首席投资官论坛|全球能源转型：碳中和的世界里，化石能源并未消失

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由维世（VS Partners）携手英国《金融时报》共同举办的“首席投资官论坛：全球投资的范式重构”系列线上论坛，于2021年11月26日在全球同步上线。本次线上论坛邀请来自中、美、日、欧的顶级基金首席投资官，探讨科技竞合、碳中和与能源转型、ESG、资本的社会影响力等重大趋势与根本性议题，穿越市场与行业范式重构的波澜、发掘超越共识的长期投资机会。

本场对话邀请到Merewether投资管理公司的创始人兼首席投资官Rod Saddington，以及Sourcerock 的创始人兼首席投资官Christian Zann，由Alliance Bernstein的高级分析师Neil Beveridge主持， 探讨“全球能源转型：碳中和的世界里，化石能源并未消失”，从当前能源周期与过往的区别、石油需求端驱动因素的转变、能源转型供需两端的不平衡、以及脱碳进程中石油的终值等多个角度深入探讨在全球积极利用碳中和和新能源应对气候变化的情况下，化石能源的未来发展与投资机会。Rod曾在 Carlson Capital 和 Och-Ziff Capital 任职，管理能源专业基金超过15年，有着丰富的能源领域投资经验。Christian曾在全球最大的平台对冲基金之一Balyasny 工作超过 15 年，致力于能源投资，管理着华尔街最大的能源组合之一。

原油周期中段价格将继续上涨

在过去的18个月，石油价格发展了戏剧性的转变，从期货看涨的现货倒挂价格翻转到接近每桶100美元的现货看涨结构。作为资深投资者，该如何看待当前的原油周期？

Christian认为，周期中段的价格上涨时间将进一步延长。“目前的原油周期与之前的 5-8 年大不相同，其独特性主要表现在如下几个方面：首先，从ESG的角度看，以前企业在购买化石燃料上，并没有面临如此普遍的压力；其次，在这个周期中可以看到资本极强的自律性，虽然新冠疫情后的复苏将需求推向新高，但行业仍然面临控制资本支出的压力；同时，从价格曲线的远端来看，也没有发出鼓励扩大生产的信号。”

Rod补充道，“目前行业的供给端正在合理化，效率提升的时代已经结束。在结构供给端到周期中段时，原油价格必须上涨以扼杀需求或刺激供应。”在Rod看来，周期中段价格可能会从55美元上涨到70美元甚至更高。

资本支出持续消极，OPEC石油供给恢复

正如Christian在前面提到的资本的自律性，在能源行业，明显可以感受到美国资本支出在显著下滑，美国是否会在某个价位上有意识地刺激资本支出呢？

Christian对此并不乐观，“虽然现在的资源基础不如从前，需要更高价格来刺激支出，但是公司并没有支出的意愿或欲望。因为他们意识到，投入越多油田运行就越快，油价曲线递减越严重，然后又需要更多资金。”据此，Christian认为现在原油的产量最多只会达到之前100万桶/天增速的一半。

Rod则提到，OPEC作为另一个供应石油的来源，宣布将有400到500万桶的闲置产能重新投放市场，Rod认为这足以抵消非OPEC供应方的传统能源供给下降现象，最终达到平衡点。“后疫情时代，随着市场需求恢复，我们需要这些油流回市场。短周期的产油盆地主要是美国，但由于市场的迫切需求，OPEC的油量也会恢复。”

复合化工需求持续增长，石油价格未达顶峰

虽然后疫情时代市场需求强劲复苏，但是石油需求峰值究竟何时会到达顶峰以及会达到什么水平，都存在很多不确定性。在Rod 看来，随着时间的推移，复合化工对于石油的需求将占总需求的大部分比重。以中国为例，虽然不能期望中国的需求像前几年那样的增速增长，但由于中国的基数很大，我们仍将看到需求逐步攀升。

Christian对此表示赞同，在他看来，人类即将进入零碳世界，资本开支也是按这个目标分配，但需求端尚未有任何变化。因此导致了供需的不平衡，大概有700到800万桶的空间，这个缺口至少会维持5年甚至10年。

对于这一缺口，目前有OPEC的限制储量可以作为油价与煤和气之间的缓冲。如果这些额外储量耗尽，油价会发展到什么水平呢？Christian认为应从多角度看价格问题，在当前价格和最终遏制需求的高价之间还是有一大片可为空间。Rod也同意Christian的说法，并补充道，“现在的股价还远远没有接近那个高点，整个企业价值可以在7到8年得以回收”。

清洁能源兴盛，石油巨头机会何在？

现如今，放眼石油行业，可以看到石油巨头在重新分配资金，进入清洁能源，这些脚踏两大阵地的石油巨头公司，它们机会何在？Rod和Christian也对此发表了各自的见解。

Rod认为，石油巨头拥有完全折旧的资产基础，如果它们增加现金流会比那些单独充电站公司更胜一筹。如何利用完全折旧的资产基础去创造最大的经济效益，并解决环境问题，是巨头们应该关注的领域。“巨头企业基本被迫承担整个行业的碳负担，这无疑会拖累公司未来回报。当巨头公司迫于舆论压力而投资回报不佳的非汽油业务时，对股东来说是不正确的。”Christian补充到。

同时，Christian坚信，勘探与生产公司的价值有机会胜过综合性公司。虽然综合性公司可以充分利用历史资产基础，产生大量现金流。但增量成本的回报低于那些单发力的独立小型公司。对此，Rod则认为综合性公司的最佳策略是分析折旧资产基础，“通过碳捕捉和移动出行两方面厘清在新能源的世界里如何进行优化，基于这一策略，有些公司会更胜一筹。”

ESG投资导致资本撤离，带来投资机遇

随着市场对于ESG的重视，许多买方公司将ESG视为投资决策过程中的主流，很多人会担心，ESG是否会造成脱节，使估值相对于内在价值出现异常，导致投资者无法在该领域投资。

Rod同意ESG导致资本撤离，造成现在和过去投资支出的差额，但他却确认为现在是他整个职业生涯中最有吸引力的投资机遇。“由于ESG基金只投资了“S”社会责任与“G”企业治理，而并没有投资“E”环境，导致了价格偏差空白的产生，而ESG基金也没能填补新能源的空白。”Rod给出了他的解释。

而相对于新能源，Christian则更关注转型中的石化能源，尤其是那些向股东支付大量现金的公司，和那些在全球行业分类标准（GICS）中被归类为传统石油公司的传统能源公司。 “在能源转型阶段，我们得学会如何处理与石油的关系，在石油成瘾依赖的世界中实现脱碳。”

新能源领域竞争激烈，输赢定论为时过早

一些清洁能源的股票在过去两年表现亮眼，让人们意识到，清洁能源板块仍然还有很多财富有待挖掘，对于投资者而言，能源板块在价值链何处可以找到最具意义的投资机遇？

Rod认为要回答这个问题，首先要理解，无论在哪个板块，都有旧势力和颠覆者，而无论在价值链的哪个环节，颠覆者均会影响旧势力的终极价值。在某些程度上，参透价值链是第一要义，如果能参透价值链，在各价值链经济周期的不同节点上，不同公司均可产生利润。其中定有赢家，但输家必然更多。

在Christian看来，目前还处在极为早期的阶段，他还没发现哪家新能源公司能够满足要求。目前新能源领域并没有哪家公司拥有突破性的技术，那些一家独大赢得市场的公司，并非拥有技术优势，只是投资者别无他选。新能源领域的开发竞争日趋激烈，确实会有几个赢家，但现在定论还为时过早。

能源转型必不可免，正确解读政策，获得资本回报

政策是清洁能源发展的命脉，在Christian看来，目前阶段新能源领域参透政策与厘清公司商业模型同等甚至更为重要。如果企业能够正确理解并利用政策规律，就能带来超常的资本回报。

Rod也表示认同，“大宗商品投资的第一原则是成本曲线上最低的将会胜出，随着监管收入的下降，那些可再生柴油生产处于成本曲线高点的公司将会举步维艰。这些公司要意识到，现在因为监管红利公司可以盈利，但一旦政策转向，就会出现问题。”

在Christian看来，从专业角度，我们可以既从传统能源行业获得满意的回报，同时又看好清洁能源的前景。“我并不是否定ESG投资，只是很讶异同一个投资者说不能投埃克森美孚，却把联合太平洋纳入投资组合， 我不理解为什么总是拿供应端开刀，却对需求端视而不见。只有真正整顿需求端，才能最终推动能源转型。”

最后，Rod强调，能源转型必不可免，并且希望它尽快发生，但是投资者要做的是真正参透能源或新能源行业，投资真正带来改变的公司，而不是一掷千金却没有真正解决问题。“颠覆者在价值链的各个环节，均会影响旧势力的终极价值。在各个垂直价值链上，均有赢家，但输家必然更多。这一行做久了，你就会意识到能源板块就是一个多头和空头的游戏。”

责任编辑：石秀珍 SF183