警惕电池股泡沫

陈嘉禾

在金融市场上，有一件非常有意思的事：许多后来看来非常巨大的泡沫，在当时往往伴随着最诱人的发展趋势。

从事后的经济变革来看，在这些金融泡沫中人们所相信的、支持泡沫的理由，常常在一定程度上是正确的，或者至少说不是捕风捉影。但错误的是，投资者给出了过高的估值。而这种过高的估值，就会给在泡沫期间进行投资的人们带来巨大的伤害。

泡沫构成三要素

早在1719年的法国，就曾经出现了密西西比公司股票泡沫。在这个泡沫中，我们就可以看到人们准确预测未来，却因为股价太贵，结果亏损惨重。

在1717年，法国政府授予密西西比公司在世界各地进行贸易的特权。从后来300年里的发展来看，人类社会确实出现了几千年文明史中最大规模的全球贸易。但是，在密西西比泡沫中的投资者，却仍然因为付出了过高的估值，同时没有考虑到商业市场的风险与残酷，从而亏了一大笔钱。

在密西西比公司股票泡沫中，我们可以总结出这种泡沫的经典构成三要素。首先，在当时参与泡沫的人们，一定程度上看到了未来经济社会的发展走向。其次，他们忘记了即使在最有潜力的市场，市场竞争与商业风险仍然无处不在。第三，在忘记了第二点的基础上，他们付出了过高的估值。

为什么在投资中，思考商业社会的竞争与风险如此重要呢？让我们来看一个例子。

在我过去多年的工作经历中，我经常见到人们对我说，某某市场因为有多少消费潜力，所以其中的公司会有多少机会。比如说，有人曾经对我说，中国人每年都要换新衣服，这可是14亿人的大市场，所以服装行业中的企业就会如何如何。

问题是，有经验的投资者都知道，服装行业恰恰是最难做的行业之一，许多盛极一时的公司今天都不再辉煌。这是为什么呢？因为不是只有一个公司可以做服装，同时服装行业的客户粘性又非常差，客户总是在不同品牌的服装之间换来换去。因此，虽然服装行业是必不可少的，甚至排在“衣食住行”四大传统行业的头一个，但是残酷的竞争会让企业的日子远没有整体行业那么好过。

在密西西比泡沫279年之后，在2000年走到顶点的互联网泡沫，出现了相似的故事。在2000年的互联网泡沫中，许多互联网公司出现了超高的估值。而在2000年以后的许多年里，这种超高的估值也让投资者们付出了惨重的代价。

那么，是互联网泡沫中的投资者没有看清未来的经济发展吗？恰恰相反，他们看得非常正确。在2000年以后的许多年里，互联网行业是全球经济体中最为活跃的行业，给人类社会带来了翻天覆地的变化。

要知道，在今天我们所熟悉的实时通信、网络约车、外卖、网上搜索等等应用，在2000年的时候几乎不可想象。从经济历史的发展来看，2000年可以说是互联网行业刚刚崛起的时点。但是，虽然站在一个黄金起点上，人们却在2000年的互联网泡沫中，为这些大有前途的互联网公司付出了过高的代价。

这种代价的结果，是显而易见的，它让一个黄金般的起点变得黯然失色。在2000年3月10日，纳斯达克指数达到了泡沫中的最高点5132点，这个纪录直到整整15年以后的2015年6月18日，才重新被打破。而在此期间，对互联网泡沫曾经提出明确质疑的巴菲特，他所执掌的伯克希尔·哈撒韦公司的股价，却从41300美元上涨到了214050美元。

不过，尽管在互联网泡沫中，人们大体上看对了未来的发展，但是我们如果仔细分析，会发现其中不少预测仍然错得离谱。比如说，人们在当时认为，固定线路的宽带网络会是未来发展的主线，但是到了十几年以后，移动互联网与智能手机的发展就远远超过了固定线路。

其实，在金融泡沫中，投资者的预期并不一定是对未来的精准预测，毕竟预测未来是一件非常困难的事情。在《李光耀观天下》中，李光耀先生就在序文中对人类社会过去发生的巨大变化做出了这样的描述：“我不可能预见所有这些变化，更遑论预知新加坡会如何改变。”那些号称自己能准确预测未来的人们，他们要么是在大言不惭，要么是在自欺欺人。

在1989年破裂的日本房地产泡沫中，日本的房地产投资者们就错误地判断了未来。在当时，日本经济经过几十年的高速发展，大有与当时全世界第一的美国经济平分秋色之势。而日本的房地产价格，更是上涨到了号称“卖掉东京就能买下整个美国”的地步。但是，投资者对日本经济持续向好的预期，最终被证明只不过是对泡沫化经济的过度解读，而日本房地产价格的最高点也就终止于1989年，几十年之后的今天仍未收复失地。

电池股票泡沫显现

与历史上曾经出现过的金融泡沫一样，在2021年的A股市场，也出现了一个在行业长期大发展背景下出现的金融泡沫：电池股票泡沫。

在全球变暖的大背景下，人类社会的能源变革开始朝着削减温室气体排放、碳排放的方向努力。关于这方面的内容，投资者可以参考比尔·盖茨写的《气候经济与未来》一书。为了削减温室气体排放，能源行业必然面临重大变革。而这其中的一部分，就是电池行业的改革与发展：尤其是在汽车制造领域，电池驱动的电动机对传统内燃机的替代。从这个角度来说，电池行业可以说是一个经济的新趋势，恰如当年的互联网行业一样。

但是，即使是一个有前途的行业，如果配上一个天价，那么它也可能是一个泡沫，而不是一个诱人的投资机会。在经历了股价在2019年到2021年的大涨以后，电池行业股票的泡沫程度已经十分明显。

在Wind资讯提供的数据中，有一个Wind储能指数（代码884790），可以作为衡量电池行业股票泡沫的参照数据。严格来说，电池行业只是储能行业的一部分，而储能行业还包括抽水蓄能、氢能、重力储能等其他子行业。但是，如果我们仔细研究，会发现在Wind储能指数的主要成分股是电池类公司。因此，我们可以把这个指数看作电池行业股票的近似参照指数。

Wind储能指数开始于2015年1月1日，基点为1000点。到了2018年，这个指数最低只有1157点。但是，在2019年、2020年和2021年三年（2021年截至11月25日），Wind储能指数分别上涨了55.7%、81.5%和62.6%，到了2021年11月25日收于6080点。

而估值方面，截至2021年11月25日的Wind储能指数，根据总市值为权重计算的估值，其PE和PB分别高达125.0倍、12.4倍。考虑到该指数是一个等权重指数，从总市值角度计算并不十分精准，那么即使根据等权重计算，即使用一种对指数中大公司给与更少权重、小公司给与更多权重的计算方法，这个指数的PE和PB也分别高达105.3倍、6.3倍。

有经验的投资者会知道，在任何金融投资中，100倍以上的PE估值，往往都是一个泡沫状态，值得投资者们警惕。但是，对于电池行业来说，未来的大发展似乎是一个必然的趋势。那么，投资者需要担心什么呢？凭什么我们不能给行业指数100多倍的估值？主要的问题有两个，一是商业竞争，二是技术变革。

从商业竞争的角度来说，与一些壁垒很高的行业不同，电池行业的公司面临彼此之间、甚至国与国之间的竞争，企业之间的竞争非常激烈。同时，电池行业的顾客都是精明的制造商。这些制造商的采购员，与婚礼上要买钻石的可选型消费者大为不同。他们都是非常专业的技术人员，会在不同公司的产品之间，努力寻找性价比更优的产品，对电池的能量密度、循环次数、衰减速度、产品价格等因素进行反复的权衡，由此进一步加剧了电池制造公司之间的竞争。

而另一方面，电池行业的技术路径又非常之多，各种新材料、新技术层出不穷的出现。这对于新加入者是好事，因为他们可以选择最新的技术。对于消费者和宏观经济也是好事，因为这会不停地 提高我们的生活水平。但是，对于行业中现存的公司来说，不断改变的技术是一件非常头疼的事情：公司既需要不断投入资金进行研发，而不是像白酒行业那样可以延用经典的酿酒方法不做多少改变，又需要承担技术路径一旦更改，自己的技术沦为过时技术的风险。

不过，有意思的是，对于在泡沫状态中的公司，泡沫化的股价反而是一个发展上的利好。在股价更贵的时候，公司可以通过增发股票的方式，以更小的代价融到更多的资金。因此，无论对公司原有的股东，还是公司本身的财务状态，泡沫化的股价都是一件好事。当然，这件好事对于以高价格买入的股东而言，是享受不到的。

此情可待成追忆，只是当时已惘然。在历史上的金融泡沫中，大众或是被当时最动听的故事所打动，或是对未来最有前途的发展趋势产生憧憬，从而把自己的金钱投入到估值最为昂贵的资产中。由此，我们也就见到了一个个标志性的金融泡沫，在一代又一代投资者中流传。而对这些泡沫抱有警惕，及早认识到超高估值所蕴含的危害，是聪明的投资者必须做的事情。

（作者系九圜青泉科技首席投资官）

责任编辑：王茂桦