华安证券何宁：2022年通胀整体压力不大 可关注受益于CPI涨价的结构性投资机会

创金合信基金2021-2022跨年投资策略会之宏观策略专场于2021年12月30日晚8点到9点举行，华安证券首席宏观分析师何宁与招商证券首席宏观分析师谢亚轩、广发证券首席策略分析师戴康、创金合信基金总经理兼首席投资官苏彦祝、创金合信基金首席经济学家魏凤春、创金合信基金首席策略分析师王婧一起把脉2022。据悉，创金合信基金策略会以圆桌的形式交流，由王婧主持。

2021年12月30日晚8点到9点，创金合信基金2022年宏观策略会举行，图为华安证券首席宏观分析师何宁。

以下为策略会上华安证券首席宏观分析师何宁的观点速记实录。

预计需求收缩是2022年中国经济最主要矛盾

问：请对即将过去的2021年做一个简单的总结和回顾。

答：2021年是变化很大的一年，我印象最深的是与投资息息相关的几个预期差，比如四五月份流动性超预期，有一些边际上的宽松；下半年PPI的快速冲高，二次探顶；七月的降准，这些对投资的影响比较大。

问：中央经济工作会议提到2022年将面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。请问，明年中国经济最主要的矛盾是这三重压力中的哪一个？

答：我选需求收缩。主要有两个原因：第一个原因，从经济底部反弹的过程来看，房地产、基建等投资项是先行变量，或者说是偏领先和同期的一个变量，消费是一个滞后变量，按理说到2022年的时候，消费应该去唱主角，但是我们现在又看到一些受压制的方面，比如说疫情的反复，中央经济工作会议对于消费没有特别提出一些新的手段，所以我觉得该消费唱主角的时候，消费未必能有大家想象的那么强，包括打开国门的畅想，下半年的服务消费提升等等，我还是比较担心。第二个原因，我看到学术上对于潜在增速有一个测算，疫情之后将未来几年的潜在经济增速下调了0.1个百分点，所以我还是比较担心需求这一块。

出口有韧性 需关注下半年下行风险

问：2021年的出口一直超预期，站在2021年的年底，2022年的出口到底会怎么样？

答：首先，我认为出口仍会有一定的韧性；其次，我想补充一点，到2022年下半年，需要关注出口下行风险。我们预计出口增速会比今年下滑，并且比2021年的两年复合增速（大概是15-16%以上）可能还要走低一些，但是下滑的幅度可能不会特别大。

我想提示一个风险，2021年三季度之后出口比较好，有很大一部分是价格的支撑，到2022年价格支撑能够维持多久？我觉得要关注两点：一方面是新冠疫情的反弹可能加剧供应链危机，对全球运价有一定的支撑作用，算是出口的一个支撑。但是另一方面，与今年相比，明年全球的供需缺口和全球的流动性可能会有所回落。我们在研究时做了两个复合指标，第一个复合指标是全球供需缺口，用一部分全球大宗商品需求国的需求侧指标和一部分供给国的供给侧指标来做一个测算。这个指标从今年年中一直到现在都处于高位盘整状态，如果说未来指标见顶回落的话，对于价格的支撑可能会减弱。第二个指标是衡量全球信用。我们做了一个全球加权M2增速，用来判断全球流动性，这个加权M2增速在2020年5月份之后急速攀升，所以价格很大程度上是由史无前例的宽松带来的。然而，在2020年底2021年初的时候有一个见顶回落，所以这种流动性对于价格的支撑还能维持多久，需要画一个问号。综合看，如果价格支撑到明年有回落，再加上出口的量可能伴随着全球需求的下降，到明年下半年需要关注出口下行风险。

投资VS消费 投资超预期可能性更大

问：投资和消费，哪一个更有可能挑大梁？

答：我对这个问题有两个理解。第一个是普适性的，谁在GDP里占主导，谁就更有可能挑大梁。如果我们去拆GDP的构成，消费的占比是比较高的，贡献率通常达到60%以上；投资大概在20-40%之间波动；进出口每个年份有正有负，像今年截止到三季度，净出口对于整个GDP的贡献率将近20%。因此这个问题如果站在一个什么时间都对的角度，肯定是消费占主导，因为它占的权重非常大。

第二个角度，我是这么理解的，所谓的2022年投资和消费谁占主导，应该是哪个会是超预期的主导，哪个会更多影响资本市场的投资。如果这么来理解的话，我可能会选择投资。首先，疫情的冲击带来内生性的一些改变，比如居民收入的问题，贫富差距的问题等等，所以消费的恢复可能需要一段时间，这是一个内生性的问题。其次，消费的刺激手段，目前看也是比较有限的。最后，还是跟疫情有关，如果疫情仍反弹，国内消费的场景是比较受限的，所以到目前为止，我可能给明年的消费一个比较中性的判断。

超预期的主导更有可能出现在投资，比如说现在大家对地产都很悲观，但是地产的政策有一些边际的调整，包括长期的保障房等。还有基建，我们从中央经济工作会议能够看到非常积极的定调。因此，对于基建包括其中的新基建，制造业投资如高端制造业投资和中下游制造业投资，值得我们多关注。

通胀压力不特别大 关注受益CPI涨价品种投资机会

问：在CPI和PPI的剪刀差恢复期间，A股历史上哪些行业表现相对会占优？

答：回顾历史，当CPI和PPI的剪刀差收窄的时候，从申万一级行业的累计收益率情况看，食品饮料的表现是最好的，累计收益率可以达到30%以上。其次，建筑材料、家用电器，还有医药，它的收益率能够达到10%以上。

另外，我再补充一个点，我们从宏观的角度做了一个非常细的PPI和CPI的一对一的关系拆解，每一个分项对应一个相关性的程度，看价格的传导，在所有的PPI类里面，和CPI的相关性最好的是食品加工类行业，像屠宰品的加工，各种肉类罐头，蔬菜水果的各种罐头。此外，还有设备修理、电子设备制造业、医药制造业等。我们认为PPI对于CPI会有一些传导，但是这种传导不是全局性的，从投资端来说，当CPI和PPI的剪刀差收窄的时候，可以关注受益CPI涨价的一些品种。

问：明年国内通胀会不会超预期，从而制约货币政策的空间？

答：我觉得从通胀的角度，从CPI的角度，目前没有看到这样的风险，没有特别大的通胀压力。我们预测2021年的CPI同比大概在1%左右，目前预测2022年CPI估计会达到2.5-2.6%之间，比历史上中位数（2.4%左右）偏高一点点的水平。

我们的预测基于两个原因，第一个原因是我们觉得猪价、油价不会共振，因为明年的猪价可能是一个前低后高，油价我们目前看是一个前高后低，两者是错位的；第二个原因，市场担心PPI向CPI的传导，从历史上来看，传导有一定滞后性，并且我们构建的一个价格传导指数表明，今年很多PPI中下游行业的价格传导指数处于历史分位数50%以下的水平，也就是说这一次传导的效果偏弱一点。基于这两个因素，我们目前没有看到特别高的通胀压力。

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责任编辑：常靖蕾