博时基金金晟哲：中央经济工作会议对周期股投资的指引

20220113 中央经济工作会议对周期股投资的指引

博时行业研究部副总经理 基金经理 金晟哲

金晟哲：各位尊敬的投资者大家好，我是博时基金的金晟哲，今天和大家分享一下周期股在2022年投资的基本框架。

一、为什么要关注中央经济工作会议的表述？

这个大家可能会比较好奇，为什么我们要从会议的角度来讲周期股的机会？这个原因非常简单。我们回顾历次的中央经济工作会议，我们会发现有一点，它对次年的政策导向，以及次年资本市场的表现都有非常强的指引意义。我们可以看，从2014年开始的整个经济工作会议的情况，每年年底开会的时候都说了什么？第二年的资本市场是怎么反应的？

2014年提了两件事比较重要，因为每一年的经济工作会议，除了对于经济形势的描述，最后都会布置比较重要的，在经济工作层面的任务。2014年我们布置的第一项任务叫做努力保持经济稳定增长。这个任务布置下去大家可以看到，2014年年底有一次比较明确的降息行为，并且带来了金融股、券商股这些股票的投资机会。在第二条讲到，要积极发现并培育新的增长点。所以我们看到2015年整个双创的政策是在延续的，2014年年底，如果我们仔细读中央经济工作会议的通稿是会有很多发现的。

2015年，在中央经济工作会议的通稿中第一次明确提出了“三去一降一补”的概念，就是去产能、去库存、去杠杆，降成本、补短板。实际上大家可以看到，这就是我们贯穿之后2、3年整个供给侧改革的基本脉络，于是我们看到了在2016年的年初总理去了山西，下了矿井，看了钢铁企业，开启了整个供给侧改革的大幕。这一年专门提到了要化解房地产的库存，这也是从2016年、2017年开始棚改拉开序幕的一年。后面我们会发现，一方面供应在去，另外一方面有政策拉动房地产的需求。所以为什么在2017年-2019年，和经济周期相关的股票表现都非常好，这也是其中的一个原因。

2016年底，继续推进“三去一降一补”，实际上是政策的延续，所以我们看到在2017年确实整个市场也是这样表现的。

到了2017年，基本上还是在强调供给侧结构性改革。但这是一年我们把房地产市场的“去库存”这一条拿掉了，我们把房地产放在“任务七”里面，租售并举的住房制度。也就是说，房地产市场整个去库存基本上在2017年底的时候定调基本完成了。那也是整个中国房地产市场最后的高光时刻。

2018年底我们提出了制造业的高质量发展、促进形成强大的国内市场。这是在贸易战的背景下，我们去提国际国内双循环。

我们看到从2019年开始，以消费为代表，和内需相关的产业在蓬勃的发展，并得到了资本市场的青睐。所以这些政策的指引实际上都是非常有效的。

2019年底，政策表述和资本市场的关系就没有那么的明显。

2020年底，说了强化国家战略科技力量，增强产业链供应链的自主可控能力，这也是在新的中美关系和国际形势下提出的一些任务。我们看到在2021年的资本市场表现中，以半导体、国防军工、新能源产业链，这些具有中国独立自主发展制造业的属性行业，其实都得到了资本市场的青睐。我们为什么要特别关注中央经济工作会议几页纸的表述？就是为了看清楚未来一段时间的政策脉络和资本市场的方向。

二、今年的中央经济工作会议有哪些亮点？

这其实是非常有意思的一件事，在常规的经济工作通稿里面都是去布置工作任务，在2021年的通稿里面我们看到，布置完任务还有一个专门的篇幅去讲，我们要如何正确认识下面这样的五件事，同时地方政府的执政层面要如何尊重客观事实，提升执政能力？讲了这么多的能力，与其说是经济工作的布置，不如说是一些政治宣言。

1．实现共同富裕的战略目标和实践路径，要把“蛋糕”先做大，然后再切“蛋糕”。实际上就是针对过去一段时间，以共同富裕为导向的一些政策在执行过程当中的纠偏。这些东西对于资本市场的长远发展一定是好的，因为打消的是政策执行当中的不确定性。

2．把握资本的特性和行为规律

3．把握初级产品供给保障

4．防范化解重大风险

5．正确认识碳达峰和碳中和。不可能毕其功于一役；传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上；新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。

这些对我们周期股的投资会产生非常大的影响，稍候我们会讲到。我们的同事沙炜在分享的时候也有提到，但这些东西其实一个类似政治宣言的篇幅里面，它的重要性就不言而喻了。

看完了政治宣言，我们再看具体的工作布置部分。总结起来是25个“稳”字，并重提“以经济建设为中心”。刚才我们列出了从2014年到2020年所有的中央经济工作会议任务布置，里面很大程度上都是在讲各产业的层面、产业的政策，以经济总量为目标的政策实际上是不多见的，至少在过去10年的报告当中是不多见的。这次我们提了25个“稳”，提了“以经济建设为中心”这样的区域分量也是不言而喻的。

1．主要精神

对于外部环境的定义：需求收缩，供给冲击、预期转弱。奠定了未来1年的整个政策基调就是要解决这样的三个问题，如何能够扩大总需求，如何能减轻供给层面的冲击，如何能扭转已经变弱的预期？提到了坚持以经济建设为中心，推动经济质的稳步提升和量的合理增长。提到2022年经济工作要“稳”字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。“适当靠前”这几个字的分量也很重，其实经济工作会议开完之后，马上就有央行的降息，LPR降低5个BP，这也是非常具有信号意义的一点。

2．布置任务

任务一：宏观政策要稳健有效。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。适度超前开展基础设施投资。大家可以体会一下这个话中间的含义。

任务二：微观政策要持续激发市场主体活力。

任务三：结构政策要着力畅通国民经济循环。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位。推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求。

这些东西都是在强调一点2022年一定要把经济下滑的态势和预期稳住。这实际上就是我们解读下来，整个经济工作会议做的政治宣言和具体的工作布置。

三、中央经济工作会议对周期股的指引

周期股投资大家记住几个层次：第一，既然它叫周期股，一定和经济周期的向上、向下相关，所以我们叫经济的Beta。第二，整个经济周期里面有这么多的周期品种，它们一般都是有价格波动的。这些产品价格是怎样的趋势？我们叫产品价格的Beta。在这样的产品价格下，不同的公司经营会产生哪些差异？这叫公司经营层面的Alpha。所以我们实际上就是要讨论这样的三件事：1．经济的Beta，最终的判断或者说定义叫稳预期。既然讲到预期和宏观经济，大家一定会对一件事情产生讨论，就是房地产市场。因为在过去的半年里面，整个高杠杆的房企的经营状况，或者说他们的一些潜在风险，实际上是给整个经济带来了拖累，也给整个资本市场带来不小的担忧。我们的定义是什么？房地产市场对于经济的拖累难以避免，但是发生系统性风险的概率比较低。为什么难以避免？

这两张图是描述整个房地产市场的前站指标怎么走，会如何影响到后续的房地产开工和房地产投资。左边的图，我们会通过历史数据的拟合发现，整个土地的成交大概领先新开工4个月的时间，新开工可能滞后土地成交1、2个季度。实际上土地成交是从2021年二、三季度开始出现了比较不好的情况，甚至出现了负增长。这基本上会对应从去年四季度开始到今年整个地产新开工的情况不会特别好。右边这张图表达的观点类似，实际上是在说房地产投资是之后8个月，也就是2到3个季度，滞后于整个土地成交。我们在2022年一定会看到有一段时间，整个经济被房地产的投资所拖累。这种拖累是难以避免的，大概率会发生。为什么我们说发生系统性风险的概率比较低？这也是在于我们去通读经济工作会议通告当中，提到要防范并化解重大的系统性风险。同时我们看到，在中央经济工作会议召开的前后，以央行为代表的职能部门已经开始对整个房地产市场的风险进行了非常大的关注，出台了一系列的措施。比如今天大家已经看到的按揭贷款的松绑，房地产开发贷一定程度的松绑，以及并购贷款的松绑等等。这些实际上都是尽量缓解整个房地产市场资金链的压力，尽量保证交房，不要出现系统性的风险。我们觉得，现在不用担心会有重大的系统性风险发生，但是我们必须正视、面对，未来半年到一年的时间，整个房地产市场对于经济的拖累会比较明显。

既然在这种情况下，我们就要想，房地产市场对整个经济会有拖累，那么中央经济工作会议召开，我们说“稳预期、扩大总需求”，应该从哪些方向着手？现在我们发现，整个资本市场的讨论中，对于整个稳经济、稳增长的方向大家比较认可。但是对于如何稳？以及多大幅度抵消经济或者房地产市场的不利影响存在着非常大的分歧。大家可以看到，从开年以来资本市场的表现，不同板块的分化，也都能看到这样的状态。我们也进行了“头脑风暴”，到底有哪些措施可以稳增长？我们这里也借鉴了华创证券在年会报告当中的一些素材。稳增长不外乎是两个方面，一是用老基建，传统的办法来稳增长。比如重大水利设施的建设，交通各方面的老基建政策，包括这次提出的扩大保障房的建设等，这个我们归为老经济的范畴。另外一方面是很多新经济的范畴，包括新能源、风电、光伏等电站的建设。包括以更环保、节能的方式，对那些老的产业、制造业进行节能改造、效率提升，还包括物流、冷链、数字化、专精特新等等新的领域改造。这个里面我们也列了一个表格，每一个稳增长的措施分别对应着中央经济工作会议通告当中的哪一项，我们测算之后，它大概是怎样的贡献体量。最后我们的结论，在2021年整个房地产投资大概正增长7个点，接近30万亿的体量下，7个点大概是2万亿左右。今年市场一致预期可能在房地产投资分项下，大家的增速可能是零增长或者是略微的正增长。房地产投资的增速下滑，给整个经济带来的负贡献可能是1.5到2万亿。所有能够想到的稳增长的措施，做一个加总，也可以得到1.5到2万亿的体量。换句话说，我们能够看到的各种稳增长的措施，最后大概能够把房地产市场对于经济的拖累弥补掉，能够稳住。对于经济在2022年的某个时点可以企稳，这个预期的形成我们比较有信心，这是我们看到如何去稳增长的这么一个事情。

如何稳增长这样一件事，我们一方面可以跟踪各项的政策，另外一方面还可以通过宏观的指标来同步的观察和验证，这个指标我们非常喜欢用社融的同比增速减掉M2同比增速，或者直接用10年期的国债收益率来看。我解释一下这个指标的含义，M2是什么概念？整个经济货币供应量。社融，是整个经济体当中所有非金融部门对于资金的需求。实际上你可以理解为，社融是资金的需求，M2是资金的供给。当一个经济体开始出现正面的变化，开始变得更有活力的时候，一定是资金的需求开始变多，并且超过资金的供应。与此同时，一定会反映为整个市场利率的提升。因为资金的供需决定了资金的价格，资金的价格就是利率。在过去10年间，每一次总需求的扩张，基本上都伴随着社融增速，以更快的速度超过了M2的增速，包括像2016年、2017年的这一轮周期，2022年底的这一轮周期。包括2020年疫情结束之后的经济短暂恢复，都是呈现同样的道理。现在整个社融的增速，可能比M2的增速高了2个点左右，社融大概是10出头，M2大概是8出头。我们可以观察未来半年里面，这样的剪刀差有没有可能拉得更大，并带动整个利率的上行。如果我们能观察到这个现象，代表我们整个稳经济和宽信用的措施是有效的，这时候整个经济的复苏是正在发生的。

上述讨论的情况，经济的Beta能不能稳住？对于周期股投资来说，稳住还远远不够，我们还希望看到经济能不能有一个向上的明显动能，来把整个经济周期向上拉一拉。向上的动能，目前我们还没有办法做非常基金的假设。这里面的核心原因，大家可以看固定资产的投资里面，房地产的投资在往下走，而且我们说了对2022年不乐观。基建投资这条黑色的线，也就是0轴附近。通读中央经济工作会议的通稿，除了讲到适度的超前做基建投资之外，还提到了一点隐性债务不得新增。实际上这就是说，一方面希望地方政府和中央政府可以做更多的投资，同时要量力而行，不能增加隐性债务。实际上就是说，在做事情的过程中，还是有一些限制和约束的。对于这根基建投资的黑线，在2022年能有多大的贡献？现在我们没有办法做非常强的假设。同时我们看这里面唯一比较好的情况就是制造业投资，但整个制造业投资也是整个固定资产投资里面的一部分。如果我们要看到房地产投资要能够扭头往上，或者止住下滑的颓势，可能还是要看到，在房地产政策方面除了融资端政策外，更加宽松的一些表态，这是我们可以期待、等待、跟踪的。

右边的图，也是如何同步跟踪到底经济向上的动能够不够的事情。这张图是用M1的同比减掉M2的同比，再解释一下这两个指标。M2是整个经济体里面，企业和居民所有的存款。M1是整个经济体里面所有企业的活期存款。所以M1实际上是活化货币的概念，M1在什么时候比较高？一个企业有非常强的扩大再生产的意愿，这时候一定会把现金留在手里面。如果有大把的投资机会，我一定要保证手里有钱，机会出现的时候我可以投资。当整个经济充满机会的时候，M1一般会比较高。我发现整个社会里面可以做再投资、扩大再生产的机会比较少的话，我可能会选择把这笔钱存成定期存款或者是买成理财，我短期就不用这笔钱了。这时候M1的比例就会比较低。在过去几轮经济扩张里面，都出现了M1的增速显著超过M2增速的情况，过去几轮经济周期都是这样。整个经济体的部门里面，最能贡献M1或者说投资强度最大的部门其实就两个，一个是地方的投融资平台，一个是房地产企业。从2018年以后，基本上我们管住了地方政府，同时房地产也不再是非常积极发展的态度，整个经济体里面的M1活化货币的量，一直就没有特别起来。我们这一轮经济要获得非常强烈的、总量层面的向上动能，我们需要看到企业，不管是地产还是平台、制造业企业，有非常强的扩大再生产意愿，这时候我们必然会看到M1指标的向上，这是我们可以观察的同步指标。换句话说，如果我们看到哪天M1指标，M1减去M2，又重新回到0轴以上的时候，我们就应该对于整个经济向上的动能更乐观。这是我们从逻辑推导和跟踪的层面可以看的事情。

产品价格的Beta，两个方面，一是产品的供应，二是产品的需求。产品的需求基本来自经济的总需求，现在我们说说产品的供应。产品的供应，两个图中煤和钢两个最有代表性的东西。过去1、2个季度里面，我们看到了非常剧烈的全国电荒，各企业都在限电。原因是因为我们缺煤，缺煤的原因是过去几年整个煤炭企业的资本开支严重不足所造成的。所以缺煤这电事，是整个周期品供需非常好的缩影。从去年11、12月份开始，整个煤炭的供应已经开始有序的恢复，使得煤炭企业的库存或者电厂的库存开始有明显的提升。这就代表整个经济体里面最重要的上游品种供应在恢复。供应为什么会恢复？一定是来自于我们对于双碳政策在执行层面的纠偏所带来的，这也是中央经济工作会议当中提到“正确认识双碳”那一段所讲到的内容。右图，整个钢铁企业开工率，为了执行双碳，我们把2021年下半年的开工率打得非常低。这个开工率在未来是否会有变化？是否会有反弹？这实际上是我们可以观察的事情。煤和钢这两个最有代表性的品种，告诉大家其实供应最近的那个时刻，滩簧绷到最近的时刻可能已经过去了，未来一段时间在双碳政策纠偏，不管是新增更多传统能源的产能，还是原料用能不纳入能耗考核的指标。不管是怎样的情况，可能我们面对的上游品种供应约束都是在逐步打开的。我个人认为这样的逐步打开的过程，可能也不是非常剧烈的状况。过去几年我们确实在大宗品、上游品种上的资本开支比较少。

这张图是在说整个PPI的状态。我们把PPI作为整个周期品投资的重要产品价格的同步指标来看，去年年底PPI最高已经到了13%。这样的产品高价格的情况下，我们要指望产品能够进一步的涨价，实际上是不太现实的，毕竟供应在有序的放开，同时需求可能要先经历一个向下的冲击，再经历一个稳住预期的过程。所以未来一段时间，可能我们在价格方面更应该关注PPI到底能不能有序的回落，能不能像CPI有序的传导？这是我们更加要关注的内容。

上面我们基本上就把经济的Beta和产品价格的Beta做了一个简单的讨论。时间和篇幅的关系，无法展开讨论每一个具体的品种。但是大概的方向，未来12个月经济有望做到企稳，但是目前看到的向上动能还不够，还需要观察。这意味着整个周期行业内部需求可能就是小幅下滑、企稳的过程。产品的供应边际上在修复，我们可以类比的是什么？2017年、2018年的整个供给侧改革，边际修复之后的状态。在这样的情况下，我自己的看法就是整个周期股要出现一轮Beta行情，就是产品价格齐涨，带动股价上涨的行情难度比较大。在这样的情况下，我们既然没有了Beta，我们就要去看Alpha。我们企业在面临同样的宏观环境时，到底能够产品怎样不同的经营结果？实际上从2016年、2017年的供给侧改革开始，到中间2018年、2019年经济的短暂下滑，再到这一轮经济见底之后的下滑，其实给我们提供了非常好的范本和观察样本。在周期性行业里面，到底哪些公司可以通过自身的努力，不断提升自己每一轮周期当中的盈利中枢，不断在不利的环境下攫取市场的份额，去扩大再生产，去为自己下一波的起飞蓄势。我们通过过去5、6年的观察，已经有了非常清晰的标的和公司出现，这些公司可能大量存在于建材、化工、机械等行业当中，带有一定的制造性属性。所以，我们这一轮也发现了不少公司在这一轮的需求下滑当中，看到他们盈利底部的抬升，资产负债表的健康，保持了逆势扩张的势头，出现了明显的Alpha。在今年的周期股投资当中，我们一定要淡化产品价格Beta层面的因素，一定要多看公司自身的Alpha或者是自身在量的层面的增长。这种量的层面的增长，既可能出现在刚才讲到的建材、化工机械行业中，也有可能像刚才沙炜讲到的，比如煤炭企业有了大量现金流之后，会不会去做一些更有长期价值的事情？这些都是我们觉得非常重要的观察点。

应该说在2022年，可能前半年经济还在下滑、逐渐企稳的过程中，是去布局这些企业非常好的机会。因为我们最好的情况是说，我们买一个公司，在未来的一段时间，有可能Beta是负的，或者说是平。这种情况下我们去布局Alpha，等经济企稳或者重新获得向上动能的时候，我们就可以赚到非常多的钱。类比的就是2019到2020年，整个周期行业里面的周期成长股的行情。所以说，这是我们对于今年周期股的重要关注点。

以上就是我今天的分享，谢谢大家！

责任编辑：石秀珍 SF183