博时基金陈西铭：老龄化需求驱动，医药行业结构性机会迭出

20220112 2022医药行业：老龄化需求驱动，结构性机会迭出

博时基金行业研究部 基金经理 陈西铭

陈西铭：各位亲爱的观众朋友们，大家好，我是博时基金的基金经理陈西铭，今天很高兴跟大家分享我们对医药行业2022年的一些看法。

说起医药行业，大家可能会想到脸上戴的口罩，或者是三甲医院里面拥挤的人潮，我作为一位医药行业的行业基金经理，到底是怎么去看这个行业的呢？这一页PPT会给大家答案。一直有投资者朋友想问这个问题，这个市场上有这么多公募基金，为什么我们要去买一个医药行业基金？我们可以看这张表格，我们统计了历史上2006年到2020年这15年间所有中信一级子行业的表现，我们会发现医药行业在历史的15年间是一个排名在前50%的概率最高、次数最多，而排名在后30%的概率最小、次数最少的一个行业。如果一位投资者在这15年间买入了医药行业的基金，不管是哪一年买入，它跑赢市场的几率都是非常高的，大于80%，而它排名在后30%的概率是不高于10%的，这就是医药行业非常典型的特点，它提供了一个长期稳定的增长，能够长期的跑赢全行业。

医药行业还有一个特点，在以下两张表格中，除了行业指数的积极表现之外，还会有一些表现非常突出的公司，它们在这个市场上的表现是远超过行业指数的，我们统计了同样15年中全A股市场上所有上市公司的一些表现，在前20名的公司里面有5个公司，也就是25%的概率是医药公司，也就是说这个公司里有一些公司不但有行业Beta，它还有自己极高的Alpha。

这个时候大家就会问，为什么医药行业这么优秀？第一个原因，经济水平的提升，就是大家有钱了。我们这里做了一个统计，大家可以看到底下的两张表格，它对应的是美国的一个研究，从1950到2010年这60年间的维度里，美国个人消费支出份额的变化，如果我们把一个人的所有消费支出都看成是一个大蛋糕，这个蛋糕是怎么样去切块的，不同的块代表了不同类型的消费。在这60年间发生了什么？医药消费在这60年间，它所代表的这块蛋糕的份额是在不断扩大的，也就是说医药消费不光是随着整个个人消费的支出增长而增长，它所占的份额还能有更大的提升，也就是说我们有钱了以后，大家花在医药上面的消费比例会明显增加。大家可能都看好消费行业，消费是一个长坡厚雪的赛道，医药实际上就是一个消费plus，在长期能够跑赢消费大盘，这是第一个长期增长的驱动力，收入水平的提升。

第二个长期成长的驱动力，大家可能已经猜到了，就是老龄化，这底下是另外一个研究的代表性图片，它统计了2005年美国不同年龄家庭的消费结构的差异，大家会发现，人一旦上了65岁，只有两种消费绝对值能够持续增长，第一个是医疗保健消费，第二个是阅读，当然不是在手机上看小说，是纸质品的阅读。为什么老龄化会带来医疗需求的提升？大家从逻辑上都能推演，人一旦上了年纪，确实哪都是病。现在国内老龄化的水平到底是什么样呢？可以看PPT上面的两张图片，根据世卫组织的预计，在2020到2030年间，中国65岁以上老年人口的比例会从2020年的大约12%提升到2030年的18%，这确实是一个非常大的提升，也就是说十年间它的增长会有50%还多，大家就可以预计，一个接近20%的老年人口比例，一定会非常强劲的支撑我们整个医药需求的增长。

大家可能听到刚才对于医药行业长期增长驱动力的分析以后会说，是不是买一个医药指数基金，就躺着赚钱？并不完全是这样，这张PPT分析了所有中信一级行业指数的成份和权重，前十的公司都列出来给大家看，大家会发现一个现象，在2005到2020年，中信医药指数前十的榜单上面，只有两个公司是穿越了这15年还保留在这个榜单上，也就是说只有20%的公司还继续是“优等生”，很多公司就从历史舞台上降落下去了，这个数量是远低于食品饮料指数和家电指数，这是什么原因呢？虽然说长期我们确实非常看好行业，而且行业长期提供一个确定性增长，老龄化一直没有变化，但是在中期维度，所谓中期是5到10年的维度，这个行业增长的驱动力确实会发生变化，而这个驱动力的变化最后也反映在这个行业的“优等生”排名也发生了变化，为什么会造成这样一个现象？我们会给大家分析一下，这个行业的驱动力发生了什么变化。

在2009年之前，这个行业是由医保覆盖率的提升所驱动的，什么叫覆盖率提升？大家如果有印象会记得，在2000年前后，当时中国是很少有人真的有医保，除了事业单位、公务员，用很多人是没有医保的，2009年之前做的事情，就是让没有医保的人有医保，这个覆盖率的提升就是一个非常大的变化。但是在2009年前后，整个行业医保基金的覆盖率基本上也是到达一个瓶颈期，也就是说医保基金的覆盖差不多也走入了70%、80%以上，提升空间确实有限。从2009到2015年发生了一个大的变化，医保基金的筹资水平的提升，大家看PPT右下角的表格，一个典型的代表，比如2009年一个城乡居民的医保筹资就是在120块钱，但是到2017、2018年翻了6到7倍的水平，这就是我们看到2009到2015年之间发生的，虽然医保基金覆盖的人数没有发生大的变化，但是每个人交的钱，包括政府的补助金额发生了很大提升，但这个提升确实也是有限，没办法无限期有一个大幅度增长。在2015年发生的变化，最近大家可能会听到一句话，医保基金有点紧张，是不是医保基金没钱了，其实医保基金并不是没钱，但是它的增长是大个位数或者10%的增长，跟我们看到2015年之前动辄20%的增长确实有差距，在2015年以后，它的变化是内部结构性的调整。

在2015年之前，这个行业的核心驱动力就是医保基金的大水漫灌，各个企业来分医保基金的这块蛋糕。医药行业是一个非常特殊的行业，不光是它有长期确定性的增长，另外它的一个非常特殊的点，使用方、处方或者做决策的人跟支付的人不是同一个人，举个例子，我们去超市里买一瓶农夫山泉的矿泉水，喝水的人是我自己，做决定要买农夫山泉也是我自己，花钱的人也是我自己，这三个人是同一个人，但是在医药行业，比如说我到医院里去看病，医生给我开了药，使用药的人是我，但是处方做决定的人是医生，但是支付的人是医保基金，受益的人和花钱的人不是一个人，直观导致的一个结果就是，大家都去花这个钱，在2015年之前，又回到我们刚才的话题，这个行业核心的驱动力就是怎样去花医保基金里的钱，当时的逻辑就是高价进医保，因此也出现了很多不合理的现象，但是2015年至今发生了变化，就变成了内部结构的调整，虽然有医保控费，虽然有很多政策，但是行业还在持续发展，一方面也是大家的收入提升带来消费能力的提升，另一方面，虽然医保基金有点抠，但是老年人却是越变越多，没有办法，大家也可以花自己的钱，这是2015年之后这个行业的驱动因素。

如果从最近十年来看，2015年就是一个行业的分水岭，在2015年之前，这个行业是由近医保所驱动的，2015年以后，这个行业是由人民群众快速增长的医疗消费需求和医保基金实际有限的支付能力的矛盾所驱动的，因此这个行业就发生了优等生好像都换了一茬。因此我们在这个行业里面如果只是持续被动指数的变化，它的表现是不如主动基金经理能够提前优选一些走在前面的子行业带来的表现。

总结一下对医药行业的长期认识，第一，这是一个长期确定性增长的行业，它是可以用时间换空间的长坡厚雪型的行业，但是这个行业在不同阶段有不同的增长逻辑，一定要抓住不同阶段的核心矛盾，不然也可能会从历史舞台上摔下去。

基于我们对行业的认识，最终还要回到投资上面，怎么样给投资做出贡献，总结一下我们中长期看好的三条赛道。第一条，健康需求推动的自费和可选医疗消费市场，医保基金现在比较抠门，那我自己花钱，就包括医疗服务，包括一些医疗产品，像医美和中药之类的医疗产品。第二条主线，国内市场好像压力有点大，我们就去海外看看，在全球视角下，我们看到中国具有比较优势的一些行业，也是我们非常看好的，第一条主线就是工程师红利，我们说CXO，CRO和CDMO的产业链，第二条就是我们具有完备产业链的包括医疗设备的行业，第三个我们看好的子方向还是创新，虽然大家说创新药被医保打压了，会不会一蹶不振，但从中长期来看，五年的维度，创新还是一条非常强劲的方向，怎么理解呢？消费者对于创新药的需求是一个无穷无尽的需求，举个例子，像新冠疫情，最近也是被疫情困扰，疫情刚来的时候，可能我需要疫苗，疫苗打了，我们需要特效药，当特效药能减少80%的死亡率以后，我需要一个吃完以后第二天就能好的特特效药。只要人类有病痛，创新药和创新器械一定是一个长期确定的需求。

刚才我们花了比较长的时间讲了我们对医药行业中长期怎么看，但是2022年是一个很特殊的时间点，站在这个时点，我们怎么看医药行业？我们从中长期看好的三个子方向来进行分析一下。

第一，自费可选医疗消费，它有三个关键词：第一，医疗，为什么一定是医疗级的消费呢？它的核心还是医疗级的产品和服务，它第一具有高壁垒，所谓高壁垒，医美和化妆品都是让人变美的行业，但是我们研发一个医美产品，因为它是医用级的产品，是药字号或者械字号的，它的研发需要药监局的审批，从研发开始，到真正这个产品上市，可能需要五年甚至七八年的时间，但是化妆品从研发到上市真的可以很快，它的壁垒相对医美行业确实有比较大的差距。这是第一个，高壁垒，高壁垒也带来这个企业的高价值。第二，这类产品一定要具有确切疗效，不具有确切疗效的保健品，或者一些护肤品，它可能就是心理上的效果，它的竞争力就不明显。第二个关键词，自费，医保基金可能现在比较紧张，我们就自己花钱，自己花钱的产品不太需要降价，很可能还能提价。第三个关键词，自主，这些消费者本身可以自己去选择自己想用的产品，我们举一个典型的反例，就是肿瘤药，如果有朋友不幸患了肿瘤，进了医院，大夫开的肿瘤药，他几乎不可能说这个品牌我不喜欢，我要换一个品牌，这种情况基本上不可能发生，但是我们希望它具有的一个特征是消费者可以自己选择品牌，因为可以自己选择品牌的这些子赛道，它的生命力和产品可持续性会明显大于必须要第三方去推介的产品，因为消费者对品牌有认知，他对品牌就会具有黏性，它的生命长度也更长。

举个典型的例子，大家非常关注医美行业，但是最近这个板块不管是股价波动还是行业政策，都有比较多的事件。医美就是一个护肤品的加强版，它是一个医疗版的护肤品行业，它能够对皮肤做一些加减法，使大家回到或者变成更加年轻貌美的状态，医美之所以跟普通护肤品有区别，它是医用级的，基本上要破皮，甚至要动手术，大家看到医美行业，就理解为什么我们看好医用级的消费，因为它就是具有一些特别典型的医用级消费的特征。第一个特征，它是一个医疗级产品，第二，它具有明显的品牌效应，消费者经常说我在小红书上看看大家的分享，我决定要用什么品牌的产品，实际上这几年消费者意识在医美上面的觉醒也是非常明显的，以前确实大家是羞于提我整容过，但是现在越来越多的年轻消费者是喜欢在小红书甚至微博上分享我做了什么医美项目，做前和做后是什么变化。而且这个行业还有一个非常重要的特征，它是一个高复购的行业，也就是黏性非常强的行业，很多医美消费者下第一次的消费决策确实不容易，但是她做过一次之后，就很愿意再做，而且她可能会在很短的时间间隔里面做很多次，做过的观众可能理解，当我变美以后，我就不想回到我还这么丑的状态里面，所以我必须不停的去做，因此这个行业从商业水平上，或者从投资角度上来讲，确实是一个非常优秀的行业，第一，黏性很强，第二，壁垒很高，当然最近确实这个行业有一些政策和股价上的波动，核心还是因为这个行业确实需求非常强劲，所以行业里面也确实存在一些乱象，监管部门希望解决一些这些乱象，降低这些乱象对消费者带来的伤害，所以在行业里面加强了监管，但这些监管逐渐结束，把行业里面的不规范现象结束之后，这个行业本身一些非常优秀的在投资方面的特质还是存在的，因此我们认为到时医美还是一个非常值得投资的行业。

第二个典型是中药，中药是最近大家特别关心的，在股价走势上也非常积极的一个方向。它的核心逻辑有三条，第一条是政策上的红利，如果关心医药行业的投资者可能会知道，医药行业在2018年以后有很多政策上的变化，包括医保局和药监局等等监管系统，对于医药行业确实有加强监管的动作，有很多行业性和个股上的波动，但是医药行业确实是政策红利非常明显的行业，药监局和医保局都给中药行业提供了很多的支持，尤其是在2021年末的支持，各种政策的出台尤为密集，这是第一个逻辑。第二个是产品涨价的逻辑，为什么要看自费产品？自费产品可以涨价，中药产品很多就是花自己的钱去买的，从多年前以来到现在，特别是疫情以来的一两年间，由于上游原材料的供应受到疫情影响，包括整个物价的变化，中药行业都进入了一个涨价的潮水中，不停的有上游和下游的产品进行涨价，这是我们看到的第二个现象，我们研究下来还是会对这些产品公司带来财报上的正面表现。第三个方向是国企改革和股权激励，中药行业确实是很特殊的一个制药行业，大家可能会想，我们在西药、生物药、化学药上面，大家会想创新药是好东西，我们要最新的、效果最好的，但是中药大家就会想，我要经典名方，我要老祖宗留下来的东西，所以我们有一句话，西药是崇新，要新的东西，中药是尚老，中药希望是一些老方子，而一些中药的传统国企，它们历史上就躺在金山银山上，躺着就有人把饭塞到它们嘴里，这是因为它们自己确实有一定的禀赋，但是这两年的国企改革确实会给这些企业带来一些变化，让它们从躺着吃饭至少到坐起来，甚至是走着去吃饭，这也会给中药行业带来一些目前还没有明确看到的变化，但最终会落到报表上面，这是中药的机会。中药是我们2022年非常看好的一条子行业的方向。

第二条主线，出海。在全球具有竞争力的方向，一是工程师红利，大家听这五个字已经听到耳朵起茧子了，我们国家的工程师红利到底有多么突出呢？工程师红利就是我们的工程师多，我们的工程师便宜，到底我们的工程师有多么多，我们做了一个统计，统计了各国的STEM专业的毕业生的人数，所谓STEM就是Science、Technology、Engineering、Mathematics，这些专业毕业的毕业生出来大概率是要成为工程师的，我们统计了这些专业毕业生的人数，可以发现中国这些专业毕业生的人数从单个年度来看可以比美国多出一个数量级，这是数量级上的优势，这是我们的工程师红利。第二个红利是我们完备的产业链上的优势，从联合国的统计来看，中国是全世界唯一一个拥有联合国产业分类里面全部的工业门类的国家，所谓地大物博不是白说的，在中国的一些地方，比如像华强北，大家可能会想到电子产业链，当然现在可能有些变化，但是在中国的很多地方，这样的产业链集群尤为突出，产业链集群有什么优势？我们看到产业链里面的一个公司，可能出门就是我的上游，出门右拐就是它的下游，这会大大降低产业链上的成本，也会快速促进产业发展，这是中国具有特殊的两条从全球来看的优势。

在这条逻辑下面，我们找到特别典型的行业就是CXO行业，它就具有明显的工程师红利和全产业链优势，所谓CXO简单理解就是为药企提供研发、生产和销售等等服务的一条产业链，为药企提供服务，需要很多工程师，也需要很多制造方面的优势，这就是我们刚才说的工程师优势和产业链集群的优势，明确反映了一些产业方向。而这个行业是给药企去提供服务，它的上游的生物医药融资，从疫情以来是持续的高增长，它为这个行业提供长久的炮弹，至少能够维持一到两年的行业高增长，是从现在来看一到两年，不是疫情发生起一到两年。我们会看到，年初以来，这个行业虽然有股价上的波动，但从中期两年的维度来看，还是一个非常高景气的行业，等到估值回调到比较合适的程度，还是一个很好的方向。

第三条主线是创新，这个行业是一个永远不缺需求的行业，中国在创新药方面还有一个很特殊的特点，2015年是一个行业驱动力变化的年份，2015年的时候，中国整个处方药市场里面，创新药的占比不到20%，而海外这些发达国家的占比大概是在80%左右，即使我们只看从20%增长到80%，中国的创新药产业也有非常大的增长空间。除了需求端有一个非常积极的变化空间之外，我们的创新药企业在这几年也有很好的变化，它们产品的创新度也有很大的提升，但是最也看到港股市场上会有创新药企业的破发现象，也是因为前几年投资旺盛，导致一二级出现一个倒挂的情况，前几年的投资高热度导致行业出现一些内卷，目前我们也需要等待去精选这个行业中一些具有性价比的投资机会，再去看这个行业里面更好的收益空间。

总结一下，我们长期看好医药行业的总体发展空间，核心两个增长的驱动力，一是老龄化，二是人民群众经济水平的提升。从短期的股价波动来看，确实是比较大，但是我们认为还是可以在这个行业里找到很多结构性机会，给投资者带来持续的回报。

这是我今天的分享，谢谢大家。

责任编辑：石秀珍 SF183