博时基金兰乔：2022年看好军工行业的成长性机会

看好军工行业的成长性机会

博时基金权益投资三部总经理助理、基金经理 兰乔

兰乔：尊敬的各位投资者，新年好。非常高兴有这样一个机会通过直播的形式跟大家分享我的观点。今天我分享的主题就是《看好军工行业成长性的投资机会》。

今天我的分享主要是三部分的内容：第一部分，观点的总结；第二部分，板块的回顾；第三部分，板块的展望。

先讲一下观点的总结。这里是两部分内容，一个是行业的投资逻辑，分三点，一个是观点，也是分三点。

对于军工行业的投资逻辑，我想说的第一条就是，未来5-10年，甚至更长的时间，军工行业的成长性是很确定的。我们国家的军工行业一直是在封锁中自主发展起来的，一直是非常强调自主可控。在我们国家十九大的报告中，明确提到，力争到2035年，基本实现国防军队的现代化，到本世纪中叶，人民军队全面建成世界一流军队这样的目标。这个目标是非常明确、清晰，而且相比十八大报告，十八大报告中就说实现国防军队现代化，这个是2050年的目标，其实整整提前了15年。

对比发达国家的军费来看，我们国家还有非常大的成长空间，后面我会详细说到。从宏观的层面来看，我们国家的战略从韬光养晦转向了积极应对，所以我们预计未来5-10年，我们国家的国防投入将持续维持一个比GDP增速略快的增长。其中武器装备的采购费用的增速会更加快一点，同时再考虑我们国家武器装备出口会带来部分增量，所以我们判断，整个军工行业未来10年增长的确定性是比较高的。

行业投资逻辑的第二点，主要想讲军工行业是可以从一个比较长的维度去分享企业成长的收益。我们投资者都注意到，军工这个板块受外部事件的影响是比较大的，确实也有比较强的主题投资的色彩。如果我们从更长期的维度去看，军工企业的股价还是由基本面因素决定的，其中主要包括行业发展前景、生产经营状况、经营业绩等方面的因素。在未来5-10年军工行业确定性增长的这样一个背景下，我们认为军工行业会出现很多投资机会。而我们军工主题基金就是去选择成长性好的子板块，然后在其中选出优质公司，进行投资布局，争取从一个较长的时间维度，分享到企业成长的收益。

行业投资逻辑的第三点，主要想说的就是，我们去看好哪些细分的子行业。军工产品的研发周期是很长的，主要就包括前期的预研、立项、设计、研发定型到量产，这些阶段从预研到定型的周期是很长的，然后再到量产也需要时间，在这个过程中还需要投入大量的资金、人力、物力。只有从定型到量产才能真正看到订单的落地和企业的收入、利润以及业绩的释放。目前军工行业大部分的主战装备已经进入了定型的这个周期，正在进行小批量的生产或批量生产。这个就是我们说的，在“十三五”之前是武器装备能力的建设期，而到“十四五”开始，正式跨越进入武器装备放量建设期，这样一个具体的表现。具体来说，“十四五”期间增长快，消耗属性强的军工装备，这些子领域中企业的业绩成长确定性高。

下面分享一下我对行业的观点，也是三点。

第一点，我们是长期看好军工板块的表现。军工企业的股价我们认为主要由基本面因素决定，基本面因素前面也提到了，从基本面来看，我们站在现在的时点，还是看好未来2-3年整个军工行业的表现的。军工行业坚实的基本面主要是得益于三个方面：

一是国家明确要提升国防实力这样一个目标；

二是国家的国防军费是比较充足的，未来的增长也是有保障的；

三是供应链上的军事技术已经跟上了，我们的武器装备处于一个放量成长期。

我的观点总结第二条是，在未来军工行业确定性增长的背景下，我们认为，军工行业众多的投资机会将会出现在以下的细分赛道，就是先进的导弹与战机、先进的材料与电子器件以及我们提到的在今年会更加重视的发动机产业链上，我们会积极去挖掘相关的投资机会。

我的观点的第三点是，我们会更多地去关注投资的风险点。整个军工行业是容易受事件的影响，但是事件的催化是很难去把握的，因为我们很难对事件进行预测。所以我们就更倾向于去寻找好的赛道和好的方向去配置布局，去挑选好的公司，力争获取企业成长的收益。这是第一部分的分享内容。

第二部分，板块复盘。这块主要想总结一下军工行业这么些年以来，它是一个怎么样的高β的表现，有什么样的原因，以及从2020年下半年以来，这一年多以来，军工有比较好的几次行情，包括到现在处在什么样的位置。

首先第一个，军工这个行业本身它是一个高风险偏好的板块，就是β效应明显，所谓β效应明显就是涨的时候涨得多，跌的时候也跌得多，同时也是比较难把握的，有时候比较快，比较难把握。造成高风险偏好这个板块的原因，我这里总结了两点，就是高估值和信息不透明。

高估值都看得到，我想说的原因是，2015-2018年这三年，由于军改、反腐这些原因导致采购延后，导致很多企业的收入和利润短期都没有体现出来，同时长期以来成本加成法导致主机厂的利润率偏薄。2015年以及以前，军工行业以资产注入这个行情为主。这几个因素共同导致了板块长期以来处在估值相对高的位置，等一会儿下一页能看到。

第二点是信息不透明，也是大家提得比较多的。军工行业本身就具备信息不透明的特点，所谓的保密要求，也有很多人提到这个行业研究门槛高，难以跟踪，这确实是事实。所以这就导致在板块涨或跌的过程中，跟踪的信息、研究信息的传递会加剧这个波动，因为没有办法很快的在全产业链上验证到信息，所以我理解的信息不透明就是这样。高估值和信息不透明这两点共同造成了军工板块高β的属性。

这个复盘我们再看一下这三段，就是从2020年7月份以来，也就是下半年以来，行业的表现是怎样。首先是这一段，就是2020年7月份，军工整个板块有一个很大的表现。这个主要是当时预期“十四五”的军品需求将大幅增长，2020年是“十三五”的最后一年，确实在2020年下半年要开始展望“十四五”，这个时候，这个预期带动了整个板块的上涨。上涨过后，也出现了明显的回调，就是这一段。到2020年年末12月份，又有一波明显的上涨，一直到2021年1月份头几个交易日。这一次上涨的主因是大家在预期“十四五”大批量采购合同的签订以及预付款的下拨。但是在这个涨完之后，也出现了非常明显的下调，比上一次还要更大一些。这个下调，这里我也提到，落地低于预期，以及当时有一些对于军品降价的担忧，调整的过程是持续了差不多半年时间。到了2021年7-8月份，又出现了明显的上涨，这是什么原因呢？就是在上市公司的中报和三季报中间，我们陆续看到了合同的签订以及预付款的验证，得到了落地，这个行业又出现了一个明显的表现。在明显表现之后，同样也是高β效应，进行了回调。回调之后，最后一个就是近期，2022年1月份，板块也出现了明显的回调。这个我认为是两个方面的担忧，第一个是担忧行业的层面，第二个是个股层面。行业层面主要是军品免税政策担心被取消，个股层面就是业绩上的担忧，股权激励的推进不达预期等等，成本上扬。这里我多提一点，我觉得行业这个担忧是不必要的，因为很简单的理解，军品是国家投入的、国家采购的单一客户，国家不会在这个行业又做投入，又在这个行业去做税收，没有这样的考虑。因为以前的增值税有一些下游是减免，上游大部分是先缴后免，也有这个过程中的各个环节，这次的政策只是想统一征收增值税，但是对于钱从财政部到军方再买装备再收回去，这个过程中是不影响的。

复盘还有两块，一个是看一下现在的估值水平。首先是军工板块的估值水平，PE-TTM，现在还处在31个行业第6位的水平，还是处在比较高的位置。过去一直处于前几位的位置，这个变化不大。但是从相对于自身估值的分位数看，已经是处在过去5年的43的分位，在31个行业中是排名第17位，也就是在中间还偏后一点的水平。横向看，估值有一定的吸引力。纵向看，PE-TTM和PB，当前的PE-TTM的估值水平处在历史的47的分位，这是过去10年，相比2015-2016年的高位，以及过去的平均水平，还略低一点，有一定的吸引力。这反映的就是，尽管板块刚才提了从2020年下半年以来有明显的上涨，但是估值并没有透支，还处在一个中位数略偏低一点的水平。这个主要原因反映的是整个上涨是盈利增长驱动的。横向和纵向比，想说的是军工板块的估值水平还处在中等甚至偏下一点的位置，具有一定的吸引力。

最后一部分，就是做一下板块的展望，也是比较重要的部分。我就稍微展开一点讲。

首先是对总量的展望。刚才做观点总结时也说，我们以基本面出发为主，去选好的赛道、好的公司。基本面就是这样，首先从总量上来说，第一个讲的横向和纵向两点都是认为，我们国家的军费能够维持稳定的增长。首先是横向比，我们国家的军费，看右下角这张图，1.2%是占GDP的比例，是在联合国五常的最末尾，比俄罗斯、美国、英国、法国都低，比印度、德国也要低，甚至在和平宪法限定的日本附近，我们这个比例，美国、俄罗斯在3%-4%的比例，这个空间比较大。纵向来看，就是左下角这张图，“十四五”期间，我们国家的国防预算仍能维持一定稳定的增长，就是比GDP略快的增长，这是过去10年的。整体上来看这个总需求，刚才看的是军费，从装备采购口来看，装备费一直增速会比军费略快一点，这个是毋庸置疑的。从“十四五”期间仍将延续“十三五”高增长的态势，有一个可能的变化就是，往往五年计划、五年的采购规律是前低后高，但是“十四五”期间，由于有各种影响，特别像大合同、预付款这些，前三年就会有比较高的增长。往后看，我认为会有追加的计划调整，也也不会低增速，但是相比过去，前三年就会比较高增长，主要的原因就是军改影响的结束和主战装备进入放量期。

这里我提了一点，市场对于这些认知，我认为是相对充分的，因为军工行业的计划属性是很突出的，在五年计划这样一个框架下，行业的基本面，大的方向不存在显著变化，都是比较稳定往上走这样一个态势。

下面我就详细拆分一下。基本面稳定往上，但是股价波动大，我刚才也分析了它属于β很大的行业。在基本面里面，我们去找出好的赛道，这张图想说的是这个。好的赛道就是航空、航天和电子。我分开说一下。

航天，由于外部环境的紧张，我们国家是进入实际的备战，实战演练的这样一个变化，这是比起以前的一个变化。导弹这样的装备具备消耗的属性，会是“十四五”期间增速最快的一个细分子领域。核心的导弹，我们预期年均的复合增速会在30%以上，“十三五”期间是在15%-20%这个区间。

航空领域，“十三五”期间的增速在10%-15%，我们预计“十四五”期间会提到15%-20%。核心原因也是航空缺口比较大，先进的武器急需列装。航空中的高增长方向就是列装和爬坡阶段的先进战机，其实就是各个20的型号，然后产业链瓶颈缓解之后释放的航发产业链上的一些装备。

电子装备，它的增速在“十三五”、“十四五”都比较快，因为它主要受益于信息化程度的提升，我们还是预期它的复合增速会在20%左右。

相对来看，地面作战装备和船舶这些增速会比航空、航天和电子稍微略慢一些。

后面这个，我就想以航空为例，把这个赛道确定性、成长性和结构性稍微展开一下讲，讲一下航空，其他的就不讲了。航空的话，确定性、成长性、结构性都很明确。确定性就是型号研制结构，进入了左下这张图的定型批量生产期。成长性就是，它的定型型号几个20都很明确，而且需求量很大。结构性就是，里面新的型号以及新型号上面用的新的东西，以及电子化装备提升，这些跟大的方向都是吻合的。

我讲一下右下角这张图，就是确定性和成长性这块。这个图还是蛮有意义的，我们拿了美国和我们国家的军机数量做了一个比较，显而易见，可以看出有非常明显的差距，而且急需要去弥补。

首先就是整体的作战飞机的数量，我们国家是美国的60%。这个看起来好像还比较接近，但是美国的作战飞机全部是3代机、4代机，3代机占80%以上。我们国家的3代机和4代机刚刚40%出头。这样来看的话，其实3代机以下都是要淘汰的，所以这个差距是非常大的。里面还有像特种飞机、加油机、运输机，以及直升机，直升机也是一个差距很大的板块，直升机的数量上来看，只有16%，还不用去说先进的直升机的差距，就更大了。

这里详细说了一下航空板块增长的确定性、成长性，以及结构性，像航天、电子，同样也有这样的差距，也有这样的需求，我就不详细展开说了。

关于板块的展望还有两方面，一个是公开的数据，就是对预付款和现金流的改善做一个直观的分析，这里拿出来的数据都是披露的中报、三季报。截止到2021年三季度，全行业的预售款以及合同负债同比增长110%，航空板块里面收得比较多，航空板块增长了205%，而且900多亿里面大部分是航空板块。这在左下角这张图可以看出来。右下角这张图我想讲的是，航空板块在中报收了大幅的预付款之后，在三季度预付款有所下降，实际上是往上游的供应商进行了一定的拨付。这个意义在于，首先明确拿了这么多钱，未来3-5年的行业成长的确定性是很高的。整个产业链的现金流得到了改善，帮助企业扩产，整个财务费用、账款的减值也会减少，这个会改善整个报表的表现。这块是实际发生的事情，也是刚才分析过，等于一些预计落地了。未来我认为这个东西会持续不断的出现，因为鉴于我们需要不断的让装备批量生产放量。

这块想分享一下治理结构的改善，这里提到的是三年国改计划，就是2020年6月份，国企改革三年行动方案通过了，这个改革方案是涵盖非主营业务的分离、产业重组、子公司、企业的混改上市、核心人员持股等等。这块在2021年2月份国资委主任表示，2021年要确保完成三年改革任务70%以上，2022年应该会成为国企的股权激励落地的大年。我这里展示了一下统计的2020年、2021年以及前一年军工板块里做股权激励的数量，蓝色的是国有企业，橙色的是民企。蓝色的这个在2020年比较多，2021年相对少一点，我们预期在2022年会有比较多的表现，就是刚才讲的这一块。不管是国有企业，还是民营企业，在做了激励之后，一般来说，设计的条件好的话，都是对企业有正面影响的，特别是国有企业，能够明显看出企业有更多的活力和更好的财务上的表现。

我今天整体的分享主要是这些。我最后总结一下，还是看好军工这个行业未来2-3年在资本市场上的表现，我们会想去长期分享企业成长的收益，去从好的赛道上选好的企业做投资。也希望能够找到更好的办法，我们也更多的去关注风险，更好的让我们所管理的产品有好一点的表现。

最后也再次祝各位投资者新年快乐。谢谢大家。

责任编辑：石秀珍 SF183