招商宏观谢亚轩：美联储会议纪要 该读出哪三层“不同寻常”

财联社1月8日电，当地时间1月5日的美联储议息会议纪要，招商宏观谢亚轩1月8日研报指出，本次美联储会议纪要主要有三个“不同寻常”：

“不同寻常”的美联储货币政策收缩预期：本次美联储议息会议纪要中的一些文本表述，让投资者感受到了“不同寻常”的货币政策收紧预期。招商宏观团队同事讨论认为，这很可能体现在关于缩表的“提前启动”、“更大规模”、“更快速度”等等表述上面。

“不同寻常”的美国通胀走势：最新公布的通胀数据显示，2021年11月美国消费物价指数（CPI）同比增长6.8%。这是自1982年以来40年间的最大值。并且，美国消费物价指数上升的趋势至少在2022年上半年仍将延续。当前美国的消费物价上升乃至全球领域的大宗商品价格上升凸显的通胀走势和压力是本次美联储会议纪要释放出的更深一层“不同寻常”。

“不同寻常”的通货膨胀成因：联储官员仍然认为目前不同寻常的通胀与疫情带来的供给冲击有关，过去10年压低通胀的结构性因素还将在疫情后“王者归来”帮忙压低通胀。这样的一厢情愿意味着联储事实上低估了本轮通胀成因的不同寻常之处。

研报中，谢亚轩再次强调对本轮通胀成因“不同寻常”之处的看法：

过去10年压低通胀的结构性因素在减弱，推高通胀的结构性因素在增强，其背后推动力是全球金融周期（GFC）的收缩和扩张。

这个转变发生在2019年下半年，与新冠疫情冲击无关，因而推高通胀的结构性因素将在疫情平复后继续发挥作用。

美联储目前的分析框架中未包含以上信息，因而没有也不会采取宏观审慎措施加以应对。鉴此，金融市场未来仍将面临美国通胀失控和美联储货币政策进一步超预期收缩的风险。

原文如下：

美联储会议纪要，该读出哪三层“不同寻常”

当地时间2022年1月5日，美联储公布了此前于2021年12月14日至15日召开的联储议席会议纪要。纪要公布当日，纳斯达克指数在前日下跌1.3%的基础上继续显著下跌3.3%。股票市场千千万万投资者用真金白银的交易告诉我们：这次美联储议息会议纪要不同寻常。议息会议的决议早在半个月会议结束后就已经公之于众，这次公布的仅仅是会议纪要。逐步减少量宽规模（Taper）、加息甚至缩表，美联储主席鲍威尔均已在当时告诉了市场。除此之外，这次议息会议纪要的文本中究竟还能有什么样的“不同寻常”之处呢？我大致的理解可分为三个层次，“一个人难以赚到自己认知之外的钱”，让我们来看看共识在哪一层。

“不同寻常”的美联储货币政策收缩预期

从历史经验看，符合预期的美联储货币政策往往不是带来股票市场下跌而是带来市场上涨。因而，聪明人聚集的股票市场已经给我们提供了第一层的答案：本次美联储议息会议纪要中的一些文本表述，让投资者感受到了“不同寻常”的货币政策收紧预期。招商宏观团队同事讨论认为，这很可能体现在关于缩表的“提前启动”、“更大规模”、“更快速度”等等表述上面。此外，会议纪要公布前后，以成长和相对高估值为代表的纳斯达克指数的跌幅大于以价值股为主的道琼斯工业平均指数也充分说明这一点。同样，较之股票指数对基本面反映更“聪明”的美国10年国债利率从2021年12月30日的1.504%短短5个交易日快速上升到1月7日高点的1.805%，也显示对美联储货币政策意外收紧的预期。

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“不同寻常”的美国通胀走势

美联储何以至此，为何善与市场沟通的美联储也没能让市场完全明白其政策意图呢？形势比人强，影响甚至决定美联储行为的主要还是美国的就业和通胀形势（当然，在今年的某些时候，资产价格可能也将成为影响美联储决策的重要因素）。那么，究竟是就业形势还是通胀走势不同寻常呢？最新公布的数据显示，美国2021年12月季调后非农就业人口增加19.9万人，为2021年1月以来最小增幅，不及市场预期。12月失业率录得3.9%，续刷2020年2月以来新低。新冠疫情带来的供给冲击压低了美国的劳动参与率，这并非新闻，奥密克戎变种的强传染性和低破坏性似乎也已被市场所采信，来自经济增长和就业层面的信息并不“惊悚”。最新公布的通胀数据显示，2021年11月美国消费物价指数（CPI）同比增长6.8%。从招商宏观团队同事高明博士给我提供的图表来看，这是自1982年以来40年间的最大值。并且，美国消费物价指数上升的趋势至少在2022年上半年仍将延续，40年一遇，算是“不同寻常”吧。

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2022年1月5日，美国商品调查局（CRB）现货综合指数读数为583.87，这是该指数自1947年创建以来75年的历史新高，上一个高点出现在2011年4月中国推出“4万亿”刺激政策之后，读数是580.32。2021年当年CRB现货综合指数同比上升30.3%，是1947年以来的第四大涨幅，平均11年一遇也足以称之为“不同寻常”吧。美国甚至各主要经济体的PPI同比增速都与CRB现货综合指数密切相关，由此可见，当前美国的消费物价上升乃至全球领域的大宗商品价格上升凸显的通胀走势和压力是本次美联储会议纪要释放出的更深一层“不同寻常”。

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“不同寻常”的通货膨胀成因

更加至关重要的是美联储对于当前通货膨胀成因的分析。这一层可能并非多数分析者所关注，但其实是影响未来的关键点：如果联储对通胀的成因认识清楚准确，采取的措施得力有效，则未来通胀和货币政策进一步超预期收紧的可能性就会下降，对市场的负面冲击减小；反之，如果联储仍未全面把握本轮通胀的成因，也就容易继续低估未来的通胀压力，待通胀进一步失控时不得不被迫采取更加严厉货币政策措施的可能性上升，对市场的负面冲击风险也就仍在累积。

图：1948年以来CRB现货综合指数年度绝对值变化

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美联储仍然低估未来的通胀风险

从会议纪要看，美联储准确把握了本轮通货膨胀成因的“不同寻常”之处了吗？很遗憾，答案是否定的。通过纪要可见，尽管联储官员已将未来通胀的风险调整为通胀向上（失控）的方向，尽管表达了对通胀预期开始不稳固的担忧，但还是有一些官员认为“在过去10年中压低通货膨胀的结构性因素，如技术进步和人口因素等将在疫情平复后重新回来，继续发挥抑制通胀的作用”。简言之，联储官员仍然认为目前不同寻常的通胀与疫情带来的供给冲击有关，过去10年压低通胀的结构性因素还将在疫情后“王者归来”帮忙压低通胀。这样的一厢情愿意味着联储事实上低估了本轮通胀成因的不同寻常之处。美国前财政部长萨默斯是提出“长期停滞理论”，利用人口等结构性因素解释过去10年全球陷入“低增长、低通胀和低利率”状态的权威。

正是萨默斯在2021年9月指出“1970年的历史（高通胀）正在美国重演”，12月他批评“美联储表面上改弦更张实际上仍持通胀“暂时论””，2022年1月7日再次强调“美联储和市场依然低估抗通胀的难度”。

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我在2021年8月13日《美联储怎么看大宗商品价格上涨》一文中回顾2001年至08年的联储议席会议纪要后认为：“鉴往至今，尽管2020年4月底以来大宗商品价格的升幅已非常显著…美联储仍然会选择忽视大宗商品价格的上升，强调就业和通胀的临时性，更为突出大宗商品涨价的负面供给冲击作用，避免讨论资产价格，更不会政治不正确的去采取实质性的国际货币政策协调措施。可以预计，美联储不会认真倾听大宗商品价格上升释放的预警信号，将再次走在曲线之后”。

图：新一轮全球金融周期扩张阶段始于2019年下半年

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我再次强调对本轮通胀成因“不同寻常”之处的看法：

过去10年压低通胀的结构性因素在减弱，推高通胀的结构性因素在增强，其背后推动力是全球金融周期（GFC）的收缩和扩张。

这个转变发生在2019年下半年，与新冠疫情冲击无关，因而推高通胀的结构性因素将在疫情平复后继续发挥作用。

美联储目前的分析框架中未包含以上信息，因而没有也不会采取宏观审慎措施加以应对。鉴此，金融市场未来仍将面临美国通胀失控和美联储货币政策进一步超预期收缩的风险。

2021年7月29日，橡树资本创始人霍华德·马克斯发表题为《关于宏观问题的思考》的备忘录，在花费三分之二篇幅表达一贯对经济学家的不信任之后，他提出：“你无法预测，但可以未雨绸缪”，“为了应对通胀风险，进行一些小幅调整是合理的”。如果把投资比喻为下注，在你可能已经猜到美联储底牌的时候，你会向哪一边下注？2022年1月5日美股和美债的走势就是聪明投资者的方向选择。

二〇二二年一月八日

责任编辑：李桐