博时基金沙炜：2022年周期板块有大基建等四大类投资机会

2022年周期行业讨论——政策变化对周期板块的影响

博时基金权益投资三部总经理助理 基金经理 沙炜

沙炜：各位屏幕前的投资者朋友们大家好，我是博时基金的沙炜，很高兴有机会和各位共同探讨一下2022年周期行业投资的机会。

首先回顾2021年。2021年，整个周期板块表现非常突出，像上游的原材料行业，钢铁、化工、煤炭、有色这些行业的表现很突出，涨幅排序是在前面的。也有一些行业，像地产、建筑、保险、金融这些行业的涨幅是靠后的。这些板块的不同表现，和产业政策、行业基本面是完全一致的。2021年，其实有两个政策对周期行业产生了非常大的影响，第一个是房地产政策，去年一直坚持着“房住不炒”的大基调，所以房地产在去年下半年以来是一个明显的下行状态，对于传统经济、传统板块，像地产及金融这些行业的表现总体上是不好的。另外一个大的政策就是碳中和政策，在碳中和的大背景下，很多上游原材料行业的供给端受到了非常大的冲击，产品价格上涨、PPI上行，企业盈利好转，也导致了整个板块的表现非常好。

稍微回顾一下碳中和的政策，我这边列出来的是从2021年以来的一些推进情况，实际上碳中和更早提出的是在习主席在2020年9月，在国外提出2030年达峰，2060年中和，这样一个长期的双碳目标。更早一点，其实是在2020年初，国内在内蒙实行了所谓的倒查20年，去掉了很多煤炭的产能，也对今年以来相关的行业产生了一些具体的影响。2021年主席提出了双碳目标之后，2021年各部委、各省份都设定了自己的碳达峰的执行计划，最典型的像钢铁行业，为了碳达峰的目标全年保证产量同比下降，很早就看到很多行业行动了起来。一季度，很多国内的具体行业，如刚才提到的钢铁开始限产。5到7月份，国内用电情况开始出现了用电不足（被迫减压）的情况，主要还是因为国内去年出口比较好，制造业用电的需求很强，也赶上了后面的来水不足，水电的供应不是很够。同时又赶上了天气相对比较热，居民用电也比较强。导致7到9月份，三季度初的时候，国内用电出现了非常大的缺口。在这样的情况下，本身各省份还背着能耗双控的指标，我们要严控这些能源的消耗，所以会对上游的高耗能企业采取非常严格的限产政策，特别是在9月份，供需矛盾激化到了最高峰，达到9月份之后、10月份，当时确实太缺煤了，国家发改委包括安监局、农业部等等，多部门联合出手，才将煤炭供应提上来，才将整个煤炭价格压下去，导致整个产品价格有一个系统性回落。碳中和政策导致了去年资源供应变化的情况。

从很多数据都可以看到，原材料行业，像钢铁、水泥、铝、玻璃行业，基本用电高峰都是4、5月份，之后缺电，被迫不断降低自己的用电负荷。不同工业品的产量，除了煤炭行业，因为各种各样的原因，大概在7月份产能见底，之后几乎是举全国之力，才把煤炭的产量逐步拉上去。其他的工业品相对来说就受到了很大的供给端压制，从6、7月份之后，产量不断下行。

产品价格，煤炭的价格是10月份的时候达到最高点，年初500、600元，10月份的时候冲到2500元，这是非常夸张的一个数字。在这种情况下极度缺煤，已经严重影响到了居民的生活，政府开始严格限制上游高耗能行业的生产，高耗能行业需要限制自己（用电量），来为居民的正常生活让利。也可以看到后面的板块，9月份的时候就开始出现了调整。随着后面国家开动起来，共同解决煤炭短缺的问题，煤炭的价格在10月份的时候开始出现快速回落，也带动其他工业品价格的回落。复盘去年工业品价格的走势就是这样的情况。

我们相信碳中和政策会是长期经济发展的主要方向，但是我们也可以看到，如果双碳政策执行得过快过猛，也会对国内的经济产生一些不利的影响。所以政策在指定的过程中需要在长期发展和短期经济寻找平衡点。10月份看到政府开始说不能搞“运动式减碳”，对具体的碳中和政策进行一些修正。我们看看过快的减碳政策，对经济造成了哪些负面的影响？

一是高耗能行业的产品价格快速飙涨，PPI大幅上升。特别是9月份，所有的价格都是在9月份出现了一个跳升，行业的用电量也受到了很大的限制。基本上是按照吨煤产值排序，吨煤产值越低的，受到供应端的约束越大，后面的价格涨幅越大，对经济也产生了各种各样的干扰。

二是整个制造业的利润出现了很大的偏移。从数据上来看，整个工业利润里面，采选业，也就是最上游的这些行业占的利润比例2021年年初是5.3个点，到9月份最高点达到了接近10个点。正常情况下，上游采选业可能每年的利润就是400亿左右，8、9月份的时候超过了1000多亿，翻了一倍还要多。下游的装备制造业就比较惨了，一般来说装备制造业可能占整个工业利润里面接近一半的水平，2021年初的时候占到42%，到9月份的时候下滑到38%，月均利润从2020年的2200亿下滑到了2021年的1800亿，到9月份的时候更惨。限电导致的结果就是原料成本的上涨和产出下滑，也胎生了下游行业的单位营业成本，侵蚀了企业的利润，这对整个经济来说肯定不是很好的。

三是企业生产和市场定价秩序较容易紊乱。对下游企业来说，因为上游价格波动太大，不知道会怎么样进行库存管理，可能价格涨的时候还会追加一些库存，进一步放大价格的波动。企业生产本身也受到了很大的干扰，也不知道它的下游产品价格如何制定，它的下游客户也会是经常会有追涨杀跌或者是库存管理的困难。更重要的一点还是对于制造业的投资会产生较大的负面影响。像上游的企业也不知道未来能不能正常稳定的生产，双碳政策背景下，不知道它未来的投资行为是否会受到政府的鼓励，包括一些下游的行业，也不知道未来生产是否可以持续稳定，对于整个制造业的投资情绪、企业家的投资意愿也受到了一些负面的影响。总体上，双碳政策长期来说一定是经济发展最主要的方向。但是短期过快过猛的执行，确实产生了一些负面的扰动。所以政府在9月份的时候，说我们不搞运动式减碳。

但我们更权威的定调是12月份的经济工作会议，对于2022年整个经济的情况做了非常明确的定调，相比2021年或者过去几年有一个非常大的修正。首先是把经济增长放到了更重要的位置上，过去几年政府更多强调的还是改革，现在随着国内房地产数据的持续下行，消费数据好像也一直不是很好。在这种背景下，政府明显把经济增长放到了更重要的位置上，相比一过去几年更加看中经济增长。所以我们也看到，政府在表述中谈到“保证财政支出的强度和进度，适度超前开展基础设施投资，加快保障房的建设。”也看到了政府对房地产政策有一些边际上的放松，对于投资端来说，2022年的政策一定是比2021年更友好。当然政府在表述的时候也还是强调了一些底线，包括继续坚持房住不炒，也要“抑制新增地方隐形债务”，所以我们对投资端的看法，一定会复苏，应该是弱复苏，不是强力的复苏。另外，政府在2022年经济工作会议表述中提到，对碳中和的描述是“碳中和不可毕其功于一役”，现在讲的是“能耗双控转为碳排放双控制”，现在说的是立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，这个表述和去年包括以前有很大的区别。也讲到“新增可再生能源和原料用能，不纳入能源消费总量的控制”。2021年很多化工企业，如果用煤炭生产化纤或者是塑料，也是被放在能源消耗里面的。但其实它是被用来生产原材料，比如生产衣服、生产箱包的，这些产品不应该作为能源消耗的，而应该是被作为材料消耗，因为不是直接排成二氧化碳，而是固定下来，作为一个产品长期存在。所以在这种情况下，政府这样一个政策转变，其实对于很多化工生产企业来说是非常大的变化。一般来说，一个企业生产的时候可能40%或者是80%，煤炭的消耗用来生产原材料，只有20%到40%作为燃料烧掉了。在新的政策情况下，能耗消耗就下降了一半以上。新增可再生能源用能，对于像工业硅、新能源上游的原材料，如果严格控制，这些新能源下游其实很难发展。对于这些新能源上游的原材料，也是一个明确放松的态度。大的背景就是在这种情况下，能耗限制逐步减弱，新增产能可能逐步松绑。当然，政府也会进行挑选，哪些更符合双碳政策，哪些更符合经济发展需要的产能，它可能会松得更快一些。有些产能的限制还是会长期坚持，这是对于碳中和政策边际上的变化。还有一个变化是政府对于产业政策的态度，可能会有具体的产业政策，但是可能有一个总的产业政策描述，就是“积极推出有利于经济稳定的政策，慎重出台有收缩效应的政策”。这句话如何理解？我觉得也是和碳中和政策一致，去年我们出台了很多政策，但是有些政策长期方向是正确的，但是短期来说会对经济产生负面的影响。2022年稳增长的大背景下，短期有收缩效应的政策一定要少出或者暂缓出台。简单来说，像很多工业品，2021年因为碳中和的政策，像钢铁行业，产量一定要同比下降。2022年，限制你生产，让你减产的措施一定会少出，鼓励你多生产、多消耗，这样才能鼓励经济的增长。总体上生产端的限制也一定会减弱。

这是我对2022年政策的一些理解，总的来说，政府会更强调经济增长，投资端一定会复苏，还会有一些底限不变，整体是弱复苏的情况。碳中和的政策相比2021年会有一些修正，能耗限制一定会逐步减弱，新的产能，特别是煤化工的产能可能会逐步的松绑。对一些生产限制也会减弱。

在这种判断之下，经济怎么走？对周期股的投资会有什么影响？我们可以简单和各位讨论一下。因为经济政策的修正，商品价格的中枢会下移。2021年商品价格涨了很多，PPI很高。主要还是因为供给端的限制非常大，2022年供给端的限制，因为政策的变化一定会减少。大的方向，商品价格的中枢会向下，PPI下移，工业企业的利润也会向中下游倾斜。下游企业生产逐步正常化，以此加强经济活力和增长潜力。

这样的大背景下会有哪些具体的投资机会？

1．投资端稳增长发力，这会是全年非常重要的主线。今年经济压力之下，政策一定会出很多有利于经济增长的措施，刚才也讲到政府会加快地方债，多出一些重大的工程项目等等。像建筑、建材、地产等大的基建投资板块会有阶段性的投资机会。

2．新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，影响直接相关的就是化工和石化两个行业，这两个行业有很多企业都有一些项目，在去年碳中和的大背景下这些项目部被获批或者是不被允许，或者是要延期的。在今年的政策环境下，他们项目获批的可能性就会增加很多，相应的成长性也会凸显出来，也会有一定的投资机会。

3．供给端长期有硬约束，需求长期有增长空间的行业。虽然有些项目或者有些行业，因为经济发展的需要或者因为本身并没有那么大的碳排放的情况，所以本身还是会被鼓励。同样也有很多行业，被严格甚至了产能的天花板，典型的一个是电解铝，4000多万的产能上限，不可以再增加。还有是炼油产能，国内就是10亿吨不可以再增加，这些行业的下游本身是稳定增长的情况，随着时间的推移，供给端被严格限制，需求端还是稳定增长，越往后，开工率也还是要往上走，盈利也会越来越好，这些行业中期来看会有比较好的投资机会。

4．转型清洁能源运营并且有较强项目获取能力的企业。去年下半年以来，传统火电股受到了市场很大的追捧，虽然这些火电股的本身盈利不太好，但是现金流很好，都有很多清洁能源项目的资源，会把火电的现金流或者盈利，转向去投清洁能源，像风电、光伏等等，这些企业从长期来看，如果找到了新的长期发展的方向，新的业务空间，市值也长期应该是要逐步提升的。除了火电之外，还有很多煤炭企业或者是一些其他传统行业的企业也有类似的机会，比如煤炭企业有比较好的盈利能力、很好的现金流，很多企业也是属于大的央企或者是国企之下，有一定的项目获取能力，也能够在大的能源清洁化的大背景下，找到新的发展空间，这些企业也是值得关注的。

总体上，2022年周期板块的投资机会我自己罗列了就是这样的四大类，一个是水电政策的变化，稳增长发力，建筑、建材、地产等大基建投资板块。二是政策变化导致的化工、石化等产业，会有更多的新项目获批，股票的成长性会被凸显出来。三是本身行业供需不断在改善的电解铝和炼化。四是有转型能力的企业，主要是集中在电力和煤炭行业。

主要讨论的内容就是这些，谢谢各位。

责任编辑：石秀珍 SF183