遭高盛惠誉下调评级！月销售额滑坡，禹洲集团面临流动性融资多道坎？

自今年4月份以来，禹洲集团月度合约销售金额即同比下滑。时至今年10月，该公司合约销售金额、销售面积同比下滑16.16%、34.62%

《投资时报》研究员 王子西

近日，高盛下调禹洲集团控股有限公司（下称禹洲集团，1628.HK）的盈利预测及目标价，且维持“沽售”评级。而惠誉评级（下称惠誉）也将该公司的长期外币发行人违约评级自“B+”下调至“B”，展望负面。两家给出的分析理由，均指向公司流动性面临更大压力、基本面复苏不明朗。

可以看到，虽然近期政策基调有所放松，但市场仍未回暖。具体到禹洲集团，今年前十个月，该公司累计销售金额达900.70亿元（人民币，除另标明外下同），同比微增1.68%，按全年1100亿元合约销售目标来看，完成率为81.88%。不过其累计销售面积却同比下降一成多。分析认为，公司累计销售额微增，或与均价上升冲抵销售面积下滑有关。

从单月来看，自今年4月份以来，公司合约销售金额便呈现同比下滑，而今年10月，该公司合约销售金额、销售面积同比下滑16.16%、34.62%。

此外，土地储备方面，根据财报，今年上半年，禹洲集团以权益总价21.89亿元，购得在苏州、郑州及江门4个地块。但惠誉认为，鉴于公司资金需要优先偿还债务，今年剩余时间内拿地支出可能有限，土储规模低于行业均值。

关于如何看待高盛、惠誉下调盈利预测、评级，融资渠道是否受阻、流动性吃紧、未售权益土地储备可维持多久的开发需求等，《投资时报》研究员向该公司寻求沟通。

公司相关负责人向《投资时报》研究员表示，对于惠誉下调评级，主要是对整体行业未来销售、融资环境的担忧，同期被下调评级的行业企业也有多家。公司对此表示尊重，未来双方依然会保持紧密沟通。至于公司债务管理及流动性表现，一直可圈可点，而年内到期的境内境外公司债均已兑付完毕。公司可售货值储备充裕，注重审慎投资、稳健发展的长期战略。

下调目标价、评级

据高盛研报，自2021年9月14日，便将禹洲集团列入“沽售”名单，公司股价下跌幅度均高于同期恒指、高盛覆盖的内房板块。高盛认为，尽管公司股价估值触底、且可能获得回购支持，但股价尚看不到有意义及可持续的估值上行潜力。

究其原因，一是公司整体流动性，仍是所覆盖房企中流动性较差的企业之一；二是公司基本复苏的前景具有挑战性。故将2022年-2023年每股盈利预测下调9%、17%，并将目标价由1.4港元下调至1港元，维持“沽售”评级。

《投资时报》研究员注意到，今年3月下旬以来，该公司股价便步入下行轨道。期间，执行董事、董事会主席林龙安多次增持，尤其9月以来，增持频率有所加快。9月16日、17日，分别增持300万股；10月15日、19日、27日、28日，分别增持300万股、300万股、222.2万股、300万股，粗算下来，仅这两个月合计增持1722.2万股。

截至11月22日，禹洲集团收盘于0.79港元/股，较今年高位3.2港元/股，下挫75%。

不仅高盛，11月初，惠誉也将该公司的长期外币发行人违约评级自“B+”下调至“B”，展望负面。同时，将高级无抵押评级和未偿美元高级票据的评级从“B+”下调至“B”，回收率评级为“RR4”。惠誉还在发布最新版《企业评级标准》后，将禹洲集团的所有评级均移出评级观察（UCO）名单。

值得注意的是，惠誉列出五项关键评级驱动因素，分别是再融资需求高企、流动性承压、业务状况走弱、杠杆率升高但可控和ESG-集团结构。

其中，再融资需求方面，公司于2021年8月和9月发行两支美元债券，共计3.2亿美元，用于偿付2022年1月到期的5.89亿美元债务。此外，还有将于2022年4月可回售的35亿元的境内债券。如融资渠道受阻，利用公司内部现金偿付，或令流动性承压。

流动性吃紧？

公开资料显示，禹洲集团是厦门和长三角地区的龙头房企，公司项目主要分布于长三角区域、海峡西岸经济区、环渤海地区、粤港澳大湾区以及华中和西南地区。

2021年上半年，该公司录得收入120.08亿元，同比增长494.86%；录得期内溢利为12.02亿元，较上年同期-2.28亿元，增长约627%。对于收入大增，禹洲集团归功于交付物业总建筑面积增加，使得物业销售确认收入上升。

不过，最新营运数据显示，2021年10月，禹洲集团及附属公司、联属公司合约销售金额为96.62亿元，销售面积46.62万平方米，均价为20727元/平方米。对比上年同期数据，合约销售金额、销售面积同比下滑16.16%、34.62%，物业销售表现仍然延续三季度以来的低迷。

梳理公司营运数据，不难发现，今年7月、8月、9月，其合约销售金额分别为96.51亿元、90.11亿元、90.32亿元；销售面积为45.71万平方米、43.12万平方米、39.07万平方米。也就是说，第三季度，上述两个指标为276.96亿元、127.90万平方米，较上年同期分别下滑19.04%、39.16%。

整体来看，前十个月，公司累计销售金额达900.70亿元，同比微增1.68%；累计销售面积459.05万平方米，同比减少15.38%。累计销售金额的微增，或是由于均价同比上升两成，为19621元/平方米，冲抵了销售面积下滑带来的部分影响。

事实上，惠誉认为，禹洲集团一半以上的销售额来自未并表合资企业、联营企业，集团结构维度的ESG相关度评分为“4”分。因为未并表原因，这有损公司财务透明度。且相较禹洲集团列报的合同销售总额而言，营收和隐含现金回款额（客户定金变动与本年度录得营收之和）较低，且过去两到三年间差额不断扩大，与其他因素共同影响评级。

此外，由于2021年三季度，该公司合同销售额同比暴跌19%，与整体市况一致。鉴于此，惠誉认为，未来6—12个月内，禹洲集团的销售回款将缩减，若无法获得大笔再融资资金，公司流动性将进一步恶化。

禹洲集团2021年1月至10月合约销售金额及同比增幅（亿元、%）

数据来源：公开资料

土储可用于未来三至四年开发

拿地方面，今年上半年，通过公开招拍挂方式，禹洲集团在苏州、郑州、江门新增4个地块，其中苏州2个、郑州及江门各1个。上述四地块总建筑面积约54.79万平方米，权益总价21.89亿元。

根据财报，截至2021年6月底，在六大都市圈、39个城市，禹洲集团及附属公司合计布局179个项目，总可供销售建筑面积约2200万平方米，平均楼面成本约6854元/平方米，可用于未来三至四年的开发。

但惠誉却预计，由于资金需要优先用于偿还到期债务，而不是补充土地储备，今年剩余时间公司拿地支出可能有限。故此，截至2021年底，禹洲集团的未售权益土地储备或将缩减至支持1.9年左右的开发需求，低于行业均值。

不过，鉴于拿地支出减少，惠誉预期，公司的杠杆率，即按净债务与开发物业资产净值比率，将自2019年—2020年间的39%—41%，降至35%。但随着未来土地储备补充，该比率或将于2023年升至45%以上。

对于土地储备情况、可维持开发时间，该公司相关负责人表示，上述179个布局项目，可售货值超4400亿元；且公司在深圳、珠海、惠州新增3个旧改项目，建筑面积约90万平方米，货值约为337亿元。可见货值储备充裕，而在行业周期性调整中，更加注重审慎投资、稳健发展的长期战略。

责任编辑：马婕