沪市公司监管锐评│该拿你怎么办，变味的公司研报

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祁豆豆

近日，江西证监局将监管聚光灯对准一篇《天干地支在择时中的应用初探》研究报告以及背后的券商分析师，引发市场对分析师这一专业群体，以及其出具的专业性、功能性较强的研究报告进行重新审视和思考。

天干地支原是中国古代预测天象以及纪时的一种方法，也是周易命理学的基础要素。然而，证券分析师却利用天干地支纪历分析股票市场走势，研究方法不专业审慎，研究结论不客观科学，不禁令市场哗然，其到底是证券分析师，还是证券“风水师”？

众所周知，证券分析师的主要工作应是调研和分析证券市场信息，以研究报告等形式向投资者发布，作为投资者投资决策的参考之一。从某种意义上讲，证券分析师就是资本市场的专业信息中介，在增强市场信息透明度，提高市场效率，甚至发现欺诈、防范舞弊等方面发挥着独特作用。

但现实情况似乎有些变了味。回顾过去一年分析师的研究报告，不难发现一些共性的问题：

其一，千篇一律的“买入”，寥寥无几的“卖出”。照理说，证券研究报告包括“买入”“增持”“减持”“卖出”四个评级，但真正面世的基本都是“买入”“增持”评级的研报，鲜少看到“卖出”“看空”。据统计，超九成研报旗帜鲜明建议“买入”或“增持”。2021年，“卖出”评级研报仅5篇。由此不得不引人深思，究竟有多少是深思熟虑、多少是熟人效应。

其二，盈利预测多偏高，每逢年报必下调。从盈利预测情况看，被“打脸”的情形并不少见。就分析师对沪市公司2020年度盈利预测来看，有盈利预测的633家公司中，年初的盈利预测与实际偏离度均值竟然超过70%，年中的盈利预测与实际偏离度均值也近50%，直至年末即将成绩尘埃落定了，相关偏离值才降至30%以下。例如方大炭素，年初有分析师预测2020年度净利润为19亿元，此后，年中小幅下调至17.6亿元，年末再次大幅下调至5.8亿元的预测值，而实际净利润则为5.5亿元。于是，“净利润基本符合我们的预期”这一惯用口径派上用场。

其三，股票覆盖有选择，普遍报喜不报忧。再看研报覆盖的股票情况，锦上添花比比皆是，一旦出现负面情况，就成了沉默的大多数。昔日的保千里也曾是机构“座上宾”，但公司爆雷后，分析师们都不再发声，更没有专门撰写报告下调评级或提示风险。

其四，报告论据不充分，空有结论少分析。照理说研报结论事关投资者的“钱袋子”，必须要讲求逻辑严谨、论据充分。但现实情况是，一些表述不甚严谨、缺乏论据支撑的研报却在市场中滥竽充数。有的明显夸大其词，虽然凸显了公司的宏伟蓝图，但缺乏清晰的实践路径。某券商曾在杭萧钢构的一份研报里提及公司“深入布局雄安新区核心区域”“受益雄安新区建设”，但实际上公司并没有在雄安新区设有分支机构或承接相关项目，该券商也因此受到监管处罚。还有的研报，草率地抛出目标股价，但估值依据却一笔带过。

国外的月亮是否比国内圆？并非如此。2000年之前，美国分析师行业同样乱象丛生。此后，通过制定法律、自律规则以及市场化协议等，逐步重塑了美国市场的证券分析师研报秩序。具体而言，《公平披露规则》《萨班斯法》等出台，强化了研报部门的利益隔离，并要求分析师和相关机构强制披露可能存在的利益冲突。尤其是2002年美国证监会、纽约证券交易所、纳斯达克以及北美证券管理者协会一起对证券分析师利益问题进行调查，涉及摩根士丹利等多家头部券商，并将证券分析师与投行业务的利益关系进行重新梳理，包括重新建立分析师的薪酬体系与考核体系，与投行业务建立隔离墙等，同时要求证券公司购买独立分析师的研报，让投资者可以借此清晰地比较券商提供的研报与独立研报的差异，从而独立判断。市场生态由此转变，根据美国官方报告披露，1996年至2000年，证券分析师发布的买入评级与卖出评级比例为35:1，而2003年这一数字变为3:1。

相比之下，我国不少分析师在独立性上似乎还有所欠缺，因此才会出现上述看似不合理、渐成行业潜规则的情形。甚至有市场人士调侃分析师，“横眉冷对股民指，俯首甘为工具人”。这背后大致有三个层面的原因。

首先，这与A股单边市场的特征密不可分。截至2021年末，沪深两市两融余额1.83万亿元，其中融资余额1.71万亿元，占流通市值的2.29%，融券余额0.12万亿元，占流通市值0.2%，融资融券差额高达1.59亿元。卖空市场规模过小直接导致分析师的“卖出”报告缺乏足够的受众，“买入”报告的价值要远超“卖出”报告，从而促使分析师对所覆盖的股票、覆盖的时间都有明显的选择性和倾向性。只选择有上涨空间的股票进行覆盖，在股票评级的分布上就表现为“买入”和“卖出”的严重失衡。

其次，直接诱因或是证券分析师的盈利模式。证券分析师赚的是基金公司等机构佣金分仓的钱，而不是销售研报的钱。在此背景下，基金公司对证券分析师的业绩考核具有实质上的话语权，因而当基金公司在市场上有所行动之时，则需要分析师们发挥“辅助”作用。除此之外，“唯新财富论英雄”也成为分析师行为的“指挥棒”，“新财富”是否榜上有名与分析师的“帽子”“票子”挂钩，而排名的高低则由机构投资者评选，自然就会忽视“小散”的利益。

最后，不得不提到是，过去的10年间，证券分析师行业竞争越来越激烈，证券经纪业务佣金率由万八下降至万二出头，而与此形成鲜明对比的是，一批中小型券商从零开始发力卖方研究业务，注册登记的卖方分析师从业人数屡创新高，已有3000余人。这种“相对过剩”的格局导致分析师们的“内卷”进一步加剧，使得证券分析师不得不发布乐观倾向，甚至靠“蹭热点”“搏出位”“秀下限”的研究报告，来迎合上市公司和机构投资者。

令人欣喜的是，建立更为客观、公正的证券分析市场环境已形成各方共识。近年来，很多券商也建立了比较全面的分析师利益冲突管理和隔离机制。但要让分析师真正回归为靠专业技能吃饭的“手艺人”，为投资者、市场监督者等提供客观、公正的重要参考，还需要市场各方的努力。

一方面，要完善制度建设。目前，我国已通过证券法、《证券、期货、投资咨询管理暂行办法》及部门规章、行业自律规则等形成对分析师的监管框架。总体看，这些规则设计与美国相关规则有所类似，引导券商建立了较为完善的利益冲突管理和隔离机制。但在信息披露上还要“下功夫”，比如，要求在研究报告附注披露证券分析师给予“买入”“增持”“减持”“卖出”评级证券的占比，以反映该证券分析师的乐观程度；明确分析师在首次覆盖某家上市公司后，应当持续跟踪该公司，如停止覆盖该公司，应发布终止覆盖报告，并且披露终止覆盖原因等。

另一方面，要持续优化评选规则。除机构投资者之外，允许个人投资者申请投票资格，使“新财富”们能够评选出为“小散”发声的“良心分析师”。另外，还要大力发展客观评价体系，与主观评价体系互为补充。实际上，客观评价体系在国内外都有实践，如“汤森路透卖方分析师评选”就跟踪分析师上一年度推荐买入或卖出股票的回报率及其盈利预测的准确度，对参选分析师进行客观排名；某市场机构的“金牌分析师”评选也是以全量化考评的方式，对分析师进行客观排名。但总体看，这些客观评选的应用度和关注度还不是很高。

此外，监管也不能放松。对证券分析师通过明显不客观、不公正、不独立的言论影响股价的行为，要坚持从严从重处罚。尤其对那些披着“分析师”的皮囊，充当“黑嘴”“歪嘴”的，应坚决清理出资本市场，避免劣币驱逐良币。

归根结底，依赖美颜相机的“网红”研报是没有生命力的，也不是市场真正需要的。镜头前再美也总有“下线”的时候，与其等到上市公司业绩出炉“打脸”，不如“素颜”直面市场，提供内外兼修且干货满满的研报。

少点套路，多点真诚，分析师的执业其实并没有那么难。

责任编辑：陈悠然