创金合信基金宏观策略会举行 广发证券戴康：下游表现有望好于上游

创金合信基金2021-2022跨年投资策略会之宏观策略专场于2021年12月30日晚8点到9点举行，广发证券首席策略分析师戴康与招商证券首席宏观分析师谢亚轩、华安证券首席宏观分析师何宁、创金合信基金总经理兼首席投资官苏彦祝、创金合信基金首席经济学家魏凤春、创金合信基金首席策略分析师王婧一起把脉2022。据悉，创金合信基金策略会以圆桌的形式交流，由王婧主持。

2021年12月30日晚8点到9点，创金合信基金2022年宏观策略会举行，广发证券首席策略分析师戴康发言中。

以下为策略会上广发证券首席策略分析师戴康的观点速记实录。

2021市场：总量平淡 结构丰富多彩

问：请对即将过去的2021年做一个简单的总结和回顾。

答：2020年年底，我们展望今年全球的大类资产，当时用了两条线索，一个是海外经济的修复弹性大于国内经济，另一个是中国的信用周期回归中性。当时我们的判断是大宗商品表现是最优的，其次是股票和债券，认为美债利率的上行空间是有限的，股票的系统性风险不大。从全球的角度看，成长的风格会较前期有所修复。

从结构上来看，2021年有三个贝塔，第一个贝塔，供需缺口导致了上游行业的净资产收益率（ROE）修复得比较好。第二个特征是市值下沉，今年A股小盘股涨得很好。第三个特征是信用周期分化很厉害，比如对于新兴产业的信用扩张和对于房地产、互联网、教育等的信用收缩，导致了行业分化。概括说，2021年是总量相对平淡，但是结构丰富多彩的一年。

预计供给冲击是2022年中国经济最主要矛盾

问：中央经济工作会议提到2022年将面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。请问，明年中国经济最主要的矛盾是这三重压力中的哪一个？

答：我选供给冲击。供需缺口的背景是2016-2017年的供给侧改革，2018年后供给收缩呈现常态化，因而产能利用率到了一个相对比较高的位置，新冠疫情发生之后，虽然需求在恢复，但是供给被挤压释放不出来，所以今年存在供需缺口。

今年从表观数据来看，PPI和CPI形成了一个比较大的偏差。可能明年和今年有一些不一样，在于明年的总需求在放缓。

今年三季度在建工程的增速开始回升，明年是产能扩产周期的下半场，所以明年可能会面临结构性的供给过剩。一方面是需求放缓，另一方面供给慢慢地释放，这样会对上市公司的盈利能力产生向下的牵引作用，所以从投资的角度来讲，我们需要关注供求关系变化带来的投资机会和风险。

问：2021年的出口一直超预期，站在2021年的年底，2022年的出口到底会怎么样？

答：中国的供应链优势可能还在，所以从短期来看，如果价格还是有韧劲的话，出口确实有可能比大家想的韧劲要足一些。

关于大家关心的美国通胀，主流观点认为明年二三月份美国的通胀大概率会下来。我们知道美国通胀形成可能有三个原因，一是大宗商品今年的表现很好；二是供应链的紧绷，使得美国商品的价格可能维持在一个比较高的位置；三是劳动力市场的紧绷，职位空缺率和劳动参与率有一个比较大的劈叉。后两个原因是结构性的。如果不把疫情消退作为一个基准假设的话，明年二三月份美国的通胀大概率会下来的主流观点，我不太赞同。

必选消费更有机会 可选消费存结构性机会

问：虽然中央经济工作会议没有提到具体促消费的一些措施，但我们在讨论明年宏观经济的时候，消费肯定是一个避不开的话题，也是大家非常关注的问题，请问明年消费恢复的前景到底怎么样？结构更加偏向可选还是必选？

答：从居民的消费能力看，截止到今年三季度末，居民可支配收入的增速大概是6.9%，比疫情前8.9%要低。从居民的可支配收入看，恢复是偏慢的，甚至三季度可能比二季度还要再低一点。从消费的意愿看，消费者信心指数，包括就业的预期恢复也是比较慢的。

结构上，我更偏向必选消费。今年消费的一个特点是商品消费相对来说顺畅一点，但是服务消费因为受到疫情的扰动恢复得比较慢。我们也很难精准假设明年疫情会消退，因此我们认为服务消费受疫情影响的扰动因素还是比较大的，对于投资来讲，必选消费受到经济放缓的影响会相对小一点。

明年PPI和CPI的剪刀差有一个较为确定性的收敛，历史上A股必选消费是有超额收益的，所以明年我认为必选消费是有机会的。通常此背景下，必选消费有提价的预期，可能一些食品加工的提价已经在陆续出现，我们比较关注食品加工、农业等提价的机会。

对于可选消费，从基本面上看，我们还没有看到明显的逆转改善的趋势，但是对股价来讲，因为反映了很多负面的东西，所以明年我倾向于可选消费领域还是有结构性的投资机会。主要有两个方向：当PPI回落的时候，有一些可选消费的成本压力减轻，利润率有所修复的品种，如白电等；政府对于地产、基建稳增长的态度，相关产业链如消费建材、汽车等。

2022年市场风格更均衡 下游表现有望好于上游

问：2022年面临政策环境向好，盈利周期下行的情况，对市场估值水平和风格会有什么影响？

答：明年A股大概率处于盈利下滑的中后期。历史上看，当盈利出现比较大的下滑，通常稳增长政策出现在盈利下滑的偏后期，但是这一轮由于决策层采取跨周期调节，稳增长或者政策底出现在盈利下滑的中期，所以明年可能面临盈利下滑，但取决于稳增长的态度，如果稳增长的力量不太够，那么A股可能容易出现调整。

估值水平来看，目前A股的龙头股估值应该在历史上的正一倍标准差，偏贵一点。如果剔除这些龙头股，其他个股估值大概在均值上方一点，是一个合适的位置。

从投资角度，有五方面的考量，分别是通胀+宽松转向滞涨+收紧，供给缺口转向供给过剩，信用结构分化修复，市值风格均衡，上游转向下游。首先，从海外角度看，我们认为可能是2021年的通胀+宽松组合转向了2022年的滞胀+收紧的组合。第二个，从供需缺口的角度看，2022年是一个结构性的供给过剩。第三个，从信用结构看，2021年是1加1减，但是2022年会变成1加1稳，就是要加双碳信用新周期，稳地产和基建。第四个，2021年小盘股表现特别好，2022年由于小盘股业绩下滑的幅度可能会比较大，虽然它估值偏低一点，但是和2021年初相比，它的优势就会下降，所以我们认为2022年的市场风格可能会均衡一点。第五个，2021年上游的表现更好，我们认为2022年下游的表现会更好。

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责任编辑：常靖蕾