博时基金蔡滨：强国有我——先进制造业

20220112 强国有我——先进制造业

博时基金权益投资三部投资总监 基金经理 蔡滨

蔡滨：各位观众朋友们，大家好。我是博时基金蔡滨。很高兴有这个机会来给大家做一个交流。

博时基金2022开年投资研判系列直播，我今天的汇报主题是《强国有我——先进制造业》。

我们都知道，先进制造业不是单一的一个行业，而是非常宽泛的。今天的汇报分两个部分：第一部分，先进制造业到底是什么；第二部分，先进制造业投资方法的一些讨论。

我们先看一下两个图片。这是一个智能工厂，在网络上有很多这样的图片，很多观众朋友可能也是从事制造业的，也应该了解智能工厂。我们看到，智能工厂的智能是体现在非常多的方面的，在中间有四个环节，包括从智能加工中心与生产线，还有智能化的生产控制中心，智能化的生产执行过程管控，以及在前端甚至是后端的智能化的仓储、运输、物流。在四个大板块里面，也同样有后面后续相关的设备和相关的系统，包括相关的管理系统。我们知道，这个图可能代表的就是先进的工厂，先进制造业的典型。

我们看到的这个智能工厂，后面需要很多支持，实现这个智能工厂化，需要很多的系统，包括信息技术的安全，包括云计算，包括强大的网络，也有很多传感器和致动器，在这个生产过程中有很多可视化的要求。

这是两张图，让我们来感受一下所谓的先进制造业。

真正的先进制造业的定义是这样的。先进制造业是相对于传统制造业而言，它是个相对概念，只要比以前的制造来得先进了，更具有效率了，更具有低耗、清洁、高效，我们都可以称为先进制造业。指的是制造业不断吸收电子信息、计算机、机械、材料以及现代管理技术等方面的高新技术成果，并且将这些先进的制造技术综合运用于制造业产品的研发、设计、生产、制造、在线检测、营销服务和管理的全过程，目标是实现优质、高效、低耗、清洁、灵活生产，实现信息化、自动化、智能化、柔性化、生态化的生产，取得很好的经济收益和市场效益的制造业的总称。所以它是一个非常大范围的总称。我们这个系列的直播，我的同事还会从各个细分的行业去给大家做投资和行业的基本面的梳理。所以我这里的制造业投资的一个大的总称的制造业的方法论，可能并不会那么细，后面的第二部分不会涉及得特别细。

我们也可以大致把先进制造业分成为两部分：一部分是传统制造业吸收融入了先进制造技术和其他的高新技术，尤其是信息技术后，提升为先进制造业，其实就是工业化和信息化的融合，在很多传统行业里面，走在前面的龙头公司，更早的去拥抱新的技术，提升自己的能力，提升自己的效率，它称之为先进制造业。另一部分是新兴的技术成果产业化后形成的新的产业，并带有基础性和引领性的产业，包括增量制造，我们说的3D打印，生物制造、微纳制造等等这些方面，这是新生出来的一些新兴产业。这是先进制造业的定义。

国内先进制造业的现状是什么样的，这里我用了两张图。这是2019年的数据，但是也具有一定的代表性。中国是一个制造业大国，具有全球最全品类的工业制造体系，但是它还不是一个制造业强国。从2019年全球工业机器人的密度来看，在中国前面的国家还有很多。我们知道，制造业强国像日本、德国，包括美国，都是在我们前面很多的。而从过去几年的机器人的密度来看，中国的提升是最快的，从非常低的水平在迅速提升。而这两年，在2020-2021年，因为疫情的因素，中国的制造业肯定是相对于全球来说有更大的提升。

制造业的重要性就非常之必要，我们在这里借用原机械工业总部总工程师、工业协会联合特别顾问朱森第先生的话，就是三点，一个是势在必行，一个是刻不容缓，一个是影响深远。势在必行，我们也都知道，中国制造业是持续发展仍然是面临一些问题的，包括资源环境的制约，包括产业整个发展的乏力，特别是在上游的零部件、材料等等这些面临很大的挑战，在创新上面也还是比较薄弱。整体中国面临的人口红利、劳动力红利的情况，以及包括我们产业的一些转移，都对我们的制造业形成了挑战。其他国家同时也是在积极寻找制造业的发展，包括美国、德国都提出了很多制造业回归、制造业工业4.0等等一些发展举措，所以是非常刻不容缓的。最后，先进制造业是国内制造业的发展方向。我们先进制造业的发展也使得我们能够在第三次工业革命中发挥重要的作用，引领中国的制造业走出发展的新路，这个是非常重要的，也会产生非常大的影响。

我们看一下现在政策的进展。从“十四五”规划中来看是非常强调打造制造强国。制造业是一个国家的根本，我是这么认为的，“十四五”规划也更加强调了产业升级，加快推进制造强国、质量强国建设，坚持自主可控、安全高效，推进产业基础高级化、产业链的现代化，保持制造业比重基本稳定，增强制造业竞争优势，推动制造业高质量发展。这个政策的定位是非常之高的。在去年12月28日，工业和信息化部等八部门联合印发了《“十四五”智能制造发展规划》。智能制造也是有一个定义的，在下面我也列出来了。它是基于新一代信息技术与先进制造技术深度融合，贯穿于设计、生产、管理、服务等制造活动各个环节，具有自感知、自决策、自执行、自适应、自学习等特征，旨在提高制造业质量、效益和核心竞争力的先进生产方式。与我们前面第一张图智能工厂，就是制造智能的这么一个环节。作为制造强国建设的主攻方向，智能制造发展水平关乎我国未来制造业的全球地位，对于加快发展现代产业体系，巩固壮大实体经济根基，构建新的发展格局，建设数字中国具有重要作用。这里面最后一句“建设数字中国”是中国整个智能制造、先进制造的目标。

我们也从政策层面再去看一下“十四五”和“十三五”在制造业方面的对比。对于政策的发展方向，包括产业的发展方向，最终落实到微观企业的发展方向，是我们整个投资可以去探讨方向的一个脉络。可以看到，在制造业的目标，包括增强制造业的核心竞争力，以及新兴行业的领域开发，包括数字行业等等这些方向，“十四五”和“十三五”上面都是有一些变化的，这些变化也就是我们很重要的一些发掘投资方向的地方，也是我们政策鼓励的，产业会去积极突破或发展的一些方向。比如在制造业目标上，补充和加强工业基础，我们是面临了很大的挑战，我们在下面提到的核心竞争力，包括高端的新材料，特种钢、光刻胶、主要技术设备，我们也知道我们的半导体需要很大的国产化的进程。另外，推动数字化的转型，数字中国是“十四五”智能制造里面很重要的一个目标，等等这些方向，在“十三五”规划上，以及在“十四五”规划上，会更多的强调，以及会有更多新的增长点。在这上面，我们也看到了在资本市场上大家会比较关注的，比如核心竞争力里面有新能源车和智能车辆，车联网，也有高端医疗设备、创新新药这些方向，当然也有在“十三五”还没有写到的，像航空发动机、燃气轮机，因为中国未来会有自己的商用机，发动机的突破包括军品上的发动机突破也是迫在眉睫的。在新兴行业的开发领域，包括我们看到的新材料、新能源以及新能源车，也都是新兴行业的一些重点方向。

在数字行业里面，之前“十三五”也会有云计算、工业物联网，但是我们这边也看到了虚拟现实和增强显示，就是我们在资本市场上说的VR、AR这个方向，也是在“十四五”规划里面都有所提及，这是非常重要的从制造业的方向去做对比一些更新的地方。特别是在一些新兴行业上，我们说先进制造业分成两大部分，特别是一些新兴行业上面一些主要的方向。

第一部分是对先进制造业的基本介绍，它的定义，以及它现在所处的阶段，发展的重要性，以及从政策规划，“十四五”规划，包括去年年底智能制造规划的这么一个规划的方向上，去给大家做一个解释，什么样是我们定义的先进制造业。

第二部分是先进制造业的投资方法，这个是博时内部有投研团队，我们有整个的专注于制造业的投研团队，我们形成了一些自己的投资方法，这上面给大家做一个交流。

在方法论之前，我想给大家再展示一个数据。这是我在2014年做的一个数据，没有去更新，只要说明一个道理就好了，制造业的时代变迁在资本市场上的映射是什么样的。我们都知道，从中国加入WTO以后，也就是2001年以后，中国的出口贸易是整个经济的主要驱动因素。在那个时代里面，在资本市场，主要的制造业的表现，就是出口相关的，包括当年的造船、集装箱、港口机械，这些相关的上市公司都是那个时代的牛股，都是10倍股，它是符合了当时整个时代的变迁。这是当时制造业的时代，最终在资本市场的映射是这样的。我们看到，从2006年到2010年，中国城镇化的建设是加快了步伐，在这个城镇化建设过程中，相关的行业，工程机械、电力设备，包括当时的铁路设备，也都是大牛股涌现的一些行业。在这个过程中，还有一些消费制造，包括汽车、家电，当时的渗透率都比较低，这些行业是在那个时代消费需要比较多提升的地方，会有很大的成长性，也是有很多表现非常好的上市公司和股票。

进入到2011年以后，中国在那个时代就已经在面临转型升级改革了，已经面临了一些能源问题、劳动力成本问题。在2011年，因为数据是截止到2014年，我们看到，当时的智能化、能源投资、油气装备、环保，这些公司、这些行业能够涌现出牛股。我们也知道，信息化从3G到4G，包括现在的5G，信息化的建设，以及信息化的制造业，也是发生了很大的变迁，从日韩到台湾到中国。在这个产业上，同样也涌现出了非常多的行业投资机会和表现好的公司股票，这个我们就没有在这里展示。在我们整个的系列直播中，会有专门的科技这块的内容分享，我相信在那个部分，对于科技制造会有更多的大家可以看到的内容。

这张图主要说明的是，制造业这个时代的变迁，在资本市场是有映射的。我们从资本市场的投资去看的话，要回归到这个时代的变迁中，现在的这个时代，在刚才的“十四五”和“十三五”的规划中，已经展现出来了，包括我们对于制造业和智能制造的定义中也展现出来了。

制造业的投资框架会是怎么样的？制造业公司就是一个公司了，先进制造业是一个统称，是一个很大的综合，但是最后落实到标的，它就是一个细分行业的公司。对于一个公司投资的视角，我们从长期的视角分，大概就是这些方向。一个是这个公司的成长空间，成长空间的底层驱动因素是哪些。有些成长是来自于行业层面的，新能源车的发展，行业会有很好的增长，在这个行业里面的公司会有很好的成长。这个也是产业升级的一部分。有些增长是消费升级驱动的，有些是人工替代驱动的。行业层面会有它的成长的底层驱动。

回到企业层面，它也有自己的成长驱动，有量价的增长，有自己的进口替代，可能行业不增长了，但是公司通过自己竞争力的提升，能够获得这个行业更多的份额，带来市占率的提升，驱动这个企业的成长，成长的驱动因素我们是要去做分析的。在这里面，同样一个行业，做同样事的一些公司，做同样业务的公司，为什么会有区别？会有这么大的企业与企业之间的差距？背后的人性的层面，或者管理的层面，企业家的精神，这是我们在整个投资过程中也是非常关注的，就是企业的企业家精神、管理团队、治理结构，它的规划、愿景、企业的文化等等，这是在企业层面上去看的一些成长的驱动因素。

在成长上面，还有一些企业是面临第二成长曲线的，也就是说它已经是一个成功的企业，但是它的行业可能已经面临增速放缓。怎么样实现企业的继续成长？我们希望去找到的是一些看第二成长曲线的公司。在这上面，有些企业是具有产品的平台性、技术的延展性，比如从消费电子突破到新能源车，这些零部件的企业，它可能会寻找第二成长曲线。还有就是渠道的复用性，有些可能偏消费类的渠道，或者就是偏制造类的渠道，已经在一个产品上实现了突破，在第二个产品上再实现突破，自己的客户、渠道的复用性，也可能带来第二成长曲线。后面会有一些个股的案例、公司的案例来展示。管理制度的开放和拓展能力，这也是最终实现渠道的成长性或实现产品的成长性，都是看到管理侧，企业管理团队的能力。

从竞争优势上来看，我们也会去关注几个方面，以长期视角去看一个制造业公司的竞争优势，它的生意的竞争要素，技术、产品、成本、服务、渠道等等这些方向。因为每个行业、每个公司的竞争要素是不太一样的，我们需要去做这个分析，需要去把握它的竞争优势，判断它的竞争优势是否具有规模效应，或者是否具有长期性，它的壁垒够不够高。这是我们对一个制造业公司很重要的一些分析框架。

这里面具体还是要强调一下，这个企业最终是人在运营的，我们说组织管理能力，后面也会有一些案例，就是说一个企业为什么这么优秀，最终企业的管理、竞争要素是否匹配，管理能力、管理边界、管理方法。我们以前在资本市场也看到很多故事，有些企业自己的主业做得不怎么样，他希望通过一些并购，外延式的增长，去使得自己的第二成长曲线也好，或者自己的发展也好，因为它本身的治理是不太好的，最终的效果在资本上变得不是很成功，它的成长并没有很高的质量，这些东西是非常重要的，对于去看一家公司，去分析一家公司。这一页想告诉大家的是，我们在制造业公司长期的分析视角是什么样的，这个也不仅仅是制造业公司了，消费类的公司，其他类型的公司，可能都是需要有这些长期视角的考虑的。

制造业的公司分类，一开始我们是做了两大部分，前面讲到，一个是传统行业拥抱了先进技术，实现了制造业的提升，变成了先进制造业，实现自己的成长。还有一部分是新兴行业，新出来的，新技术、新材料变成了自己就是一个成长性的行业。我们在投资过程中，可能会再做一个不太一样但是有点类似的区分，我们会基于制造业的成长属性和周期属性来做一个区分。刚才讲到的，像一些新兴的行业，可能更多的是成长属性的，行业处在比较早期的阶段，因为新的技术、新的产品的突破，带来一个行业性的增长，这在市场上也蛮多的，我们也能够看得到。这类行业是处于成长赛道的投资，处于生命周期初期的投资，产品也是不断扩张的。我们会有一个分析框架或投资框架。

另外是一些行业具有一定的周期属性，主要我们是会去跟踪它的产品、服务、运营的指标，它可能在股票上面，公司股价的表现上，也体现出来了一定的周期性。这样的周期性对于景气度，以及包括公司估值水平的评判，也是非常重要的。

无论是成长属性的，还是偏周期属性的制造业公司，我们说的制造业，一定是还有一个底层的东西，就是产能利用率或者说经营杠杆或者说投入产出的节奏。在制造业个股的分析上，对于企业的经营杠杆我们是特别关注的。我们知道，有些企业比如它能够有10亿的产能，目前的产量可能只有2亿，它可能是亏损的，到5亿、6亿它可能是打平的，到7亿、8亿它就是很盈利的。如果它在一个产能的爬坡过程中，它所处的景气周期和经营杠杆，对于一个企业盈利的弹性是非常大的，这个上面跟其他的行业，比如跟上游的资源品或者跟消费类行业是有所不同的，或者跟金融行业也是有所不同的，它的经营杠杆特别大。在这个过程中，是整个制造业公司分析中很重要的一点。

我们会具体展开基于成长性和基于周期性的案例。整体我们会有一个框架，怎么样去选择一个公司，面临哪些需要研究的点，需要去做哪些突破，整体就是前面讲到的成长、竞争优势，包括它的估值、经营杠杆、资本开支，在什么水平上面，就会去做这样一个框架式的研究。

再讲一下案例。基于成长性的，我们知道成长很重要的是空间，它的所处阶段，我们会用一些成长股的投资方法论去做这个分析，主要是公司收入的增长、市占率的提升。比如像我们看到的光伏、新能源、新材料等等这些公司，都是偏成长行业的，我们会有一些成长性的分析框架。

这里简单举一个案例。比如我们在2014年去看一个公司，当时国内很多的产业进口比例是很高的，对外依存度是很高的，包括工程机械用的泵阀，油缸可能进口比例就比较小了，泵阀还有90%是进口的。国内有一家企业在这个上面实现了突破，它能够持续的研发投入，最终实现突破，实现了进口替代，最终带来的股价上涨的幅度是非常大的，也是一个10倍股。这个就是一个油缸公司到泵阀公司的转变，产品的持续突破。这是一个成长性的，它是进口替代带来的成长，国内国产化是比较低的状态下带来的成长。

还有就是偏周期性的。我们看到这个汽车股的案例，当然现在来说有它的成长性在里面了，因为会切入到新能源车这一块。在传统汽车的时候，或者工程机械类似的公司，它会变成产品驱动，就是景气，有新产品发行的时候，新产品销量很好的时候，股价会有一波表现，新的产品生命周期过去，到下一个产品承接之前，它可能相对比较弱一些，这是一个非常典型的产品驱动，具有一定的周期性。

我们讲了很多先进制造业的情况，前面的图表还会更宽泛一些。在实际案例中，中国的灯塔工厂，在全球的占比是非常高的。灯塔工厂的定义就是世界上最先进的工厂，有这样一个组织在做命名。三一重工这家公司，北京的装机工厂，去年也被评为灯塔工厂，而且是全球重工业行业首家世界灯塔工厂。这个公司我们也是作为一个案例来给大家做一个分享，就是什么样的企业，传统的公司变成了一个先进制造业。我们很看重的就是这家公司全球性的对比。我们看到，2011-2012年开始，三一的人均创收跟国际龙头相比，都是处在比较低的位置，100多万。经过这么多年的发展，经过它的持续技术投入、产品升级，最终在2020-2021年，现在这个水平已经是领先全球，从100来万到达了400万的人均创收，用了更少的人创出了更多的产值，这是一个技术先进、效率提升的典型代表，这是实打实的一个典型案例。世界经济论坛对三一的这个灯塔工厂也有高度的评价，网上也会有相关的资料，大家感兴趣可以去查。

最后我还想用两幅图来结束今天的这个分享。一个是低碳中国，这是在华为的一个数字能源展厅里面的一张图，这是非常大的一个发展愿景。整体它的含义就是，未来数字是要服务于能源，管理能源，是帮助整个社会从一个低碳社会走像零碳社会。在这里面跟“十四五”规划或者整个智能制造的规划去看，也是能够看到投资的图谱。比如底层的基础技术，包括材料，包括器件，包括电池技术，底层的这些东西，管理技术，当然这是电力电子技术这边的，就是能源这边的。也包括数字技术那边的，传输、云等等，这些上面我们能够找到投资机会。在这上面我们看到的是使能平台，就是电源、智能配电、储能，包括未来的氢能，这些成为产品生态。产品再会支撑，在华为的场景里面有五大运用场景，包括清洁发电，我们说的光风储、微网，包括能源数字化、智能电网、数字化电厂，也包括交通的电动化，电动出行，还有绿色的ICT，因为华为是一个通讯设备起家的厂商，ICT基础设施怎么样能够更加绿色，我们的基站怎么样能更加经济、更加有效，也包括综合的智能能源，就是园区、建筑这些方向，五大运用场景。最终还有一个能源云，整体来管理这些东西，实现我们的低碳家庭、低碳工厂、低碳建筑、低碳园区，这样一个大的图景。这是未来的低碳中国，这跟先进制造业密切相关，整个这是一个大的图景的规划。

还有一个就是数字中国。我们刚刚讲到，智能制造很重要的一个目标就是打造数字中国。数字中国其实很依赖于一个基础的网络，就是我们中国现在比较领先，而且应该是在全球绝对领先的5G网络。在这个5G网络上面建立很多的数据中心。往下，我们知道华为的终端操作系统。在这上面我们能够看到一个2C的智能终端，还有2B的智能设备，特别是在2B这块，与我们的智能制造密切相关。我们刚才看到的三一的场景也好，还是最早的智能工厂的场景也好，非常依赖于网络。5G网络很大的一个应用场景就是2B，给到企业，让企业能够更加高效。还有2G的，智能管理，就是给政府的。

在上面也仍然是Euler操作系统，同样是来自于华为的，开放的操作系统。在这个操作系统上面，我们能够看到的是非常多的应用场景，像交通、工厂、能源、教育、农业，这是2B的，是整个产业上的应用场景，是经营数字经济的土地。这样一个构建才能够形成最后一个数字中国的应用场景。

整体我们看到，无论是低碳中国，还是数字中国，中国企业在里面扮演的角色和重要性，以及需要突破的点是非常清晰的，这也是我们投资机会主要的来源。

整体我今天的分享就到这里。再回顾一下的话，就是给大家介绍了一下中国先进制造业的定义、现状，以及我们的必要性、重要性。第二部分是我们内部的一些制造业的投资方法的讨论，包括偏成长性、偏周期性的属性的成长。因为更具体的行业，包括军工、科技等等行业，我们在这个系列直播中，我的同事也会继续展开相关的分享。非常感谢大家，谢谢大家。

责任编辑：石秀珍 SF183