饮料行业为例，即便从16年开始食品饮料行业在长周期下明显跑赢了万得全A指数，但是阶段性的食品饮料也会弱于大盘，比如18年的下半年、20年的3月份、今年春节后至今。而在今年食品饮料等大消费行业跑输大盘的同时，其他行业在今年均阶段性地存在着明显的超额收益，比如5-7月的新能源、半导体，8-9月的煤炭等。
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刻画行业超额收益周期性规律的工具：RRG。前文我们用了行业指数/万得全A这种方式来刻画行业的收益，这种方式如果刻画单个行业的超额收益，很直观。但我们该如何在特定时间区间内观察比较多个行业的超额收益趋势？为了解决这个问题，图3展示的RRG图应运而生（Relative Rotation Graph，中文可以翻译成超额收益旋转图，创造者为Julius De Kempenaer（JDK））。为了理解RRG图，我们首先看这个图的坐标轴对应什么：横坐标对应的是相对指数（行业指数/大盘指数）过去一段时间的涨跌幅，即超额收益率的概念；纵坐标对应的则是涨跌幅的变化，它刻画了横轴变化的速度；两者结合展示出了过去各个行业相对大盘的走势，而由于一个行业很难持续不断跑赢或者跑输大盘，因此所有行业在RRG图上的走势往往是顺时针的环形。如果一个行业向右转，意味着该行业在过去一段时间明显跑赢了大盘（因为横坐标所代表的超额收益率在不断扩大），且行业的强势还在进一步加强（因为纵坐标代表的超额收益率导数也在变大）；如果一个行业的走势向左转，则意味着该行业开始跑输大盘，且这种跑输还在进一步恶化。
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不同数据频率下的RRG图得出的结论不同，中短期行业轮动看日频和周频，中长期行业配置看月频。由于RRG图是基于行情数据计算出来的，自然而然数据的频率有多种选择（日度、周度和月度），对应RRG图也有多种。日度RRG图大约对应着行业过去2个月的短期趋势，周度RRG图大约对应着时间跨度为2个季度的中期趋势，而月度RRG图描绘的是宽度为2年的中长期趋势。从两者相对wind全A指数的走势可以看出，过去两年传媒行业是长期跑输大盘的，电力及新能源设备行业是长期跑赢大盘的，期间两者会出现一些波折，而近一个月传媒行业明显跑赢了大盘和电新行业。那各个频率的RRG图是怎么体现这两个行业过去的走势呢？我们可以发现，日频RRG中传媒和电新行业都已经转过一个完整的圈，这表现的是过去1-2个月电新先涨后跌、传媒先跌后涨、且最终两个行业累计超额收益均不明显这一现象；周频RRG图显示电新行业和传媒行业在过去2个季度也画了完整的圆环，但是过去传媒一直在图的左侧（二三象限），电新一直在右侧（一四象限），这意味着中期看电新和传媒行业都出现了超额收益的轮动现象，但是中期趋势的轮动累计起来后传媒长期跑输了大盘，电新跑赢了；月度RRG则直接体现了两个行业长期的超额收益，传媒行业一直在往左下走，直到最近才开始拐头，而电新则一直在往右走。因此，当我们考虑年度视角下的行业配置问题时，我们可以观察周度RRG图中行业画圈长期画在左侧还是右侧，亦或者把周度RRG改为月度RRG直接观察行业的中长期趋势；而当我们考虑行业中短期的行业轮动问题时，应该主要参考周频和日频下的RRG图。
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2.RRG图显示各行业当前超额收益趋势如何？
既然RRG在手，那当前行业的超额收益都处在图上什么的位置呢？首先我们必须明确，在日常投资中我们多数时间在做行业轮动，因此我们主要参考日度和周度数据下的RRG图。如前所述日度RRG图大约对应着行业过去2个月的短期趋势，周度RRG图大约对应着时间跨度为2个季度的中期趋势。对于同一个行业，不同频率下的RRG图可能会得出不同的结论，具体来看，截止2021/11/19，各类行业情况如下：
中短期超额收益均走强的行业：大金融、医药、社服、纺织服装。大金融中的地产、银行、保险以及大消费中的医药、社会服务、纺织服装这六个行业在周度和日度RRG图中均处在向右转或即将向右转的状态，意味着未来这些行业在中期和短期都有大概率继续保持着当前的超额收益。
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中期走强短期走弱的行业：TMT、电新、农产品、食品饮料、军工和汽车。这些行业在周度RRG中均向右或即将向右转，但是在日度RRG图中还在向左转，意味着目前这些行业中期超额收益的趋势较强，但是短期了跑输大盘。其中值得关注的是电新行业，周度RRG图显示电新行业相对大盘的弱势或已见底。
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中期走弱但短期走强的行业：资源品、综合金融、环保和公用事业。资源股在9月下旬迎来的大跌，近期又有所上涨。目前周度RRG图显示这些行业中期视角下继续走弱，但是日度RRG显示短期超额收益已经出现。
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中短期均弱的行业：机械设备。目前中短期趋势均较弱，即周度和日度RRG图均向左转的行业只有机械设备一个，或许意味着机械设备超额收益最好的时候已经过去。
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3．应对策略：均衡配置
市场上涨的基础仍在，跨年行情有望展开。RRG图给我们展示了行业比较的新维度，但RRG本质上还是基于股价相对收益的技术性分析，只是行业比较的一个维度，除此以外的大势研判以及基于基本面、估值等因素的分析依旧非常重要。从市场整体的大势环境来看，我们认为目前市场上涨的基础仍在。宏观方面，宏观政策在730政治局会议后正从宽货币走向宽信用， 10月新增社融1.59万亿，高于市场预期的1.56万亿，社融存量同比为10.0%，与9月持平，总体上最新社融已经企稳，反映了宽信用政策效果正在显现，其中房地产和专项债项目是两大抓手：目前房企资金紧张局面逐步缓解，9月24日央行21Q3例会首次提及房地产，明确“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”。近期央行又罕见地公布了10月个人按揭贷款数据，截止2021年10月末，个人住房贷款余额37.7万亿元，当月增加3481亿元，较9月多增1013亿元；基建方面9、10月各地组织发行新增地方政府专项债券5231亿元、5135亿元，明显高于上半年的单月发行规模。积极的政策有助于推动A股ROE持续回升，本轮ROE回升至今相较历史盈利周期的时间和空间仍有差距，预计本轮A股ROE高点大概率在22Q1。市场微观层面上，当前A股估值整体尚可，处于历史中等水平附近，且市场微观资金面仍充裕，我们测算今年1-10月仍有接近1.7万亿元增量资金入场。我们在前期周报《跨年行情有望展开-20211114》中指出，按照历史规律，每年岁末年初都有跨年行情，而今年9、10月市场表现比较弱，叠加当前估值尚可，流动性较为充裕，我们认为跨年行情在11月启动的可能性较大。结构上可以更均衡一些，具体可以重点关注以下三条主线。
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低估的大金融。随着经济下行压力被对冲以及房地产债务担忧消退，大金融行业有望迎来修复。年初至今大金融板块涨幅、估值、基金持仓均处在低位。当前（2021/11/19，下同）PE（TTM，整体法）来看，银行为6.1倍（处13年初以来23%分位）、房地产为7.7倍（处4%分位）、证券为19.6倍（处15%分位）；PB（LF，整体法）来看，银行为0.62倍（处13年初以来0%分位）、房地产为0.91倍（处1%分位）、证券为1.66倍（处30%分位）。同时大金融基金配置比例低，21Q3基金重仓股中券商相对沪深300低配5.8个百分点，银行低配8.7个百分点，房地产低配0.7个百分点。当前地产政策面已经出现积极变化，信用风险担忧有望下降。9月24日央行首提两个“维护”之后地产政策开始松动，10月15日以来国家层面召开4次房企座谈会，同时房企境内发债政策开始松动，房企合理的资金需求正在得到满足，个人住房贷款也恢复正常，我们认为房地产依旧有望迎来估值修复机会。历史上，四季度银行地产出现修复的概率较大。大金融中，我们认为最值得重视的是券商，今年前三季度券商净利润累计同比为24%，申万券商指数年初至今（截至2021/11/19）还下跌了8.9%。11月15日北交所正式开市，未来市场活跃度和流动性有望提升，这将为券商业务带来新的增长点。
高景气的硬科技。我们在《中国智造系列报告1-5》中一直坚定看好硬科技行业，这些行业基本面较好，股价表现强劲，基本已经得到市场认可。从基本面来看，A股三季报业绩增速放缓，除了受益于原材料涨价的煤炭、钢铁外，仅有新能源产业链和半导体产业链等硬科技行业依旧维持高景气，21Q3/Q2新能源车产业链的归母净利润累计同比为83.1%/125.4%，光伏风电产业链为54.1%/68.0%，半导体产业链为63.1%/81.3%，明显高于全部A股的25%/44%。近期推进碳中和、支持新能源发展的政策频出，11月8日央行宣布推出碳减排支持工具，将以1.75%的优惠利率向清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域提供政策支持；10月24日中共中央、国务院发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》和《2030年前碳达峰行动方案》，对碳达峰碳中和工作作出整体部署。此外，全球半导体行业产能依旧紧张，近日台积电宣布将联合索尼公司在日本熊本县建立子公司，以提供起步技术为22/28纳米工艺的半导体生产服务，以应对全球市场的强劲需求。目前市场担心高景气行业估值太高，但我们在《借鉴智能手机看新能源车产业演变-20210906》中指出，今年新能源车产业链类似2010年苹果手机产业链，高景气、高估值，未来几年有望维持高景气，阶段性消化估值需要等市场环境改变，短期来看还不会出现。
消费跟随式反弹。今年以来大消费行业跌幅较大，从2月高点计算，至今（截至21/11/19，下同）申万白酒指数下跌10%，家电行业下跌24%，食品加工下跌16%。目前基金对消费的配置已大幅下降，相比沪深300，21Q3超配比例降至15Q1水平；基金重仓股中白酒相对沪深300超配降至1.6个百分点，处于历史较低水平；家电、食品加工分别低配2.0/0.7个百分点，超低配比例已降至05年来最低水平。机构投资者对消费板块配置较低的背后是今年消费行业基本面的恶化，根据最新的三季报数据，21Q3/21Q2消费归母净利累计同比为1.1%/25.4%，归母净利当季同比为-34.7%/-2.0%，其中细分一级行业的盈利几乎全面下滑。往后看，未来随着疫情逐渐得到控制以及管控措施的放松，消费板块的基本面有望得到改善，近期的消费数据已有回暖的迹象，10月社会消费品零售总额两年平均增速为4.6%，相较9月的3.8%边际改善明显。
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风险提示：通胀大幅上行，国内外宏观政策收紧。
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责任编辑：彭佳兵
